當前房地產投資及融資方式的轉化

魏強

在新型城鎮化下，房地產發展模式的分化意味著融資模式必將發生相應的調整。

未來房地產融資的方向必然是股權和債權的融合，而房地產投資基金就是最有發展前途的一種房地產證券化業務

進入2014年，投資者逐漸形成的共識是目前的房地產行業風險已經較高，自身的資產結構需要調整。當前大多城市一手房成交量萎縮，二手房拋壓較明顯，每年5月份的“黃金周”也沒有出現，商品房的價格反而轉身下降。這導致新開工面積和商品房銷售面積增速均出現回落，資金來源也有所收緊。尤其是銀行對房地產投資的謹慎導致地產貸款增速明顯回落。以興業銀行為代表的商業銀行暫緩辦理部分房地產新增授信業務，停辦房地產夾層融資業務。其他資金來源中的個人按揭和定金預收款增速開始小幅收跌，自籌資金來源也下滑較多。日前，曾連續三年榮登“中國房地產企業百強”的光耀地產也被媒體爆出資金鏈斷裂的危機。

在未來資金流動性易緊難松之下，房地產投資增速仍將穩中有降。筆者認為，當前房地產投資必須考慮到新型城鎮化發展環境的轉變，在新的發展模式下進行房地產融資方式的轉化。

新型城鎮化的發展模式變化

過去我國城鎮化的發展軌跡主要遵循的是土地財政、資源消耗型的舊模式。在這種模式下，通過農業用地轉化為城市用地，銀行貸款撬動投資杠桿，城市投資公司建設基礎設施，開發商興建商品房，進而推動經濟發展、創造稅收。但是，隨著我國經濟結構的調整和轉型，過去舊的模式已經成為制約城鎮化發展的瓶頸。未來的城鎮化不得不考慮通過制度變革改善質量，走新型城鎮化發展模式。新型城鎮化模式的“新”主要表現在三個方面：

首先，不再是土地的城鎮化，而是工業化支撐的城鎮化。過去不斷擴大的城市規模，主要是占用大量土地和資源，而城市基礎設施缺乏長遠和科學規劃，帶來交通擁堵、環境污染、水資源緊缺、房價飆升等一系列問題。特別是城鎮土地國有、居民長期使用，農村土地集體所有、農民長期使用的土地制度，對城市政府大規模占用土地的城鎮化模式形成明顯制約。沒有工業化的支撐，單純依靠空心的房地產發展，城鎮化的結果就是“鬼城”現象。

其次，不再是粗放的城鎮化，而是追求生活質量的城鎮化。過去城鎮化的質量較低，城鎮常住人口中有1/4是農民工及其家屬。他們長期在城鎮工作和生活，但沒有享受到與城鎮居民同等的就業、工資、社會保障、子女教育、住房等基本公共服務，實際上處于“半市民化”狀態。若是扣掉這部分人，那么城鎮化率只有38%左右。因此，城鎮化必須與工業化同步發展，實現人口的自然聚集。未來要通過產業結構調整、基礎設施建設、城市更新、土地結構調整等方式完善城市功能、改善生態環境，在騰籠換鳥中發展低污染、低能耗，具有高附加值、高投資密度、高技術含量的產業項目，尤其是促進現代服務業的發展。

再次，不再是人口簡單聚集的城鎮化，而是消費升級的城鎮化。新型城鎮化著重于推進人的就業、社會保障、教育醫療、休閑消費等以人為核心的項目和產業。新型城鎮化更加重視城鎮質量提升，完善城鎮功能，改善人居環境，提高綜合承載能力，實現城鎮可持續發展。

總之，新型城鎮化是以新型工業化為動力，區域、人口、經濟、社會、資源和環境全面協調發展的城鎮化；新型城鎮化是現代城鎮與產業互融聯動，推動現代工業、現代農業和現代服務業同步發展；新型城鎮化更加重視區域協調，科學確立城鎮體系的空間布局和等級結構，促進大中城市和小城鎮的協調發展。

房地產投資模式將發生分化

在新型城鎮化模式下，房地產投資將會發生三種分化。

首先，城市分化。由于部分地區把城鎮化簡單地理解為圈地、造樓、圍城，導致一些城市攤大餅式擴張，而農業轉移人口難以融入城市社會。這些問題在城鎮化過程中非常突出。目前一線城市仍然處于價格持續上升、新房供不應求的狀態，而一些三四線城市由于產業空心化、人口流入不足，明顯出現供過于求和滯銷的情況。未來房地產在不同等級城市的投資收益將會按照“二八規則”分化，80%的一二線城市有機會、20%的三四線城市有機會。

其次，公司分化。雖然我國房地產行業仍處于分割競爭狀態，市場集中度不高，但隨著結構調整，那些有品牌的大房企將會逐步擠壓小企業的市場空間。據統計，2006年前后，業績排名前十的房企市場占有率還不足8%。當時，內地市場占有率最高的萬科，在2006年的全國市場占有率仍只有1.5%左右。時至今日，這一數據幾乎翻倍。今年上半年，龍頭房企品牌效應持續顯現，由此在市場整體業績提升中，連續保持15%以上貢獻率。將來隨著房地產行業利潤率的降低，以及國家規定更為嚴格的企業自有資金要求，會有一大批實力弱小的地產商被迫退出，未來有實力的地產公司的業績快速增長主要靠兼并收購來獲得。未來房地產公司也會遵循“二八規則”分化，80%的大公司有機會、20%的小公司有機會。

再次，區域分化。由于區域收入差距、產業結構和人口密度的因素，東部地區城鎮化的發展速度和規模要遠遠高于中西部地區。在造城的浪潮中，中西部地區吸引人口流入的能力明顯滯后，有的甚至凈流出。在這種情況下，中西部地區的房地產投資收益很難達到東部的收益率。未來房地產在東中西部的投資收益將會按照“二八規則”分化，80%的東部地區有機會、而20%的中西部地區有機會。

房地產融資方式的調整

我國的新型“城鎮化”規劃涉及全國20多個城市群、180多個地級以上城市和1萬多個城鎮的建設。這在住宅建設、城鎮通訊、供水、供氣、道路、管網、景觀等基礎設施建設方面以及農村電網改造等方面產生大量資金需求。其中，房地產建設周期長、資金需求量大是一個非常突出的問題。

在新型城鎮化下，房地產發展模式的分化意味著融資模式必將發生相應的調整。過去房地產的融資渠道有銀行信貸、上市融資、信托融資、債券融資、海外融資、開發商貼息委托貸款等，但是由于資本市場不發達，融資結構仍過度依賴銀行貸款。據統計，房地產開發資金來源中，國內貸款的比重雖然有所下降，但是仍占20%左右，其中90%以上是銀行貸款。另外，房地產自籌資金主要來源于房屋銷售收入，按首付30%計算，自籌資金中有70%來自購房者的銀行按揭貸款；定金和預收款中也有30%的資金來自銀行貸款。金融危機之后，國內信托等融資渠道雖然快速發展，但是考慮到地方債務風險過高、銀行杠桿過大，政府對理財產品的監管越來越嚴格，房地產企業的表外融資難度越來越大。

未來房地產公司的融資渠道需要不斷創新。過去因為房地產業的利潤較高，地產商傾向于用債權的方式獲得資金，不愿稀釋股本的高收益。隨著地產行業利潤的社會平均化，現在很多地產商已經愿意和房地產基金共同出資本金去拿地，共擔項目投資的風險和收益。由于房地產行業的分化整合，存活下來的大中型房地產企業的融資渠道相對通暢，債權融資成本下降。和房地產企業的其他融資渠道相比，單純債權融資的房地產基金已經難以獲得較高的回報。因此，未來房地產融資的方向必然是股權和債權的融合。

最近的政策導向也出現了放松房地產公司直接融資的端倪。未來的利率市場化和金融大發展，包括三板市場和債券市場的發展，房地產公司的融資會更多地采取直接融資。通過直接融資、資產證券化，把流動性較低的、非證券形態的房地產產品轉變為資本市場上的證券資產，進行金融交易，可以為房地產獲得低成本、高流動性的融資。其中，房地產投資基金就是最有發展前途的一種房地產證券化業務。

房地產基金的發展優勢

房地產投資基金（REITs）是信托機構面向公眾公開發行或者向特定人私募發行房地產投資信托受益憑證來籌集資金，然后，將信托資金投向房地產項目、房地產相關權利或者房地產證券等，投資所得利潤將按比例分配給投資者。目前，在美國、日本、歐洲、澳大利亞等地，REITs的發展已經相當成熟。

相比于其他投融資方式，REITs主要有三方面的優勢：通過資金的“集合”，為中小投資者提供了投資于利潤豐厚的房地產業的機會；專業化的管理人員將募集的資金用于房地產投資組合，分散了房地產投資風險；投資人所擁有的股權可以轉讓，具有較好的變現性。房地產基金具有資金量大、期限長的特點，隨著我國新型城鎮化和房地產投資方式的轉變，房地產投資基金將會出現越來越大的市場需求。