我國白糖期貨市場價格發現功能的Granger因果檢驗

摘 要：用Granger因果檢驗法分析了我國白糖期貨的價格對于現貨市場價格的發現功能；得到了我國白糖期貨價格波動和現貨價格波動互為因果關系，相互作用，互相影響，期貨價格對于現貨價格能夠發揮一定的預測作用，現貨價格反過來也能預測期貨價格都趨勢。

關鍵詞：白糖期貨；Granger因果檢驗；價格發現；期貨市場

從2008年起，我國開始了新一輪的通貨膨脹。各路農產品紛紛漲價，從綠豆到大蒜，從生姜到大蔥，農產品價格的上漲助推CPI一路走高，并起伏不定，在一定程度上影響了人民的正常消費生活。期貨市場價格作為現貨市場價格的“晴雨表”，對現貨市場的價格起著指導與發現的作用。因此研究期貨市場價格與現貨市場價格之間關系，分析期貨市場對現貨市場價格反映的靈敏程度，追蹤現貨價格走勢已成為期貨價格研究方面的一個重要問題。

我國期貨市場起步于改革開放后，由于市場調節能力不斷增強，農產品價格大幅波動，農業生產受到嚴重影響，1988學者專家建議通過建立農產品期貨市場為農產品價格大幅波動提供風險管理工具，我國開始了探索期貨交易之路，1990年正式開始起步，經過20年的發展，我國期貨市場從無到有，從小到大，到2009年底我國商品期貨成交量居全球第一。

白糖是一個特殊的產品，其自身是工業產品，具有工業產品的性質，但其產品的原料甘蔗和甜菜是農產品，因此白糖又具有農產品的性質，因此白糖價格相對于其他農產品價格波動周期更長，波動幅度更為劇烈，2008年白糖每噸價格不到3000，但到了2010年末每噸價格高達7000元。價格的劇烈波動導致白糖企業具有強烈的套期保值需要，白糖期貨自2006年1月6號上市以來，成交量一路上揚，到了2012年末，成交量已位居全球首位，但白糖期貨市場是否有效，是否能履行其最重要的職能——價格發現功能，一直困擾著參與白糖期貨交易的各方投資者。

一、文獻回顧

價格是市場的核心，市場通過供求關系形成和發現均衡價格，然而在只存在現貨的市場上，白糖生產企業只能按照現在的價格靜態的預測未來的價格，無法動態的預測未來一段時期供求關系可能發生的變化，這就導致白糖生產企業只能依據當前的價格安排未來的生產，價格調節的滯后導致了白糖市場呈現周期性的循環波動，即經濟學上描述的蛛網模型。由于價格信號的誤導，常常造成白糖產業資源配置的低效率，降低了生產企業的預期收入，嚴重挫傷了白糖企業生產的積極性。

在白糖存在期貨市場的情況下，由于期貨合約時標準化合約，且集中在市場上公開進行，參與者眾多，交易結果基本反映市場中不同主體的參與者對白糖未來價格達成的共識，白糖生產企業可以通過期貨合約的均衡價格判斷包含未來供求關系信息的預期價格，有效的組織生產，避免陷入蛛網困境，進而控制成本，提高利潤；與此同時，市場需求也會在期貨價格的引導下，不斷收斂于新的市場均衡點，因此，白糖期貨價格的前瞻性有助于避免白糖市場出現周期性循環波動，促進了白糖產業的穩步發展。

此外，眾多學者都在自己的著作中對期貨價格的形成表達了自己的觀點，影響力比較大的是持有成本理論和倉儲理論，雖然各自的出發點不同，理論模型也不盡一致，但對現貨價格受期貨價格影響的觀點完全認同。持有成本理論最先由凱恩斯提出并由希克斯完善，該理論認為在動態的市場上，現貨價格等于期貨價格與持有成本之差，如果期貨與現貨的差距過大，套利者的存在最終會使現貨市場價格反映期貨市場價格的預期。倉儲理論是由沃金提出，該理論認為邊際持倉成本是期貨價格與現貨價格差異大小的關鍵因素，隨著到期交割日的臨近，邊際持倉成本逐漸遞減至零，現貨價格等于期貨價格。

白糖期貨市場要想發揮價格發現功能，首先期貨市場需要吸引大量的不同投資主體的交易者參與公開競價，不同的投資主體掌握的信息不同，有不同的成本考慮，白糖期貨的成交價格才能動態、連續的反映整個市場對白糖價格的預期，其次期貨交易必須透明，期貨交易的參與者獲得信息的機會是均等的，形成的期貨價格才會真實的反映未來的供求關系；與此同時，還要求白糖現貨市場規模大，接近完全競爭，期貨價格出現大幅異常波動才會因大量的套利者和套期保值者的存在而迅速平復，避免期貨價格由于過度投機導致變動趨勢與現貨價格變動趨勢不存在擬合關系。

有效市場假設最早由薩繆爾森（Samuelson）于1965年提出，他認為如果價格能完全反映市場參與者的預期，那么價格是隨機波動的。1970年法馬（Fama）在此基礎上完整的定義了有效市場，他認為有效市場是市場的價格應該充分反映所有相關的信息，因此任何人不可能用其他方式或其他渠道獲取超額收益。他根據價格反映信息的效率的不同，將有效市場分為三類：一是強勢有效市場：市場價格包含了所有信息，包括所有歷史價格信息以及公開的和未公開的信息（即內幕信息）；二是半強式有效市場：市場價格反映了所有歷史價格信息以及公開的可得信息；三是弱式有效市場：市場價格僅僅反映了歷史價格信息。在此之后，Dikey和Fuller以及Malkiel等眾多學者對有效市場理論做了大量理論研究工作，使有效市場理論逐漸成熟。

對于期貨價格效率的實證分析，國外學者已經做了深入的研究。1960年Larson用序列相關法研究美國玉米期貨，證明期貨價格波動不具有相關性。1983年David Bigman等最早對農產品市場（主要是小麥、谷物和大豆）期貨價格和現貨價格進行簡單線性回歸，通過F檢驗認為無效，但由于期貨價格和現貨價格都是非平穩時間序列，傳統的線性回歸容易出現偽回歸。因此，在1987年Engle和Granger首先提出EG兩步法的協整檢驗，為研究兩個非平穩的時間序列是否存在長期穩定的均衡關系提供了全新的方法，但是該方法不能做出參數推論。Johansen和Juselius繼承EG理論，在此基礎上充分考慮期貨價格與現貨價格之間可能出現的相互影響，在向量自回歸（VAR）模型的基礎上運用最大似然估計法進行協整檢驗。1995年Zapata用Johansen檢驗分析美國玉米和大豆與CBOT的相互關系，證明市場間存在長期均衡的協整關系。1996年Mohanty用協整檢驗分析美國小麥價格，證明其受加拿大小麥價格引導。2003年Jian Yang通過分析國際小麥價格，證明國際間的小麥價格不存在相互引導關系。國內外對于白糖期貨價格發現功能的研究尚不完善，還未形成完整的理論框架來探討此問題。endprint

二、Granger因果檢驗

1.Granger因果檢驗的理論基礎

協整理論及誤差修正模型在統計上揭示了變量之間的一種長期穩定的均衡關系，但是否構成因果關系，還需要進一步檢驗，Granger提出了一個判斷因果的檢驗，解決了x是否引y起的問題。如果在的預測中有幫助，或者x與y的系數在統計上顯著時，就說明x是y的Granger原因。其檢驗模型為：

（式1）

檢驗零假設為，檢驗統計量為：

服從F分布，其中RSS1為H0成立條件下，用普通最小二乘法估計的（公式1）的殘差平方和，RSS2為無約束條件下，用普通最小二乘法估計的（公式1）的殘差平方和，p和q分別為y與x的滯后階數，T為樣本數據個數。如果S大于F臨界值，則拒絕原假設；否則接受原假設，x不能Granger引起y。

2. Granger因果檢驗

我國白糖期貨價格和現貨價格存在長期均衡關系，但究竟是白糖期貨價格引導現貨價格，還是現貨價格引導期貨價格，或者二者互相引導還需要進一步驗證。下表是Granger因果檢驗的結果：

在檢驗過程中，根據AIC最小的要求選取的滯后期數是滯后一期，結果在檢驗的原假設“BTQH不是NNBT的Granger原因”時，P值為為0.019，能通過5%顯著性水平的檢驗，即在5%顯著性水平下，白糖期貨是廣西南寧白糖現貨的Granger原因。同理，在5%顯著性水平下，廣西南寧白糖現貨是白糖期貨的Granger原因，由此可見，我國的白糖期貨價格的波動和白糖現貨價格的波動是互相引導的。

Granger因果檢驗的結論說明了我國白糖期貨價格波動的和現貨價格波動互為因果關系，相互作用，互相影響，期貨價格對于現貨價格能夠發揮一定的預測作用，現貨價格反過來也能預測期貨價格都趨勢。

參考文獻：

[1]高鐵梅.《計量經濟分析方法與建模》.中國財政經濟出版社，2006

[2]（美）薩繆爾森.《經濟學》.中國人民大學出版社，1993

[3]Fama，Eugen，Efficient Capital Market：A Review of Theory and Empirical Work，Journal of Bussiness，1970.

[4]Larson， Measurement of a Random Proeess in Futures Prices，Food Research Institute Studies，1960.

[5]David Bigman， Futures Market Efficiency and the Time Content of the Information Sets， The Journal of Agriculture Eeonomies，1983.

[6]Engle，R.and Grange，C，Cointegration and Error Correction：Representation，Estimation and Testing， Econometrica，1987

作者簡介：胡義芳（1979- ），女，河南信陽人，河南財政稅務高等專科學校講師，研究方向：金融投資