國有投資控股集團(tuán)發(fā)展中的改革困境與模式探索

張行

國有投資控股集團(tuán)是國家出資成立的投資控股公司，一般是以母子公司形式組成的企業(yè)集團(tuán)。它以資本運營、投資管理和資產(chǎn)運作為主要經(jīng)營模式、以可經(jīng)營資源為主要經(jīng)營領(lǐng)域、以獨立市場主體參與國際和國內(nèi)兩個市場，是實踐中創(chuàng)造的、具有中國特色的企業(yè)模式，在我國國民經(jīng)濟(jì)運行、經(jīng)濟(jì)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和改革開放中發(fā)揮著獨特作用，在推動我國投融資體制改革、現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)、國有資產(chǎn)管理與運營體系建設(shè)中起著重要作用。

我國有近15萬戶國有及國有控股企業(yè)。其中，113家央企以及各省市專業(yè)型、產(chǎn)業(yè)型和綜合型的國有企業(yè)集團(tuán)一般都是國有投資控股集團(tuán) 。十八屆三中全會提出，堅持公有制主體地位，發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)作用，不斷增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力；要完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)；推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度；準(zhǔn)確界定不同國有企業(yè)功能；提高國有資本收益上繳公共財政比例，到2020年提高到30%。在新的發(fā)展形勢和國資國企改革總體要求下，國有投資控股集團(tuán) 發(fā)展改革模式需要做出新嘗試和新探索。為此，本文在梳理國有投資控股集團(tuán)優(yōu)勢與困境基礎(chǔ)上，分析了可能的整合轉(zhuǎn)型模式，對中信集團(tuán)香港整體上市案例進(jìn)行了具體剖析，為國有投資控股集團(tuán)的整合轉(zhuǎn)型模式創(chuàng)新提供策略建議

一、國有投資控股集團(tuán)優(yōu)勢

國有投資控股集團(tuán)與政府有天然的聯(lián)系，不僅公司是國有獨資，而且公司管理層和核心員工一般都來自于政府任命和委派，其投資行為基本是按照政府意圖，參與關(guān)系國計民生、服務(wù)于改革開放的重大建設(shè)項目，并將在增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力，提升國有經(jīng)濟(jì)控制力、影響力、國家綜合實力的重要產(chǎn)業(yè)和核心節(jié)點上發(fā)揮關(guān)鍵作用。

從歷史和現(xiàn)狀上看，國有投資控股集團(tuán)具有如下優(yōu)勢：

1. 功能與平臺優(yōu)勢

多數(shù)國有投資控股集團(tuán)不僅是政府的投融資平臺，還是政府的產(chǎn)業(yè)培育平臺、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整平臺和資產(chǎn)經(jīng)營平臺。一邊銜接政府，一邊銜接市場，在政府資源獲取、資源配置和市場競爭中處于有利地位。

2. 產(chǎn)業(yè)組合優(yōu)勢

多數(shù)國有投資控股集團(tuán)在其發(fā)展中形成了相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化經(jīng)營，形成了跨產(chǎn)業(yè)、跨產(chǎn)業(yè)周期、跨政府調(diào)控周期、跨境、跨市場的產(chǎn)業(yè)組合，在現(xiàn)金流匹配、產(chǎn)業(yè)鏈布局、風(fēng)險管理、人才配置、利潤調(diào)控等方面形成產(chǎn)業(yè)組合優(yōu)勢。

3. 多層次股權(quán)架構(gòu)優(yōu)勢

多數(shù)國有投資控股集團(tuán)以集團(tuán)本部為核心或龍頭，依托股權(quán)紐帶和管理框架，形成了多層次股權(quán)架構(gòu)，并輔之以完善、有效的集團(tuán)管控體系。在這種股權(quán)架構(gòu) 安排下，一般都根據(jù)戰(zhàn)略目標(biāo)，確立了主營業(yè)務(wù)板塊，劃分了戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元，明確了利潤中心、成本中心、決策中心、投資中心、運作中心等各層次、各單元的功能和考核體系，以集團(tuán)集群作戰(zhàn)和打群架方式發(fā)揮整體優(yōu)勢。

二、國有投資控股集團(tuán)的發(fā)展改革困境

國有投資控股集團(tuán)在其發(fā)展過程中，其定位從政府授權(quán)的單一政府投資主體，調(diào)整為企業(yè)投資主體和市場競爭主體的定位，即二元化主體的投資定位。在這種定位和體制安排下，在發(fā)展改革中有如下上問題需要認(rèn)真考慮，在新的改革要求予以統(tǒng)籌安排：

1. 資本融資困境

目前國有投資控股集團(tuán)作為企業(yè)集群的頂層，需要不斷進(jìn)行新領(lǐng)域或新項目的投資，同時還需要對已有業(yè)務(wù)單元追加投資。在股權(quán)融資上，一般以下屬業(yè)務(wù)單位為主體進(jìn)行上市融資。作為股權(quán)融資的主流模式，國有投資控股集團(tuán)一般為國有獨資，下屬業(yè)務(wù)單位分別上市。在實際運作中出現(xiàn)了一系列問題，已經(jīng)難以適應(yīng)市場競爭要求。其中最主要的是，頂層控股公司由于是國有獨資企業(yè)，缺乏權(quán)益資本的補(bǔ)充機(jī)制，而下屬企業(yè)利用上市地位不斷尋求資本市場融資，從而形成一個尖銳的、不可回避的矛盾：要在旗下上市公司股權(quán)被不斷攤薄，要就是限制旗下上市公司資本融資功能。由于缺乏外部權(quán)益資本補(bǔ)充渠道，國有投資控股集團(tuán)在頂層設(shè)計上具有天然的劣勢，而且這種情況正在進(jìn)一步惡化，三中全會所提出的改革方向，要求國有企業(yè)每年上繳30%的利潤，對于大型國有投資控股集團(tuán)的現(xiàn)金流管理而言，無疑是困難重重。突破資本融資的瓶頸，實現(xiàn)整體上市無疑是最優(yōu)選擇之一。

2. 資本流動性差

隨著市場經(jīng)濟(jì)日趨完善和產(chǎn)業(yè)融合日益深化，行業(yè)間邊界越來越不確定，行業(yè)間滲透、交叉和變換越來越頻繁。然而，由于歷史原因和其政府背景，國有投資控股集團(tuán)跨部門、跨地區(qū)、跨所有制流動十分困難。這就使其經(jīng)營界限和業(yè)務(wù)板塊布局成為阻礙資本自由流動的“圍墻”，極大阻礙優(yōu)良資產(chǎn)向優(yōu)勢企業(yè)集中，資源合理配置無法實現(xiàn)。

3. 整合轉(zhuǎn)型壓力大

政府和學(xué)界在十八屆三中全會后，一直在探討國有資本投資或運營公司如何組建。目前國家層面113家央企，省市層面有數(shù)量眾多各類產(chǎn)業(yè)型、專業(yè)型和綜合型的國有投資控股集團(tuán)。依靠簡單轉(zhuǎn)型，無法體現(xiàn)改革目的，解決不了發(fā)展問題，發(fā)揮不出國有經(jīng)濟(jì)活力、控制力和影響力。在現(xiàn)有投資控股公司之外或之上單獨組建，或者在上面再搞國有資本投資公或運營公司，最后不免是再人為搭建層級，增加管理層次，加長管理鏈條。理想方案肯定是對現(xiàn)有國有投資控股集團(tuán)進(jìn)行整合，改組建立國有資本投資或運營公司。整合的標(biāo)準(zhǔn)或條件如何設(shè)定，整合后優(yōu)勢如何發(fā)揮尚需深入研究。

三、中信集團(tuán)香港整體上市案例剖析

1、中信集團(tuán)概況

據(jù)中信集團(tuán)網(wǎng)站顯示，截至2012年底，中信集團(tuán)總資產(chǎn)35，657億元，凈資產(chǎn)2，355億元，全年實現(xiàn)營業(yè)收入3，498億元，凈利潤301.6億元。2009年以來連續(xù)三年入選財富500強(qiáng)。公告顯示，截至2013年12月31日，中信股份（不包括中信泰富）未經(jīng)審計的匯總歸屬于中信股份股東的股東權(quán)益約為人民幣2250億元。（見圖1）

2. 股權(quán)架構(gòu)設(shè)計

從圖2可以看出，中信集團(tuán)整體上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)：頂層最終控股公司是以國有獨資公司注冊的中信集團(tuán)有限公司（中信集團(tuán)）；而本次整體上市的主體是中信股份有限公司（中信股份）；中信股份是中信集團(tuán)主要業(yè)務(wù)平臺，持有集團(tuán)90%資產(chǎn)；上市方式是通過在香港上市中信泰富有限公司（中信泰富）收購中信集團(tuán)所持有中信股份的全部權(quán)益，既中信集團(tuán)將中信股份注入中信泰富而實現(xiàn)上市。

中信集團(tuán)折騰多年整體上市，最終完成“子公司吞并母公司”借殼大戲。中信集團(tuán)以母公司注資方式，實現(xiàn)借殼旗下子公司中信泰富，以紅籌股方式香港上市目標(biāo)，強(qiáng)勢實現(xiàn)海外上市戰(zhàn)略。

我們看到，中信集團(tuán)整體上市，嚴(yán)格地講并非事實，其真正實現(xiàn)上市是中信股份，而非中信集團(tuán)。根據(jù)年報顯示，2010年中信集團(tuán)啟動股份制改造，為將來上市做準(zhǔn)備，將集團(tuán)90%凈資產(chǎn)重組到中信股份旗下，仍有 10%凈資產(chǎn)（包括中信國安）未納入。香港上市中信股份，仍是中信集團(tuán)的附屬公司。

選擇中信股份整體上市而非中信集團(tuán)整體上市，背后動機(jī)和機(jī)制安排是什么？筆者認(rèn)為，該安排是中信集團(tuán)高層有意而為，目的是避開財政部或國資部門直接在上市公司層面持有股份。如果中信集團(tuán)整體上市，國有股權(quán)持有部門會刺穿“公司面紗”，直接成為上市公司股東，對公司治理和人事任免帶來難以預(yù)料的影響。公司管理層巧妙設(shè)計，為后續(xù)股權(quán)運作和長遠(yuǎn)發(fā)展留有空間。

3. 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

中信集團(tuán)借中信泰富（0267.HK）公告披露上市具體方案及細(xì)節(jié)。

2014年3月26日，港股中信泰富發(fā)布公告稱，與母公司中國中信集團(tuán)有限公司簽訂框架協(xié)議，中信泰富收購中信股份全部已發(fā)行股份，擬以現(xiàn)金加股權(quán)的方式，收購中信集團(tuán)持有中信股份100%股權(quán)。中信股份是中信集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)平臺，持有集團(tuán)90%資產(chǎn)。

交易對價約人民幣2269億元（約合2865億港元）。而該交易支付方式有兩種，分別為向中信集團(tuán)發(fā)行對價的股份1770億元，向中信集團(tuán)支付現(xiàn)金對價人民幣499億元（通過發(fā)行配售股份募集），發(fā)行價格13.48港元/股。屆時，公眾股占比為交易完成后的5%-15%。收購?fù)瓿珊?，中信股份將在香港?lián)交所掛牌上市。

四、中信集團(tuán)香港整體上市案例的核心啟示

1. 需要充足準(zhǔn)備和戰(zhàn)略耐心

2008年，時任中信集團(tuán)董事長孔丹提出中信集團(tuán)整體上市，借力資本市場，再融資100億美元大設(shè)想，進(jìn)行各類業(yè)務(wù)整合。2008年12月，中信集團(tuán)拯救泰富行動落地，15億美金注入換來的則是集團(tuán)控制權(quán)，從29%躍升至57.9%。6年后，中信泰富終成中信集團(tuán)海外整體上市及國企改制試驗的平臺。

2010年，孔丹表示，“中信集團(tuán)下面有十幾個上市公司，在國內(nèi)法制環(huán)境中整體上市還是不可行的，所以現(xiàn)在想先推動股改，看能不能擇機(jī)實現(xiàn)境外上市”，孔丹將海外上市稱之為倒逼機(jī)制。根據(jù)年報材料，2010年中信集團(tuán)啟動股份制改造，將集團(tuán)90%的凈資產(chǎn)重組到中信股份旗下。“這是中信六年來一貫的戰(zhàn)略思路”，2014年3月26日，中信集團(tuán)內(nèi)部人士向記者透露，此番借道香港上市，也被高層視為國企改革的新樣本和新思路 。

2. 開拓了多元化和多層級上市架構(gòu)模式

以中信股份為香港上市主體，形成中信集團(tuán)內(nèi)部一個多層的上市結(jié)構(gòu)：上層是中信股份，下層是中信銀行、中信證券等上市公司。中信股份在香港上市，一方面維持了北京的中信集團(tuán)形式上的最終控股公司的地位；另一方面將中信股份總部遷到香港，成為真正的市場化運作的決策中心；同時可破解央企母公司資本融資的困局。在頂層設(shè)計上，形成母公司為國有獨資，子公司及核心孫公司為上市企業(yè)的結(jié)構(gòu)，將成為當(dāng)前中央企業(yè)和大型地方國有投資控股集團(tuán)進(jìn)行股份制改革的主流模式。

3. 體現(xiàn)國企體制改革決心，突破混合所有制認(rèn)識誤區(qū)

中信集團(tuán)到港整體上市“具有劃時代的意義”，上市方案已經(jīng)獲得國務(wù)院批準(zhǔn)。選擇香港作為整體上市地點，體現(xiàn)了中國政府進(jìn)行國企體制改革的決心。如何應(yīng)該以更廣闊角度來看待中信集團(tuán)的整體上市，對于十八屆三中全會提出“混合所有制”，中信集團(tuán)成為“第一個吃螃蟹”先行先試的代表，將形成良好示范效應(yīng)。國有投資控股集團(tuán)，如何發(fā)展混合所有制，如何激活國企經(jīng)營機(jī)制和激勵機(jī)制，如何保持相應(yīng)比持股比例，同時降低控股成本和提高控股效率？這方面，赴港上市中信集團(tuán)帶來新探索和經(jīng)驗。

據(jù)《財經(jīng)》報道，財政部此前保持對中信集團(tuán)100%控股，即對中信股份亦是100%控股，本次上市后，財政部持股比例將減持到70%，未來財政部將減持中信股份股權(quán)比例至30%。如香港上市成功后，中信集團(tuán)將成為國有控股集團(tuán)公司治理結(jié)構(gòu)和激勵機(jī)制的典范，那么中信集團(tuán)也成為本輪國企改革的排頭兵。

（作者系上海國際集團(tuán)資產(chǎn)管理有限公司董事長）