國內外資產管理公司資本結構管理比較分析

甄曉微

自20世紀80年代以來，理論界和實務界形成一個共識：融資決策的不同選擇，對企業的成長產生重要的影響。一致的觀點是：公司必須在銷售額目標（營業收入）與經營效率和財務資源（籌集資金的方式）的方面搞好平衡，才能保持健康的增長。因此，企業發展能力與資本結構的關系受到廣泛關注。

一、資本結構與可持續增長的基本含義及內在聯系

1.基本內涵。資本結構是指企業各種資金的來源構成及具體比例關系。資本結構主要通過公司債務籌資占總籌資的比率來衡量，即杠桿比率。一般有三種作法：一是使用總負債與總資產的比率，即通常所說的資產負債率；二是使用負債與權益的比率，這實際上是資產負債率的另一種表達方式；三是長期負債與總資產的比率，即長期負債率。

2.資本結構與可持續增長的內在聯系。資本結構問題對公司的持續發展具有重要的意義，這主要體現為：一是合理的資本結構可以降低公司的綜合資本成本；二是合理的資本結構可以獲得財務杠桿利益；三是合理的資本結構可以提高產品市場競爭實力，增加公司的價值。引用James C.Van Horne的穩態模型來說明資本結構對可持續增長率的影響。

二、國內外同業資本結構狀況

考慮到資產管理行業長期負債普遍很少的現狀，本文基于傳統的資產負債率來分析資本結構。

1.國外資產管理同行資本結構分析。本部分選取比較對象的原則是：從韜睿惠悅公司公布的2010年末全球資產管理規模前十名公司中，逐一分析后，剔除了專注于銀行主業的公司和數據無法獲取的非上市公司，最后選定了四家可比對象，包括資產管理規模排名前三的貝萊德集團（2006年合并美林投資管理后改名，以下簡稱BLK）、道富集團（以下簡稱STT）和安聯集團（以下簡稱Allianz），以及排名第七的安盛集團（以下簡稱AXA），這四家集團的經營期限均將超過或接近100年。持續發展狀況良好，具有較好的比較借鑒意義。（1）分析2002到2011年的數據，四家集團公司各年平均資產負債率在39%-45%之間。（2）從資產負債率看，2002-2008年各公司的資產負債率較為平穩，2009年起，BLK在加大投資型保險業務開展力度的同時，增加了負債以應對金融危機沖擊，負債比率顯著提高；而Allianz為擺脫危機困境，出售子公司德累斯頓銀行，降低了負債比率；另外兩家負債比率持續保持穩定。（3）以凈資產收益率反映的公司持續發展情況看，2008年危機爆發前，四家集團平均凈資產收益率基本穩定在12%，2008年和2009年受危機影響明顯下降，2010-2011年穩定在8%。為在正常經營環境下探尋資本結構與公司持續增長的關系，此處剔除危機爆發后的數據，從2002-2008共7年的數據分析得知，負債比率明顯高的Allianz，其凈資產收益率明顯低，負債比率接近的其他三家公司，其凈資產收益率較為接近。

2.國內證券同行資本結構分析。本部分選取比較對象的是：按2011年末資產規模排名前五位的上市證券公司，這五家的總資產占全部上市證券公司總資產的65%。具體包括中信證券、海通證券、華泰證券、廣發證券和招商證券。考慮到2007年啟用新會計準則的影響，因此，所選比較數據期間為2007-2011年五年。（1）分析2007到2011年的數據，五家證券公司各年平均資產負債率在28%左右。（2）從資產負債率看，除海通證券和招商、華泰的個別年份外，整體看，各家券商較為穩定。招商證券的負債比率均值最高，為39.61%；海通證券的負債比率均值最低，為13.51%，公司間差異較大。（3）以凈資產收益率反映的公司持續發展情況看，除2007年和2011年因資本市場波動導致凈資產收益率波幅較大外，其他年份各券商的凈資產收益率基本穩定在年度均值附近。同時，從年度平均值看，資產負債率相對較高的招商、華泰、中信和廣發，其凈資產收益率的均值也相對較高。

3.國內基金同行資本結構分析。本部分選取比較對象的是：2011年末我國公募基金公司69家，資產規模在20億以上的只有5家，占全部基金資產規模比例不到一半，公司規模小于證券公司，且基金公司之間的規模差異不顯著。因此，此部分增加了樣本量，選取了2011年末資產規模排名前十家。具體包括：易方達、華夏、南方、廣發、大成、匯添富、富國、銀華、長盛和招商。受公開數據所限，所選比較數據期間為2008-2011年。（1）分析2008到2011年的數據，十家基金公司各年平均資產負債率在23%左右。（2）從資產負債率看，各家基金公司各年的負債比率都基本穩定在年度平均值附近。與證券公司相比，各基金公司間負債比率的差異較小，數值基本處于20%-30%之間。（3）因基金公司非公開上市，其凈利潤數據未能獲取，故此處暫以凈資產增長率分析公司持續發展情況。整體看，各家基金公司的年平均凈資產增長率基本都在11%-21%之間，保持高于同期GDP的增速。但各家基金公司在不同年份的凈資產增長率變動較大，原因是：一方面近幾年多家基金公司增資所致，另一方面是資本市場不穩定導致的基金管理費收入的波動較大。同時，從年度平均值中，未發現資產負債率與凈資產增長率之間存在明顯的關聯關系。

4.國內保險資產管理公司資本結構。本部分選取八家保險資產管理公司2007-2010年末數據作為分析基礎。（1）分析2007到2010年的數據，八家保險資產管理公司各年平均資產負債率在17%-24%之間。（2）從2007-2010年各家資產負債率看，除新華和泰康公司外，其他各公司較為平穩，集中在15%-30%之間。（3）以凈資產收益率反映的公司持續發展情況看，2007-2010年，各家保險資產管理公司凈資產收益率年度平均值差異較大，泰康和華泰較高，太平洋和人保較低。同時，華泰負債比率均值低，凈資產收益率均值高；泰康負債比率均值較高，凈資產收益率均值也較高。因此，從年度平均值中，未能發現資產負債率與凈資產增長率之間存在明顯的關聯關系。

三、保險資管公司資本結構狀況比較分析

1.保險資管公司負債比率低于國內外同行。保險資產管理公司更傾向于內部融資，主要源自股東增資，前文數據比較可知，負債比率均值顯著低于國外資產管理同行，也低于國內的證券與基金同行。

2.資產負債率與凈資產收益率之間關系分析。一是上述國外資產管理同行的分析表明，資產負債率與凈資產收益率存在負相關關系，這與財務學基本理論相一致。如James C.Van Horne的穩態模型認為：“權益乘數與可持續增長率呈正相關關系”，即與資產負債率呈負相關關系。二是國內的證券公司數據分析表明，資產負債率與凈資產收益率存在正相關關系。分析原因是：過去30年里，中國GDP平均增速大約為9%，遠高于美國4%的平均增速。2007年以來，上市證券公司的年平均凈資產收益率都在10%以上，高于同期GDP增速，因此，證券公司通過負債經營可獲得超額收益。三是基金以及保險資產管理的資產負債率同凈資產收益率的關聯關系不明顯。原因集中體現在：一是基金和保險資產管理行業起步較晚，數據可獲取性較差，因此限制了樣本數量，可能對分析的結論有所影響；二是基金和保險資產管理公司均是非上市公司，資本來源基本都是股東投入資本，資本管理的方式有限、意識淡薄，影響了對資本結構調整與收益能力相關關系的追蹤。此外，不同基金公司年平均凈資產收益率反映的盈利能力較為接近，主要原因是基金管理費率為市場化統一標準。而保險資產管理公司盈利能力差異較大的原因是，各家公司創造主營業務收入的管理費率差異較大。這影響了資產負債率與凈資產收益率關聯關系的追蹤結果。

四、完善保險資管公司資本結構管理的建議

1.適當提高負債比率，發揮財務杠桿作用。財務杠桿的作用體現在，如果融資所能獲取的期望收益率高于負債資本成本率時，企業可以獲得超額收益，增加企業價值。企業應用財務杠桿必須同所處的環境相協調。保險資管公司具備加大杠桿力度的條件：一是中國經濟正處于快速增長期，處于相同宏觀環境的上市證券公司已經通過財務杠桿發揮了提高企業經營效率的作用，具有現實借鑒意義。二是保險資管公司自成立以來各年的凈資產收益率均遠高于同期的資產負債成本率。三是保險資管公司的資產負債比率均小于國內外同業，具有調整的空間。因此，建議保險公司適當提高負債比率。

2.調整股東分紅政策，提高資本管理效率。年底分紅是將公司經營凈利潤分配至股東的行為，利潤分配后，凈資產相應減少，如果負債不變，則資本結構將相應發生變動。據了解，保險資管公司分紅比例持續保持較高水瓶女。為此，建議通過降低或推延分紅政策，主動管理公司的資本結構，提高經營效率。

3.提前做好資本規劃，完善公司治理結構。面對市場化挑戰，保險資管公司需提前抓緊做好人才管理、系統投入以及專業化資產管理機構搭建等方面的工作，這些都需要有不同程度的資本投入，公司的發展將進入新的階段，也要求資本結構水平相應變動，以適應新的增長水平。當前自有資金運作效果很好，如果不提早進行資本規劃，將可能出現急需資本投入而影響投資業務，最終影響公司的經營業績。因此，將資本管理規劃納入公司整體規劃十分必要。

（作者單位：中國人壽資產管理有限公司）