自貿區金融紅利在哪里

王德培

今年以來，上海自貿區似乎進入了改革措施與改革成效相得益彰的良好局面。從改革措施來看：兩會前夕，在不到兩周的時間內連續出臺5項金融細則，包括第三方機構跨境人民幣支付、擴大人民幣跨境使用、小額外幣利率存款上限放開、“外匯管理細則”、“反洗錢細則”；除央行以外，銀監會、證監會、保監會也紛紛出臺細則或進行相關研究。從有關方面展示的成果來看：截至2月底，自貿區內落戶的金融機構多達1383家；金融創新業務已經涵蓋跨境人民幣雙向資金池、“議息”外幣存單、境外人民幣融資業務、大宗商品衍生品交易的結售匯業務、境外融資租賃業務等。如此來看，自貿區金融改革似乎是成果斐然，雖然有關方面認為已經具有可操作性，但市場卻對自貿區金融紅利的評判大打折扣，這從股市上的自貿區題材炒作持續降溫可見一斑。若對照自貿區總體方案的思路也不難發現，雖然在人民幣跨境使用上邁出了大步，但存款利率市場化只是局限于小額外幣存款業務，量大面廣的人民幣存款業務的利率市場化仍差最后一腳。更加具有人民幣國際化風向標的“資本項下可兌換”則仍未落地，也難怪市場對自貿區金融有所“失望”。為何有關方面已經盡量改革，而市場仍不買賬？

實際上，自貿區的金融改革是擠牙縫中擠出來的，金融紅利自然無法讓市場真正滿意。而原因就在于：一、重大的改革使命注定了自貿區改革只能是在可控基礎上的漸進突破。自貿區的特定使命是作為十八大以來的改革突破口和重頭戲，這就意味著從金融、外貿、投資到行政審批體制改革的前提是有序。因此，改革突破雖然很重要，但有序可控更重要，否則就失去了可復制、可推廣的價值，而有序可控的自貿區金融改革也無法迅速帶來滿天飛的紅利。二、鑒于內外形勢的撲朔迷離，改革的力度和時機不得不反復掂量。今年以來，美國逐步退出QE，新興市場匯率大幅波動，人民幣匯率又遭遇急速貶值，這就讓資本項目放開不得不謹小慎微，以防控可能的風險；而互聯網金融與銀行之間的慘烈血拼，也給利率市場化的未來增添變數。三、自貿區仍受制于整體的改革進程。改革向來都是系統性工程，需要相應的法律、行政改革作為配套和保障，自貿區改革亦如此。如存款利率市場化仍在等待存款保險制度的擇機出路，而在此之前，自貿區的存款利率市場化仍受到牽制。鑒于上述背景，官方對自貿區金融改革的態度是“成熟一項、推動一項”，而這種擠牙膏式的紅利釋放自然也就放緩。

進一步來看，國內金融路線的兩大悖論讓自貿區金融改革既左平右衡，又左右為難。

悖論一：

一方面外貿需要人民幣走貨幣國際化、商品化路線，另一方面又需要人民幣走貨幣資本化路線，以服務于實體經濟，自貿區金融該如何平衡兩條路線的矛盾？走貨幣交易的路線意味著將自貿區打造成金融交易平臺（股票、期貨、外匯、債券、衍生品）的集散地，以虹吸各路貨幣，人民幣也正好借機國際化，外貿隨之受益（人民幣若成為國際結算貨幣，外貿成本也大大下降），如此看來，人民幣的貨幣化路線是大勢所趨。不過，鑒于金融與實體經濟脫鉤嚴重，且新經濟浪潮山雨欲來，貨幣資本化的必要性也大大上升，即通過PE/VC、產業投資基金將人民幣引入實體經濟，助力小微企業，推動技術創新和商業模式變革，這才真正迎合產業革命的未來方向?？梢?，兩條路線都很重要，但又相互擠壓彼此的發展空間，自貿區要想平衡好二者就無法甩開臂膀搞突破。

悖論二：

一方面，國際上普遍對金融過度市場化的弊端進行政策修理和打壓，但另一方面，國內又亟待對金融市場化的不足進行突破，自貿區既要有所改革，但又只能是選擇性的對接，如何協調二者矛盾？發達國家普遍意識到，金融危機的罪魁禍首正是金融市場化過度下的各種衍生品交易，由此加強對金融的監管和限制，如《金融監管改革法案》嚴格限制金融機構的投機炒作和市場操控。2013年，迫于監管和政治壓力，摩根大通出售了其35億美元的大宗商品部門；德意志銀行、美國銀行美林和巴克萊銀行也都因相關政策而著手縮減或者撤出電源、氣體和碳交易等金融市場。在此背景之下，中國的金融市場化若完全照搬西方老路，不僅面臨重蹈覆轍的危險，也極容易在對接全球金融市場的過程中被蒸發和洗劫。顯然，自貿區金融既要搞金融市場化（利率匯率市場化、資本項下開放等），又要管控過度市場化，還要對接國際金融體系，更要防控風險，這些矛盾無法單靠向市場釋放改革紅利來解決，而只能是全新的改革嘗試。

可見，金融本身所內置的兩大悖論裹挾了自貿區改革，有關方面對改革舉措和紅利釋放的態度、進程也只能進度放緩。例如，若貿然放開自貿區的存款利率市場化，那么，資金大量流入自貿區內銀行，追逐較高存款利率，勢必引發混亂。同樣的，若貿然放開資本項目可兌換，自貿區勢必異化為資本大量流入或大肆撤退的通道，由此引發的波動也難以預料。于是，如何掌控自貿區金融改革的進程和路徑選擇也就成了重中之重。比如，如何設置資本項目開放的閥門？口子究竟開多大？如何保障自貿區與境內、境外的金融雙規制的平穩運行？這些都決定了金融改革實質性的程度究竟有多大，金融紅利究竟能有多大。

未來，隨著自貿區金融改革的逐步兌現，對企業而言，實際可操作的金融紅利將表現在以下領域：

金融服務于貿易的便利化。隨著人民幣結售匯權限的放開，企業進行商品和服務貿易時，直接選擇人民幣作為結算貨幣的成本和風險均顯著下降，比如減少匯兌損失。

投融資的便利化。上海期貨交易所已設立了國際能源交易中心，上海黃金交易所計劃設立國際交易平臺，上海證券交易所將設立國際金融資產交易平臺。這些跨境金融交易平臺的建立，為內外資本投資國內金融市場提供了窗口。

跨境套利的機遇。過去，由于資本項目管制，境內人民幣利率大大高于離岸人民幣利率和外幣利率，一旦人民幣自由兌換，跨境的套利交易將盛行，如國內企業利用境外低成本的資金融資，或直接投資于境外的投資洼地。對金融機構而言，自貿區更是金融產品創新的天堂，如中國銀行為江銅的LME銅遠期合約交易提供支持。

鑒于自貿區金融改革的本質，改革在實質性的釋放上也只會是走中間道路，即金融紅利相對有限。一方面，紅利的存續時間有限。自貿區最終是要向全國復制推廣，屆時自貿區在政策改革上的優勢也隨之消失。另一方面，內外套利的空間有限。一旦自貿區內的存款利率市場化且資本項目可兌換，內外利差激發的套利交易使人民幣的內外利率逐步趨同，進而又逐步消滅套利的空間。為此，企業究竟是積極搶得頭籌還是等待政策成熟再跟進？雖然自貿區金融改革的紅利并不像想象中的那么大，但改革初期的風險、收益都相對確定，因而，搶得頭籌就等于搶先分得潛在紅利，積極跟進更容易嘗到頭啖湯。

（本文作者為?？ㄖ菐焓紫芯繂T，出自?？ㄖ菐?月份推薦文章，此文不代表本刊立場）