貨幣政策會出現趨勢性轉變嗎？

彭興韻

就在美聯儲將逐步退出QE的前景漸漸明朗起來之際，中國貨幣政策的走向又一次成為市場關注的焦點：央行是否會在經濟不振、資產市場信心低迷之際，采取明確的寬松貨幣政策？

眾所周知，我國貨幣政策的目標是保持幣值穩定，并以此促進經濟增長。這是我國中央銀行法的規定。不過，周小川行長多次強調，中國貨幣政策的目標并不是二元的，增加就業和國際收支的基本平衡也在其中，維護金融市場的穩定也成了貨幣政策的重要目標。以CPI來衡量，盡管發達經濟體實行了超寬松的貨幣政策，但中期的通脹依然是比較穩定的；過去兩年里，中國貿易順差與GDP之比已降到了2.5%左右的水平，國際收支達到了基本平衡。經濟增長目標則取決于政府的短期增長與可持續性之間的權衡，政策取向則取決于政府對穩健貨幣政策的定義。我們高興地看到，新一屆政府在追求增長目標方面，已然接受了中長期潛在增長率出現下降趨勢的現實，任何宏觀經濟政策要與潛在增長率相適應，在這個前提下，對增長目標實行區間管理，則增強了政策的靈活性。外界普遍認為，政府可接受的增長區間為7%?8%。若增長率明顯地降到了目標下限以下，則就業、金融體系都可能會出問題；若超過了目標區間上限，則物價可能會超過政府所能容忍的水平。若沒有明顯的跡象顯示經濟增長率會很快跌落到區間的下限以下，預計貨幣政策不會采取明顯的刺激措施。

物價水平基本穩定、經濟增長率在政府的目標區間內、國際收支達到了基本平衡，對本屆政府而言，目前似乎是一種比較理想的狀態。政府當局認為，中國經濟目前處于增速的換檔期、結構調整的陣痛期和之前過于刺激政策的消化期。這表明，政府對當前經濟狀態頗為欣欣然，與外界對經濟前景的“悲觀”形成鮮明反差。在吸取過去擴張政策的教訓之后，政府忍受著結構調整和消化過去刺激政策的不利痛楚后，將會為經濟迎來更健康的可持續增長。習近平主席說：“金山銀山，不如綠水青山。”政府所追求的增長應當是“好”的增長，而不是“壞”的增長。面對相對較低的經濟增長率，當局并沒有采取大規模的刺激政策來實現雄心勃勃的增長計劃。相反，通過大刀闊斧的反腐敗和全面深化改革為經濟活動創造公平的競爭環境和制度紅利，這將有助于提高中國經濟的增長質量，公平靈活的競爭也將提高中國經濟應對不利沖擊的韌性，實現經濟與自然環境、經濟增長與社會環境良性互動的包容性增長目標。

但是，這并不意味著貨幣政策不會進行微調。

實際上，中國貨幣政策在2013年就出現了些許變化，這其中既有總量的適度放松，也有結構性的調整，反映了央行在當下“松控結合”的貨幣政策思路。

第一，從央行資產負債表來看，2013年以來出現了貨幣政策的總量放松。2012年年底央行持有的國外資產總額為241417億元，而2013年年底國外資產總額為272234億元，2013年全年凈增加30817億元。與此同時，央行票據余額凈減少6118億元。這兩者導致近37000億元的基礎貨幣投放。2014年在國外資產繼續增長的同時，央行票據余額保持在穩定的水平，這表明，2014年以來央行總體上仍在增加基礎貨幣的供給。

第二，2013年7月20日，中國人民銀行取消了金融機構除商業性個人住房貸款以外的貸款利率下限，放開票據貼現利率管制，不再對農村信用社貸款利率設立上限。這是央行推進利率市場化的重要舉措，但同時也被市場解讀為央行放松貨幣調控的信號，被許多人視為央行曲線下調利率的政策操作。

第三，結構性下調法定存款準備金比率。為了鼓勵和引導金融機構更多地將新增或者盤活的信貸資源配置到“三農”等領域，加強金融對“三農”發展的支持，拓展資金來源，引導加大涉農資金投放，進一步提升農村金融服務的能力和水平，2014年4月25日下調縣域農村商業銀行存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行存款準備金比率0.5個百分點。貨幣政策的結構性調整更增強了市場對央行下調所有金融機構法定存款準備金比率的預期。

第四，央行還在利用窗口指導在一定程度上放松貨幣調控。2014年5月12日，央行曾召開住房金融座談會，要求商業銀行優先滿足居民家庭首次購買自住普通商品房的貸款需求，合理確定首套住房貸款利率水平，及時審批和發放符合條件的個人住房貸款。

第五，“錢荒”危機后，央行比以往任何時候都更加注重對金融市場的流動性管理或救助，為此還專門創設了“常備貸款便利”。2014年一季度就實施了總額達3400億元的常備貸款便利操作。

我們對這一系列的貨幣政策操作對促使經濟增長和物價水平進行精確的量化判斷，但說它對目前較為良好的宏觀經濟狀態發揮了積極的功效，是一點也不為過的。

未來中國貨幣政策是否會出現的重大轉折性調整，則要取決于以下兩個方面。

首先是實體經濟的變化，尤其是房地產市場對貨幣政策走向具有決定性的影響。過去幾年里，中國實體經濟已出現了明顯變化，除經濟增長率處于相對較低的水平，微觀層面的一些行業苦不堪言，包括鋼鐵、有色金屬和煤炭等大宗商品價格大幅下跌，導致這些行業的景氣度急劇下降，虧損面擴大、虧損額上升，這直接導致這些行業的信用風險大幅上升。在不同的行業中，房地產更具特殊性，它是信貸市場中最重要的抵押品，而抵押品的市場價格與信貸相互之間具有反身性的特征，更何況，房地產又是國民經濟中產業關聯度最高的行業，地方政府的償債能力也要依賴于土地財政，房地產價格的全面下跌會直接導致信貸市場流動性、地方政府的償債現金流枯竭，其對經濟的沖擊強度是任何其它一個行業都不可同日而語的。在經歷了10余年的爆發式增長后，房地產價格已成強駑之末，房地產市場價格下跌預期也逐步增強。如果房地產市場價格出現了“預期的自我實現”，價格下跌不僅會造成房地產投資下降，其他上下游產業都會因此而受到牽連，這又會進一步導致信貸市場緊縮，經濟增長率會顯著地低于政府的目標下限。這時，央行會進一步從總量上放松貨幣政策將是必然的選擇。

其次是金融市場的流動性變化。隨著中國金融結構日益多元化、金融產品日益復雜化，不同類型的金融機構與金融市場之間的關系更加交融而出現的緊藕合性，都將使中國金融體系的流動性沖擊波及面更廣、破壞性更強。2013年的“錢荒”事件正說明了這一點。從那之后，央行更加注重對金融市場的流動性操作和管理，防止金融加速機制使得外生不利沖擊放大對信貸市場和實體經濟的不利沖擊。隨著一些行業價格水平的大幅下跌，銀行機構不良率開始上升，信托產品、債券違約事件也越來越頻繁，房地產市場較為悲觀的預期加劇了市場對地方政府債務償還能力擔憂。所有這些都促使中國金融市場的風險溢價明顯地上升了，中國的貸款利率仍然處于較高的水平。2014年一季度的貸款加權利率為7.18%，一般貸款加權利率為7.37%，該利率自2011年一季度以來一直在7%上方運行。自2013年6月的“錢荒”后，貨幣市場利率在央行的干預下已大幅回落、央行放開了貸款利率下限管理之后，貸款加權利率并沒有相應地明顯回落，使得貸款利率與貨幣市場利率之間的利差也相應地擴大了。這反映了金融機構對貸款要求的風險溢價上升了，而風險溢價上升恰恰是經濟減速、信用風險上升中的典型現象。在這個過程中，信用風險與流動性的相互作用，將使金融市場的流動性波動上升。這表明，未來央行對金融機構和金融市場的流動性操作可能會更頻繁。

就貨幣政策具體操作而言，再貸款、再貼現與公開市場買入、與財政當局協調配合增加國庫現金管理規模、常備貸款便利、降低法定存款準備金比率等都在央行的政策工具箱中。相比較而言，前幾種工具操作的力度和時機更靈活。從預期管理的效果來看，前幾種可進行日常性操作，法定存款準備金比率則屬非日常性的操作手段，其調整會引起更多新聞的關注，日常性政策工具的調整對公眾的預期影響不及調整法定存款準備金比率那么大。但另一方面，前幾種政策工具中，金融機構要向央行支付相應的利率，央行支付給法定存款準備金的利率又非常之低，像再貸款之類的操作，央行往往處于較被動的地位，降準既可減少金融機構資金的機會成本，又可讓央行的政策操作較為主動。因此，在對宏觀經濟形勢的變動做出反應時，央行應會采取相應的政策組合。除此之外，在全面深化改革的大背景下，央行將會繼續深化利率、匯率機制的改革，推動金融機構和金融市場的多元化發展，理順貨幣政策的傳導機制，提高貨幣政策的效率，為經濟結構的轉型創造更良好的貨幣金融條件。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）