跨國企業對外投資模式選擇的策略性分析

周 經，張利敏

(安徽財經大學 國際經濟貿易學院，安徽 蚌埠 233030)

跨國企業對外投資模式選擇的策略性分析

周 經，張利敏

(安徽財經大學 國際經濟貿易學院，安徽 蚌埠 233030)

以股權與非股權安排為視角考察了跨國企業對外投資模式選擇的均衡條件。采取逆向歸納法，基于東道國FDI政策以及東道國企業生產率存在差異的情況下分別探討一國跨國企業對外投資模式選擇的內在動因。通過推導子博弈完美均衡解探析跨國企業對外投資模式最優選擇的條件。研究結果表明：外國跨國企業在東道國新建投資成本充分小的情況下選擇以新建方式進入，在新建投資成本充分大的情況下選擇以并購方式進入；在新建投資和非股權安排可置信威脅的條件下，外國企業傾向選擇并購方式。

股權安排；非股權安排；投資模式；新建投資

一、引言與文獻綜述

《2011年世界投資報告》將非股權安排選定為年度報告主題，認為當前國際生產已不再僅僅涉及直接投資和貿易這兩個方面，跨國公司可在不擁有東道國企業股權的情況下掌控其生產經營活動，越來越多的跨國公司采用非股權安排作為首選的對外投資模式。跨國企業對外投資采取何種投資模式決定了企業組織控制和協調特定資源的能力。正如《2013年世界投資報告》所揭示的那樣，當今的全球經濟是以全球價值鏈為載體，中間產品和服務在基于產品內分工模式下被分割且分散在各國的生產工序中進行，更為顯著的現象是全球價值鏈的主導者便是各國的跨國企業。那么跨國企業如何根據東道國投資環境選擇最優的投資模式來協調全球價值鏈？在面臨東道國企業異質性時如何選擇最佳投資策略？鑒于此，本文嘗試基于股權與非股權安排視角從理論上探討一國跨國企業對外投資模式選擇的策略性問題。

跨國企業對外投資模式選擇一直以來是國際投資商務領域研究的熱點問題。目前研究企業對外投資股權安排的文獻較多。國外具有代表性的文獻如Brouthers和Hennart(2007)[1]專門就跨國企業對外投資模式選擇的文獻進行歸納總結。從中可以看出，大多數學者從交易成本、資源基礎、制度理論和戰略行為等視角對跨國企業對外投資模式的選擇展開研究。

隨著新興經濟體跨國企業的發展壯大，國內一些學者開始關注來自新興經濟體跨國企業的對外投資模式選擇，尤其關注是哪些因素影響中國跨國企業在新建與并購兩種股權模式中的選擇。洪聯英、陳思(2013)[2]從一個微觀生產組織控制視角分析中國能源資源行業對外投資模式選擇的問題，并探討了中國對外直接投資的企業權力行為和組織控制機理。林季紅、張璐(2013)[3]專門研究了中國企業海外并購的股權策略。李善民、李昶(2013)[4]構建的理論模型全面考察了FDI進入東道國的模式選擇，并通過對175個國家或地區數據進行實證檢驗，文章最大的貢獻在于將“FDI投資者進入策略的靈活性”納入所構建的三階段實物期權模型。

本文與大多數文獻不同之處在于：其一，探討東道國FDI政策如何影響跨國企業對外投資的股權安排。現有文獻大多從東道國制度質量和與母國制度距離視角探究FDI進入模式選擇的影響因素，但對于制度指標的度量存在分歧。本文則直接從東道國FDI政策入手，分析跨國企業在面臨東道國不同FDI政策時所采取差異化對外投資模式選擇的策略問題。東道國對外資的態度既有積極方面也有消極方面，在制度不健全，外資政策不透明的情況下，外國跨國企業進行海外投資將面臨較大地不確定性，因而探究東道國外資政策對外國跨國企業投資模式影響的機制顯得尤為必要。其二，把對外投資模式選擇分為二大類即股權安排和非股權安排，目前很少有文獻涉及非股權安排。股權安排主要包括新建投資和跨國并購；非股權安排主要包括服務外包、訂單農業、特許經營、許可經營、管理合約等方式，二者的主要區別是對企業股權的控制程度的不同。其三，探討在面臨股權與非股權安排雙重選擇的情況下，外國跨國企業如何選擇最優的對外投資模式。如果以并購方式進入時，鑒于東道國被并購企業生產效率的異質性，外國跨國企業面臨如何選擇最佳兼并目標企業的問題。

二、理論模型的構建

假定有兩個國家，外國和東道國。外國企業(F)、n個同質的東道國企業(Hi，i=1，…，n)。東道國所有企業的邊際成本是相同的，為c；外國企業的邊際成本為cf。所有企業生產相似產品，在東道國市場按照古諾模型的方式進行產量競爭。如果選擇新建投資，在建立新的工廠時需要投入固定成本f；選擇并購方式則可以利用被并購企業現有的生產設施，可以節約相應的固定成本f；如果選擇通過非股權方式進入，則在簽訂合約時需要花費一定的成本t。東道國對外直接投資政策對外國并購企業的利潤有顯著影響，假定東道國對外資企業在進行跨國并購時，對并購方股權有一定的限制，設β表示外國企業獲得地最大利潤份額。πG表示選擇新建投資的利潤；πM表示并購的利潤；πC表示利用非股權方式的利潤。

借鑒Qiu和Wang(2011)[5]的思路，假設外國企業與東道國企業按以下方式進行古諾競爭：第一階段，東道國宣布利用外資的政策；第二階段，外國企業選擇進入模式，可以選擇新建和并購兩種模式，新建投資(用G表示)和并購(用M表示)。在并購的情況下，外國企業提出并購要約，國內企業決定是接受還是拒絕，如果要約被接受，則并購成功，如果要約被拒絕，則外國企業只有通過新建或非股權方式進入東道國；第三階段，所有剩下的企業進行古諾產量競爭。

三、股權安排下企業對外投資模式選擇的策略

以下采取逆向歸納法，推導子博弈完美均衡解。模型1主要探討外國企業采取股權投資方式時，東道國FDI政策如何影響外國企業在新建和并購兩種模式中的選擇問題。

模型1：一個外國企業、東道國企業生產率同質的情況

(一)求解企業的利潤

1.新建投資

如果在第二個階段外國企業選擇以新建投資方式進入東道國，那么在東道國市場此時共有個企業，每個企業在假定對方產量既定的情況下，選擇能夠給自己帶來最大利潤的產量，外國企業和東道國企業的利潤函數分別為：

外國企業的利潤函數：假定外國企業擁有先進的技術，所以其邊際成本為零，即cf=0。

東道國企業的利潤函數：

令企業利潤最大化的一階條件為零，可以得出以下均衡產量和均衡利潤:

東道國企業的均衡產量為：

均衡利潤為：

外國企業的均衡產量為：

均衡利潤為:

市場的均衡價格為：

2.跨國并購

如果在第二個階段外國企業選擇以跨國并購方式進入東道國，假設外國企業并購H1，由于企業生產的產品是同質的，并購以后的產量不變，為qf(由于H1被并購，因此東道國市場只剩下n-1個企業與外國企業競爭)，因此并購后企業(M)利潤與東道國剩下企業的利潤函數分別為：

(3)

(4)

令企業利潤最大化的一階條件為零，可以得出以下均衡產量和均衡利潤。

東道國企業的均衡產量為：

均衡利潤為：

(5)

并購后企業的均衡產量為：

均衡利潤為：

(6)

此時市場的均衡價格為：

(7)

(二)外國跨國企業選擇最佳投資模式

(8)

把(1)和(6)代入(8)式，得

(9)

首先假定β<βmax，則東道國企業H1的利潤π1=(1-β)πM，至少應該保證外國企業在選擇并購模式時能夠獲得的利潤不低于選擇新建投資獲取的利潤，即在東道國規定的外資政策β的情況下，外國企業為保證利潤最大化，應滿足以下條件：

(10)

把(2)和(6)代入(10)式：

(11)

如果(11)式右邊大于零，則須(a+nc)2-(n+2)2f大于零， 求解得：

綜上，可以得出以下命題：外國企業在東道國新建投資成本充分小的情況下選擇以新建方式進入，在新建投資成本充分大的情況下選擇以并購方式進入。在新建投資成本居中的情況下，分以下兩種情況：如果東道國給予外國企業的股權份額β較低，則外國企業選擇以新建投資方式進入；如果東道國給予外國企業的股權份額β較高，則外國企業選擇以跨國并購方式進入。

(三)企業對外投資模式選擇的穩健性分析

模型2：在模型1的基礎上把外國企業拓展為2個，其它保持不變。主要目的是檢驗模型1相關結論的穩健性。

在模型2中，假定兩個外國企業(F1、F2)是同質的，邊際成本cf1=cf2=0，為了分析的簡化，假定兩個外國企業采取相同的FDI進入模式，同時為了保持和模型1分析的一致性，假定東道國有n-1個國內企業，東道國市場總共有潛在的企業仍然為n+1個，具體分析按照模型1的思路。

第一，當F1和F2以新建投資方式進入東道國時，東道國企業的產量和利潤為：

外國企業的產量和利潤為：

對F1和F2,此時市場的均衡價格為：

第二，當F1和F2以并購方式進入東道國時，F1并購H1，F2并購H2，那么，東道國企業的產量和利潤為：

外國企業的產量和利潤為：

對F1和F2,此時市場的均衡價格為：

綜上，當存在兩個外國企業時，結論與假設1相似，說明模型1結論的穩健性，只是當外國企業不止一個時，并購的案例數比只有一個外國企業時發生的要多。

四、非股權安排下企業對外投資模式選擇的策略

本模型在模型1和2的基礎上引入了非股權安排。基本假設條件與模型1相同，不同的是假設一個國外企業和2個國內企業的邊際成本不同，外國企業的邊際成本為cF，東道國企業分為高生產效率企業H1，邊際成本為ch1；低生產效率企業H2，邊際成本為ch2。企業之間生產技術的差距用g表示，即g=ch1-cF=ch2-ch1，當企業以并購方式進入時，有兩種可能性，并購以購買價格μH1并購企業H1；以購買價格μH2并購企業H2。

模型3：在模型1的基礎上，假設東道國企業生產率異質性的情況。

博弈基本按照模型1的思路展開。首先外國企業提出并購要約，如果東道國兩個國內企業都不接受，則外國跨國企業選擇以非股權和新建投資方式進入；如果東道國有一個企業接受要約，則外國跨國企業需要支付兼并費用；如果東道國兩個企業同時接受此要約，則外國企業將選擇能夠帶來高利潤的企業進行并購。假定外國企業首先提出并購提案，不會限制再選擇其它投資模式的機會，比如說，如果提出并購提案沒有成功，也同樣可以自由選擇以其它投資模式進入。

假設外國企業的邊際成本為c，B=a-c>0，因此每個企業的初始邊際成本為cM=c，ch1=c+g，ch2=c+2g。外國企業以跨國并購方式進入東道國會面臨許多“陌生的負擔”，其先進技術并不能完全被東道國企業所吸收，因此引進一個外生參數θ(θ∈[0,1])用來衡量技術轉移程度， 并購后新企業M邊際成本為： cM=θcF+(1-θ)ci， 且ci={ch1,ch2}。

以下按照模型1的方法采取逆向歸納法，推導子博弈完美均衡解。與模型1不同的是增加了非股權的進入模式。

(一)非股權安排

非股權模式和股權模式都能使東道國融入全球價值鏈，非股權模式的一個關鍵優勢在于這是與東道國企業之間的靈活制度安排，在一些敏感的情況下，非股權模式可能比直接投資更為適宜。選擇通過非股權方式進入，用N表示，則在簽訂合約時需要花費一定的成本t(每單位產量增加的成本)。三個企業的利潤函數定義如下：

外國企業的利潤函數：

高生產效率企業H1的利潤函數：

低生產效率企業H2的利潤函數：

令企業利潤最大化的一階條件為零，可以得出以下均衡產量和均衡利潤：

外國企業的均衡產量：

利用ch1=c+g和ch2=c+2g兩式代入整理得：

均衡利潤為：

高生產效率企業H1的均衡產量：

低生產效率企業H2的均衡產量：

(二)新建投資

外國企業通過在東道國建立工廠，當地生產和銷售，外國企業此時總成本為cFqF+f，假定子公司的邊際成本反映了母公司的邊際成本cF，qF代表外國企業在東道國銷售的產量。因此三個企業的利潤函數如下：

令企業利潤最大化的一階條件為零，可以得出以下均衡產量和均衡利潤：

外國企業的均衡產量：

均衡利潤為：

高生產效率企業H1的均衡產量：

均衡利潤為：

低生產效率企業H2的均衡產量：

均衡利潤為：

(三)跨國并購

外國企業通過并購方式進入東道國，此時在市場上競爭的企業只有兩個，外國企業的并購成本為購買目標企業的價格，這個價格應該不小于東道國企業在新建投資和非股權模式下的利潤水平。此時外國企業的成本函數為并購后新企業M邊際成本cM=θcF+(1-θ)ci乘以產量qM與為了并購企業的要約價格μH1或μH2之和。外國企業有兩種可能性，并購H1或H2，新并購的企業記為“M”。

第一種情況：若外國企業首先并購高生產效率企業H1，市場只剩下并購后的企業和低效率企業，MH1表示購買H1后的新企業，其產量和利潤水平分別為：

并購后企業的均衡產量：

低生產效率企業H2的均衡產量：

并購后企業的利潤：

低生產效率企業H2的利潤：

第二種情況：若外國企業首先并購低生產效率企業H2，市場只剩下并購后的企業和高效率企業，MH2表示購買H2后的新企業，其產量和利潤水平分別為：

并購后企業的均衡產量：

高生產效率企業H1的均衡產量：

并購后企業的利潤：

高生產效率企業H1的利潤：

以下通過比較外國企業在各種進入模式下的利潤，來分析最佳投資模式選擇的條件和動力。

第一種情況：新建投資與非股權安排的比較。

如果新建投資成本f小于f*，則外國企業的最優選擇是以新建投資方式進入東道國，反之，如果f>f*，則會選擇以非股權方式間接進入。

第二種情況：在f

推論1：在新建投資可置信威脅的條件下，外國企業有動力選擇以并購方式進入東道國。

(12)

同理，如果并購低生產效率企業H2，則并購后的利潤為：

(13)

既然在上述條件下，外國企業并購后的利潤都為正，那么外國企業究竟并購何種類型的企業呢？

(14)

若(14)式大于零，則外國企業并購高效率企業H1的利潤大于并購低效率企業H2，反之，則選擇并購H2利潤大于H1。

綜上可以得出， 外國企業在θ較大(外生參數θ(θ∈[0,1])用來衡量技術轉移程度)，彼此技術差距(g)充分小的情況下，選擇并購低效率企業H2收益最大。一方面，因為θ較大，意味著技術轉移程度較高，并購后的新企業M的邊際成本大大降低，接近外國企業的技術水平。另一方面，并購低效率企業H2的價格比高效率企業H1低，因此在這種情況下，并購H2對外國企業來說更為理性；反之，外國企業θ在較小，技術差距(g)充分大的情況下，更有動力去并購高效率企業H1。因為并購高效率企業的收益能夠彌補較高的購買價格，因此并購H1對外國企業來說更為有利。

五、結論與啟示

本文把跨國企業對外投資的模式選擇分為兩個階段，首先涉及到企業是選擇股權安排還是非股權安排的策略性難題，如果選擇股權模式，接下來將面臨是選擇采取獨資模式(綠地投資或完全并購)，還是股權分享模式(合資或部分并購)的問題。在股權安排下，一國企業對投資模式的選擇主要基于兩種模式的成本收益分析。選擇新建投資時，跨國企業要考慮新建企業的固定成本，選擇并購模式盡管可以節約新建企業的固定成本，但面臨東道國種種限制政策。在新建投資成本居中的情況下，跨國企業海外投資模式的選擇要視東道國給予外國企業股權份額的大小而定。在非股權安排下，由于非股權安排產生的交易成本使得跨國企業在選擇投資模式時會綜合考慮各種可置信威脅條件，盡量選擇成本較小利潤較高模式進入東道國市場。[6]

本研究對中國跨國企業海外投資實踐具有一定的啟示意義。一方面，中國企業應合理利用非股權安排選擇多樣化、靈活性的海外投資模式，選擇將股權安排與非股權安排相結合的方式，趨利避害，形成各類型企業采取“因地制宜”和“柔性進入”的多樣化海外投資戰略格局，以維護和實現我國對外投資可持續的發展利益。另一方面，當前我們不得不重視中國跨國企業在全球價值鏈中的被“俘獲”與“壓榨”地位以及如何及時突圍等問題(劉志彪，2011)[7]。我國企業在全球價值鏈任意環節中最終選擇股權還是非股權投資安排，取決于其戰略、相對成本和收益。優化海外投資模式除了加強母國與東道國在投資政策上的協調，有效甄別東道國最佳投資區位和被并購企業的效率以外，還應綜合處理中國與東道國簽訂的各種多邊和雙邊投資協定來尋求政策的協同效應。

〔1〕 BROUTHERS K D,HENNART J F.Boundaries of the firm:insights from international entry mode research[J].Manage,2007，33(3):70-79.

〔2〕 洪聯英，陳思.中國能源資源行業境外投資的組織方式選擇[J].財貿經濟，2013(10)：89-98.

〔3〕 林季紅，張璐.中國企業海外并購的股權策略選擇[J].財貿經濟，2013(9)：76-84.

〔4〕 李善民，李昶.跨國并購還是綠地投資——FDI進入模式選擇的影響因素研究[J].經濟研究，2013(12)：134-147.

〔5〕 QIU LARRY D,WANG SHENGZU.FDI Policy greenfield investment and cross-border mergers[J].Review of International Economics,2011,19(5)：120-128.

〔6〕 賓建成，劉蘭勇.中印對外直接投資比較研究[J].當代經濟管理，2011(4)：76-80.

〔7〕 劉志彪.重構國家價值鏈：轉變中國制造業發展方式的思考[J].世界經濟與政治論壇，2011(7)：1-14.

(責任編輯 杜 敏)

Analysis of Strategic Choice of Foreign Investment Mode of Multinational Corporations

ZHOU Jing，ZHANG Li-min

(Anhui University of Finance & Economic, Bengbu, Anhui 233040)

From the perspective of equity and non-equity arrangement, this paper analyzes the mechanism concerning mode selection of outward foreign investment and discusses its intrinsic motivation based on the FDI policy and productivity heterogenicity of host country taking a backward induction method. Comparison between the solutions of different investment mode of profit by deducing the subgame perfect equilibrium, and then analyzes the condition and motivation to choose the optimal investment model. The results show that: foreign multinational enterprises choose Greenfield investment mode in the condition of new investment cost is small enough, if the new investment cost is sufficiently large, then choose mode of mergers and acquisitions to enter; in the condition of new investment and non equity arrangement credible threat, foreign enterprises tend to choose Merge mode.

equity arrangement; non-equity arrangement; investment mode; Greenfield investment

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.06.016

2014-10-28

http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.06.016.html 網絡出版時間：2014-12-29 15：30

2012年度教育部人文社科青年項目“基于產品內分工的中國對外直接投資模式轉變研究”(12YJC790288)；2012年度國家社科基金青年項目“非股權安排對中國企業海外投資的影響及政策研究”(12BGJ039)。

周經(1982—)，男，安徽舒城人，經濟學博士，安徽財經大學國際經濟貿易學院講師，碩士生導師，研究方向為跨國企業對外投資理論與實踐。

F830.59

A

1007-6875(2014)05-0084-07