資本結構與高管薪酬的相關性研究

山東財經大學

摘 要：上市公司高管薪酬是否合理有效，成為學術界關注的焦點問題之一。研究表明，目前我國國有企業高管薪酬與公司業績嚴重脫鉤。在影響高管薪酬的眾多因素中，資本結構對公司代理成本和激勵機制的影響也不可忽視。因此，本文通過描述性統計、回歸分析，實證檢驗了高管薪酬與公司資本結構水平之間的關系。研究結果表明高管薪酬與公司資本結構呈正相關關系，與流動負債比率呈“倒U型”關系。

關鍵詞：高管薪酬；資本結構；流動負債比率

一、引言

薪酬是解決代理問題、激勵管理人員的必要手段，為解決經理人與股東之間的利益沖突，必須建立完善的薪酬激勵機制。我國國有企業治理機制不完善，致使高管薪酬激勵效果不佳，甚至產生巨額高管在職消費，高級管理人員僅憑國有企業規模、壟斷等因素獲得高額回報。許多研究文獻表明，我國國有企業經理人薪酬激勵效果平平，高管薪酬與高管付出、公司業績嚴重偏離。然而，企業治理機制不完善不是影響高管薪酬激勵效果的唯一因素，在影響高管薪酬的諸多因素中，資本結構對公司代理成本和激勵機制的影響同樣不可忽視。因此本文中從MM資本結構理論出發，實證研究資本結構對高管薪酬的作用機理，從而豐富高管薪酬理論。

二、文獻綜述

業績的下滑與居高的薪酬啟發了理論研究者另辟視角對經理人薪酬展開研究，公司資本結構與高管薪酬的互動關系逐漸進入研究者的視野。我們回到股東制定薪酬的本質目的，所有權與控制權的分離、盡力人與所有者之間對公司質地、經營信息、經理人的態度等的了解不一致導致所擔憂著需要通過激勵措施化解雙方的利益沖突、限制高管過分的自利行為，即降低代理成本，提高公司價值。在考慮了公司的資本結構因素之后，根據Jensen and Meckling(1976)，代理成本從融資結構的角度看可以分為股權融資代理成本和負債融資代理成本。前者是為化解股東和經營者的委托代理利益沖突內生的代價，比如因激勵效果不佳引起的經理人的在職消費，陳冬華、陳信元和萬華林（2005）對國有企業薪酬管制效率進行了研究后得出了相比民營企業內生于公司的薪酬契約，國有企業高管在面對行政導向的薪酬管制機制時大量選擇在職消費作為替代性選擇，說明國企高管薪酬激勵機制缺乏效率。還有經理人代理努力程度的缺乏、過度投資或不足等道德風險產生的代理成本；后者是債權人與股東之間由于利益的分配導致需要股東承擔的成本。因此資本結構的選擇與薪酬激勵關系密切，從資本結構的視角去研究其與降低這兩種代理成本能為薪酬激勵機制的合理與否提供一種參照標準。選擇合理的資本結構有助于環節委托代理沖突，達到設置薪酬契約的目的：降低代理成本，增加公司價值。

上市公司特別是國家控股企業的高管薪酬與業績越發不相關，除了我國激勵制度背景對高管薪酬數額的影響外，通過以上分析我們會聯想到需要考察上市公司的資本結構。劉海英（2009）選擇固定效應模型對高管股權薪酬和持股比例影響高管對資本結構選擇進行實證分析結果表明，高管的股權薪酬和持股激勵與資產負債率的關系顯著為負，符合西方資本結構契約理論的機理模型，即資本結構會影響經理人的行為選擇。

但對資本結構的相關實證研究表明我國上市公司的資產負債率很高，尤其是國有上市公司，那么我們會想到，資本結構的提高應該會伴隨著高管要求加薪的情況，事實是否如此？王志強、張瑋婷和顧勁爾（2011）就在引入了高管人力資本破產成本的基礎上對國有和民營上市公司的資本成本與高管薪酬的關系進行了研究，結果證明高管薪酬的確與資本成本有關，而且還對高管在面對股東以降低代理成本提高負債是兩類上市公司采取的抵制高負債、降低財務困境隱患時的程度進行了比較，對樣本公司的研究得出資本結構與高管薪酬之間存在正向相關性，這是解釋上市公司特別是大國企薪酬高的一個原因，但同時研究表明國企的高管存在更強的防御，與其資本結構應得得報酬相比還是過高，從而回答了上市公司尤其是國企高管的薪金高，但是也有一小部分能被解釋合理的成分。

三、研究假設與研究設計

1.研究假設。前面的理論分析已經表明，高負債比率意味著高破產風險。破產風險增加帶來了人力資本破產成本，經理人要求以薪酬形式予以補償。因此，公司財務杠桿應該會與管理層薪酬呈正相關關系。據此，本文提出假設1：高管薪酬水平與資本結構呈正向關系。

筆者還認為，流動負債在公司日常經營中周轉頻率更高。從公司角度看，相對長期負債而言，流動負債在營業周期內可以經常性地為公司補充資金，實際增加了經理所能運用的資金量，并且流動負債中所包括的很多要素不需要償還利息，即使是短期借款，其需償還的利息也比長期負債要小的多。但是過多的流動負債同樣會增大企業的財務風險，高管面臨著資不抵債的壓力。因此，流動負債所占比重未達到r值前，提高短期負債比重可以減少股東使用高管薪酬激勵政策；超過r值后，股東更加傾向于使用高管薪酬激勵政策。據此，提出假設2：高管薪酬水平與流動負債之間呈“U型”相關關系。

2.樣本設計。本文以2012年我國滬、深兩市國有控股上市公司為研究對象。對變量數據進行了如下篩選：（1）只選擇 A 股國有上市公司。（2）剔除金融類上市公司。（3）剔除被 ST的公司、被外部審計機構出具保留意見和無法發表意見的公司以及資不抵債的公司。

經過上述篩選方法篩選之后，只有458家國有上市公司符合研究需要。數據來自國泰君安數據庫，并結合 CCER 經濟金融研究數據庫、瑞斯數據庫，通過配對合并補充缺失數據。本文采用軟件stata進行數據分析。

3.變量選擇與模型的建立。（1）被解釋變量——高管薪酬（MP）。為了能從全局考慮高管薪酬，本文選擇前三名高管薪酬總額均值取對數作為高管現金薪酬。

（2）解釋變量——資本結構（資產負債率、流動負債比率）。本文主要從負債結構方面反映企業的資本結構，采用的解釋變量有兩個：①資產負債率（DAR），為公司總負債與總資產的比值；②流動負債比率（LIDQR），為流動負債與總負債的比值。

（3）模型構建。根據以上對高管薪酬與公司資本結構關系的描述，本文建立了兩個二元回歸模型以考察資本結構對高管薪酬的影響。第一個模型考察了資本結構和流動負債比例對企業高管薪酬的影響。為了檢驗國有企業流動負債比率與高管薪酬是否具有“U型”結構關系，在第二個回歸模型中增加了流動負債比率的二次方項：

模型一：■

模型二：■

四、實證檢驗與分析

1.描述性統計分析。描述性統計結果表明不同的企業高管在薪酬上存在著巨大的個體差異。出現這種情況的原因有以下三個方面：（1）企業所有者對高管監督與約束的強度不夠，出現企業高管自己為自己制定薪酬的現象，從而導致薪酬偏高；（2）本文研究僅僅使用2012年這一年的數據，可能具有偶然性，致使本文研究結果和以往研究結果相左；（3）國有企業資產負債率較高。這主要是因為國有企業與政府之間的特殊關系，降低了其破產風險，企業高管會選擇通過增加負債來融資。

2.回歸分析。（1）一次回歸分析。一次回歸分析結果如表2所示：①資產負債率與高管薪酬之間在1%水平上存在著顯著正相關關系。公司的資產負債率越高，財務困境風險越大，高管可能會要求更高的薪酬水平以補償其所需承擔的更高的人力資本破產成本。②流動負債率與高管薪酬在1%水平上存在顯著負相關關系。說明隨著企業流動負債的增加，企業的償債壓力越來越大，企業的大部分流動資金會被用于償還短期負債，生產經營用的流動資金隨之減少，企業資金運用率降低，企業業績下降，高管薪酬隨之下降。

整體上，模型中的兩個解釋變量均能較好地解釋被解釋變量，并且高管薪酬受資產負債率的影響大于流動負債率的影響。因此高管薪酬與企業資本結構總體上呈現正相關關系。

（2）二次回歸分析。二次回歸結果如表3所示，資產負債率、流動負債比率以及流動負債比率的二次方項均在1%水平上顯著，通過了t檢驗，表明被解釋變量與解釋變量LIDQR之間存在二次負相關關系，與解釋變量DAR之間存在一次正相關關系，而流動負債比率與高管薪酬呈“倒U型”關系，即企業流動負債率存在一個臨界值r，在未達到臨界值r之前，高管薪酬隨流動負債比率的上升而上升，主要是由于短期負債能夠提高企業高管的運營能力；超過臨界值r之后，高管薪酬隨流動負債比率的上升而下降，高管薪酬不增反降主要是由于短期負債使企業承擔巨大的財務壓力，企業大部分流動資金用來償還短期債務，高管資金運用能力下降。該結論與假設二截然相反，從而否定了假設二。

五、主要結論

本文運用實證研究方法，考察了中國458家上市公司2012年企業高管薪酬與資本結構之間的關系。研究發現國有企業資本結構在一定程度上影響企業的高管薪酬。總體上來說：（1）資本結構對高管薪酬有正向促進作用。（2）流動負債比率對高管薪酬影響呈先上升后下降的趨勢。

參考文獻：

[1]吳曉求，應展宇.激勵機制與資本結構：理論與中國實證[J].管理世界，2003

[2]孟科學.公司高管薪酬與融資結構間的內生關系[J].中南財經政法大學學報，2009（5）

[3]劉海英.上市公司高管層薪酬激勵與資本結構關系實證研究[J].福建論壇·人文社會科學版，2009（8）

[4]李粟.薪酬結構與企業財務行為[J].南京財經大學學報，2009（2）

作者簡介：李瑤（1990- ），山東金鄉縣人，山東財經大學研究生，主要研究方向：財務管理會計

山東財經大學

摘 要：上市公司高管薪酬是否合理有效，成為學術界關注的焦點問題之一。研究表明，目前我國國有企業高管薪酬與公司業績嚴重脫鉤。在影響高管薪酬的眾多因素中，資本結構對公司代理成本和激勵機制的影響也不可忽視。因此，本文通過描述性統計、回歸分析，實證檢驗了高管薪酬與公司資本結構水平之間的關系。研究結果表明高管薪酬與公司資本結構呈正相關關系，與流動負債比率呈“倒U型”關系。

關鍵詞：高管薪酬；資本結構；流動負債比率

一、引言

薪酬是解決代理問題、激勵管理人員的必要手段，為解決經理人與股東之間的利益沖突，必須建立完善的薪酬激勵機制。我國國有企業治理機制不完善，致使高管薪酬激勵效果不佳，甚至產生巨額高管在職消費，高級管理人員僅憑國有企業規模、壟斷等因素獲得高額回報。許多研究文獻表明，我國國有企業經理人薪酬激勵效果平平，高管薪酬與高管付出、公司業績嚴重偏離。然而，企業治理機制不完善不是影響高管薪酬激勵效果的唯一因素，在影響高管薪酬的諸多因素中，資本結構對公司代理成本和激勵機制的影響同樣不可忽視。因此本文中從MM資本結構理論出發，實證研究資本結構對高管薪酬的作用機理，從而豐富高管薪酬理論。

二、文獻綜述

業績的下滑與居高的薪酬啟發了理論研究者另辟視角對經理人薪酬展開研究，公司資本結構與高管薪酬的互動關系逐漸進入研究者的視野。我們回到股東制定薪酬的本質目的，所有權與控制權的分離、盡力人與所有者之間對公司質地、經營信息、經理人的態度等的了解不一致導致所擔憂著需要通過激勵措施化解雙方的利益沖突、限制高管過分的自利行為，即降低代理成本，提高公司價值。在考慮了公司的資本結構因素之后，根據Jensen and Meckling(1976)，代理成本從融資結構的角度看可以分為股權融資代理成本和負債融資代理成本。前者是為化解股東和經營者的委托代理利益沖突內生的代價，比如因激勵效果不佳引起的經理人的在職消費，陳冬華、陳信元和萬華林（2005）對國有企業薪酬管制效率進行了研究后得出了相比民營企業內生于公司的薪酬契約，國有企業高管在面對行政導向的薪酬管制機制時大量選擇在職消費作為替代性選擇，說明國企高管薪酬激勵機制缺乏效率。還有經理人代理努力程度的缺乏、過度投資或不足等道德風險產生的代理成本；后者是債權人與股東之間由于利益的分配導致需要股東承擔的成本。因此資本結構的選擇與薪酬激勵關系密切，從資本結構的視角去研究其與降低這兩種代理成本能為薪酬激勵機制的合理與否提供一種參照標準。選擇合理的資本結構有助于環節委托代理沖突，達到設置薪酬契約的目的：降低代理成本，增加公司價值。

上市公司特別是國家控股企業的高管薪酬與業績越發不相關，除了我國激勵制度背景對高管薪酬數額的影響外，通過以上分析我們會聯想到需要考察上市公司的資本結構。劉海英（2009）選擇固定效應模型對高管股權薪酬和持股比例影響高管對資本結構選擇進行實證分析結果表明，高管的股權薪酬和持股激勵與資產負債率的關系顯著為負，符合西方資本結構契約理論的機理模型，即資本結構會影響經理人的行為選擇。

但對資本結構的相關實證研究表明我國上市公司的資產負債率很高，尤其是國有上市公司，那么我們會想到，資本結構的提高應該會伴隨著高管要求加薪的情況，事實是否如此？王志強、張瑋婷和顧勁爾（2011）就在引入了高管人力資本破產成本的基礎上對國有和民營上市公司的資本成本與高管薪酬的關系進行了研究，結果證明高管薪酬的確與資本成本有關，而且還對高管在面對股東以降低代理成本提高負債是兩類上市公司采取的抵制高負債、降低財務困境隱患時的程度進行了比較，對樣本公司的研究得出資本結構與高管薪酬之間存在正向相關性，這是解釋上市公司特別是大國企薪酬高的一個原因，但同時研究表明國企的高管存在更強的防御，與其資本結構應得得報酬相比還是過高，從而回答了上市公司尤其是國企高管的薪金高，但是也有一小部分能被解釋合理的成分。

三、研究假設與研究設計

1.研究假設。前面的理論分析已經表明，高負債比率意味著高破產風險。破產風險增加帶來了人力資本破產成本，經理人要求以薪酬形式予以補償。因此，公司財務杠桿應該會與管理層薪酬呈正相關關系。據此，本文提出假設1：高管薪酬水平與資本結構呈正向關系。

筆者還認為，流動負債在公司日常經營中周轉頻率更高。從公司角度看，相對長期負債而言，流動負債在營業周期內可以經常性地為公司補充資金，實際增加了經理所能運用的資金量，并且流動負債中所包括的很多要素不需要償還利息，即使是短期借款，其需償還的利息也比長期負債要小的多。但是過多的流動負債同樣會增大企業的財務風險，高管面臨著資不抵債的壓力。因此，流動負債所占比重未達到r值前，提高短期負債比重可以減少股東使用高管薪酬激勵政策；超過r值后，股東更加傾向于使用高管薪酬激勵政策。據此，提出假設2：高管薪酬水平與流動負債之間呈“U型”相關關系。

2.樣本設計。本文以2012年我國滬、深兩市國有控股上市公司為研究對象。對變量數據進行了如下篩選：（1）只選擇 A 股國有上市公司。（2）剔除金融類上市公司。（3）剔除被 ST的公司、被外部審計機構出具保留意見和無法發表意見的公司以及資不抵債的公司。

經過上述篩選方法篩選之后，只有458家國有上市公司符合研究需要。數據來自國泰君安數據庫，并結合 CCER 經濟金融研究數據庫、瑞斯數據庫，通過配對合并補充缺失數據。本文采用軟件stata進行數據分析。

3.變量選擇與模型的建立。（1）被解釋變量——高管薪酬（MP）。為了能從全局考慮高管薪酬，本文選擇前三名高管薪酬總額均值取對數作為高管現金薪酬。

（2）解釋變量——資本結構（資產負債率、流動負債比率）。本文主要從負債結構方面反映企業的資本結構，采用的解釋變量有兩個：①資產負債率（DAR），為公司總負債與總資產的比值；②流動負債比率（LIDQR），為流動負債與總負債的比值。

（3）模型構建。根據以上對高管薪酬與公司資本結構關系的描述，本文建立了兩個二元回歸模型以考察資本結構對高管薪酬的影響。第一個模型考察了資本結構和流動負債比例對企業高管薪酬的影響。為了檢驗國有企業流動負債比率與高管薪酬是否具有“U型”結構關系，在第二個回歸模型中增加了流動負債比率的二次方項：

模型一：■

模型二：■

四、實證檢驗與分析

1.描述性統計分析。描述性統計結果表明不同的企業高管在薪酬上存在著巨大的個體差異。出現這種情況的原因有以下三個方面：（1）企業所有者對高管監督與約束的強度不夠，出現企業高管自己為自己制定薪酬的現象，從而導致薪酬偏高；（2）本文研究僅僅使用2012年這一年的數據，可能具有偶然性，致使本文研究結果和以往研究結果相左；（3）國有企業資產負債率較高。這主要是因為國有企業與政府之間的特殊關系，降低了其破產風險，企業高管會選擇通過增加負債來融資。

2.回歸分析。（1）一次回歸分析。一次回歸分析結果如表2所示：①資產負債率與高管薪酬之間在1%水平上存在著顯著正相關關系。公司的資產負債率越高，財務困境風險越大，高管可能會要求更高的薪酬水平以補償其所需承擔的更高的人力資本破產成本。②流動負債率與高管薪酬在1%水平上存在顯著負相關關系。說明隨著企業流動負債的增加，企業的償債壓力越來越大，企業的大部分流動資金會被用于償還短期負債，生產經營用的流動資金隨之減少，企業資金運用率降低，企業業績下降，高管薪酬隨之下降。

整體上，模型中的兩個解釋變量均能較好地解釋被解釋變量，并且高管薪酬受資產負債率的影響大于流動負債率的影響。因此高管薪酬與企業資本結構總體上呈現正相關關系。

（2）二次回歸分析。二次回歸結果如表3所示，資產負債率、流動負債比率以及流動負債比率的二次方項均在1%水平上顯著，通過了t檢驗，表明被解釋變量與解釋變量LIDQR之間存在二次負相關關系，與解釋變量DAR之間存在一次正相關關系，而流動負債比率與高管薪酬呈“倒U型”關系，即企業流動負債率存在一個臨界值r，在未達到臨界值r之前，高管薪酬隨流動負債比率的上升而上升，主要是由于短期負債能夠提高企業高管的運營能力；超過臨界值r之后，高管薪酬隨流動負債比率的上升而下降，高管薪酬不增反降主要是由于短期負債使企業承擔巨大的財務壓力，企業大部分流動資金用來償還短期債務，高管資金運用能力下降。該結論與假設二截然相反，從而否定了假設二。

五、主要結論

本文運用實證研究方法，考察了中國458家上市公司2012年企業高管薪酬與資本結構之間的關系。研究發現國有企業資本結構在一定程度上影響企業的高管薪酬。總體上來說：（1）資本結構對高管薪酬有正向促進作用。（2）流動負債比率對高管薪酬影響呈先上升后下降的趨勢。

參考文獻：

[1]吳曉求，應展宇.激勵機制與資本結構：理論與中國實證[J].管理世界，2003

[2]孟科學.公司高管薪酬與融資結構間的內生關系[J].中南財經政法大學學報，2009（5）

[3]劉海英.上市公司高管層薪酬激勵與資本結構關系實證研究[J].福建論壇·人文社會科學版，2009（8）

[4]李粟.薪酬結構與企業財務行為[J].南京財經大學學報，2009（2）

作者簡介：李瑤（1990- ），山東金鄉縣人，山東財經大學研究生，主要研究方向：財務管理會計

山東財經大學

摘 要：上市公司高管薪酬是否合理有效，成為學術界關注的焦點問題之一。研究表明，目前我國國有企業高管薪酬與公司業績嚴重脫鉤。在影響高管薪酬的眾多因素中，資本結構對公司代理成本和激勵機制的影響也不可忽視。因此，本文通過描述性統計、回歸分析，實證檢驗了高管薪酬與公司資本結構水平之間的關系。研究結果表明高管薪酬與公司資本結構呈正相關關系，與流動負債比率呈“倒U型”關系。

關鍵詞：高管薪酬；資本結構；流動負債比率

一、引言

薪酬是解決代理問題、激勵管理人員的必要手段，為解決經理人與股東之間的利益沖突，必須建立完善的薪酬激勵機制。我國國有企業治理機制不完善，致使高管薪酬激勵效果不佳，甚至產生巨額高管在職消費，高級管理人員僅憑國有企業規模、壟斷等因素獲得高額回報。許多研究文獻表明，我國國有企業經理人薪酬激勵效果平平，高管薪酬與高管付出、公司業績嚴重偏離。然而，企業治理機制不完善不是影響高管薪酬激勵效果的唯一因素，在影響高管薪酬的諸多因素中，資本結構對公司代理成本和激勵機制的影響同樣不可忽視。因此本文中從MM資本結構理論出發，實證研究資本結構對高管薪酬的作用機理，從而豐富高管薪酬理論。

二、文獻綜述

業績的下滑與居高的薪酬啟發了理論研究者另辟視角對經理人薪酬展開研究，公司資本結構與高管薪酬的互動關系逐漸進入研究者的視野。我們回到股東制定薪酬的本質目的，所有權與控制權的分離、盡力人與所有者之間對公司質地、經營信息、經理人的態度等的了解不一致導致所擔憂著需要通過激勵措施化解雙方的利益沖突、限制高管過分的自利行為，即降低代理成本，提高公司價值。在考慮了公司的資本結構因素之后，根據Jensen and Meckling(1976)，代理成本從融資結構的角度看可以分為股權融資代理成本和負債融資代理成本。前者是為化解股東和經營者的委托代理利益沖突內生的代價，比如因激勵效果不佳引起的經理人的在職消費，陳冬華、陳信元和萬華林（2005）對國有企業薪酬管制效率進行了研究后得出了相比民營企業內生于公司的薪酬契約，國有企業高管在面對行政導向的薪酬管制機制時大量選擇在職消費作為替代性選擇，說明國企高管薪酬激勵機制缺乏效率。還有經理人代理努力程度的缺乏、過度投資或不足等道德風險產生的代理成本；后者是債權人與股東之間由于利益的分配導致需要股東承擔的成本。因此資本結構的選擇與薪酬激勵關系密切，從資本結構的視角去研究其與降低這兩種代理成本能為薪酬激勵機制的合理與否提供一種參照標準。選擇合理的資本結構有助于環節委托代理沖突，達到設置薪酬契約的目的：降低代理成本，增加公司價值。

上市公司特別是國家控股企業的高管薪酬與業績越發不相關，除了我國激勵制度背景對高管薪酬數額的影響外，通過以上分析我們會聯想到需要考察上市公司的資本結構。劉海英（2009）選擇固定效應模型對高管股權薪酬和持股比例影響高管對資本結構選擇進行實證分析結果表明，高管的股權薪酬和持股激勵與資產負債率的關系顯著為負，符合西方資本結構契約理論的機理模型，即資本結構會影響經理人的行為選擇。

但對資本結構的相關實證研究表明我國上市公司的資產負債率很高，尤其是國有上市公司，那么我們會想到，資本結構的提高應該會伴隨著高管要求加薪的情況，事實是否如此？王志強、張瑋婷和顧勁爾（2011）就在引入了高管人力資本破產成本的基礎上對國有和民營上市公司的資本成本與高管薪酬的關系進行了研究，結果證明高管薪酬的確與資本成本有關，而且還對高管在面對股東以降低代理成本提高負債是兩類上市公司采取的抵制高負債、降低財務困境隱患時的程度進行了比較，對樣本公司的研究得出資本結構與高管薪酬之間存在正向相關性，這是解釋上市公司特別是大國企薪酬高的一個原因，但同時研究表明國企的高管存在更強的防御，與其資本結構應得得報酬相比還是過高，從而回答了上市公司尤其是國企高管的薪金高，但是也有一小部分能被解釋合理的成分。

三、研究假設與研究設計

1.研究假設。前面的理論分析已經表明，高負債比率意味著高破產風險。破產風險增加帶來了人力資本破產成本，經理人要求以薪酬形式予以補償。因此，公司財務杠桿應該會與管理層薪酬呈正相關關系。據此，本文提出假設1：高管薪酬水平與資本結構呈正向關系。

筆者還認為，流動負債在公司日常經營中周轉頻率更高。從公司角度看，相對長期負債而言，流動負債在營業周期內可以經常性地為公司補充資金，實際增加了經理所能運用的資金量，并且流動負債中所包括的很多要素不需要償還利息，即使是短期借款，其需償還的利息也比長期負債要小的多。但是過多的流動負債同樣會增大企業的財務風險，高管面臨著資不抵債的壓力。因此，流動負債所占比重未達到r值前，提高短期負債比重可以減少股東使用高管薪酬激勵政策；超過r值后，股東更加傾向于使用高管薪酬激勵政策。據此，提出假設2：高管薪酬水平與流動負債之間呈“U型”相關關系。

2.樣本設計。本文以2012年我國滬、深兩市國有控股上市公司為研究對象。對變量數據進行了如下篩選：（1）只選擇 A 股國有上市公司。（2）剔除金融類上市公司。（3）剔除被 ST的公司、被外部審計機構出具保留意見和無法發表意見的公司以及資不抵債的公司。

經過上述篩選方法篩選之后，只有458家國有上市公司符合研究需要。數據來自國泰君安數據庫，并結合 CCER 經濟金融研究數據庫、瑞斯數據庫，通過配對合并補充缺失數據。本文采用軟件stata進行數據分析。

3.變量選擇與模型的建立。（1）被解釋變量——高管薪酬（MP）。為了能從全局考慮高管薪酬，本文選擇前三名高管薪酬總額均值取對數作為高管現金薪酬。

（2）解釋變量——資本結構（資產負債率、流動負債比率）。本文主要從負債結構方面反映企業的資本結構，采用的解釋變量有兩個：①資產負債率（DAR），為公司總負債與總資產的比值；②流動負債比率（LIDQR），為流動負債與總負債的比值。

（3）模型構建。根據以上對高管薪酬與公司資本結構關系的描述，本文建立了兩個二元回歸模型以考察資本結構對高管薪酬的影響。第一個模型考察了資本結構和流動負債比例對企業高管薪酬的影響。為了檢驗國有企業流動負債比率與高管薪酬是否具有“U型”結構關系，在第二個回歸模型中增加了流動負債比率的二次方項：

模型一：■

模型二：■

四、實證檢驗與分析

1.描述性統計分析。描述性統計結果表明不同的企業高管在薪酬上存在著巨大的個體差異。出現這種情況的原因有以下三個方面：（1）企業所有者對高管監督與約束的強度不夠，出現企業高管自己為自己制定薪酬的現象，從而導致薪酬偏高；（2）本文研究僅僅使用2012年這一年的數據，可能具有偶然性，致使本文研究結果和以往研究結果相左；（3）國有企業資產負債率較高。這主要是因為國有企業與政府之間的特殊關系，降低了其破產風險，企業高管會選擇通過增加負債來融資。

2.回歸分析。（1）一次回歸分析。一次回歸分析結果如表2所示：①資產負債率與高管薪酬之間在1%水平上存在著顯著正相關關系。公司的資產負債率越高，財務困境風險越大，高管可能會要求更高的薪酬水平以補償其所需承擔的更高的人力資本破產成本。②流動負債率與高管薪酬在1%水平上存在顯著負相關關系。說明隨著企業流動負債的增加，企業的償債壓力越來越大，企業的大部分流動資金會被用于償還短期負債，生產經營用的流動資金隨之減少，企業資金運用率降低，企業業績下降，高管薪酬隨之下降。

整體上，模型中的兩個解釋變量均能較好地解釋被解釋變量，并且高管薪酬受資產負債率的影響大于流動負債率的影響。因此高管薪酬與企業資本結構總體上呈現正相關關系。

（2）二次回歸分析。二次回歸結果如表3所示，資產負債率、流動負債比率以及流動負債比率的二次方項均在1%水平上顯著，通過了t檢驗，表明被解釋變量與解釋變量LIDQR之間存在二次負相關關系，與解釋變量DAR之間存在一次正相關關系，而流動負債比率與高管薪酬呈“倒U型”關系，即企業流動負債率存在一個臨界值r，在未達到臨界值r之前，高管薪酬隨流動負債比率的上升而上升，主要是由于短期負債能夠提高企業高管的運營能力；超過臨界值r之后，高管薪酬隨流動負債比率的上升而下降，高管薪酬不增反降主要是由于短期負債使企業承擔巨大的財務壓力，企業大部分流動資金用來償還短期債務，高管資金運用能力下降。該結論與假設二截然相反，從而否定了假設二。

五、主要結論

本文運用實證研究方法，考察了中國458家上市公司2012年企業高管薪酬與資本結構之間的關系。研究發現國有企業資本結構在一定程度上影響企業的高管薪酬。總體上來說：（1）資本結構對高管薪酬有正向促進作用。（2）流動負債比率對高管薪酬影響呈先上升后下降的趨勢。

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作者簡介：李瑤（1990- ），山東金鄉縣人，山東財經大學研究生，主要研究方向：財務管理會計