中國式并購浪潮

曹文俊

2013下半年以來，A股市場并購案例此起彼伏，并購活躍的行業和板塊也大多成為了漲幅居前的明星板塊。本文從自上而下的角度，淺析并購浪潮形成的原因，背后蘊含的投資機會及風險點。

眾所周知，中國于2010年前后跨過人口紅利拐點，而并購浪潮的興起是人口紅利拐點過后的一項重要的結構性變化。根據日韓等海外國家的案例研究，人口紅利拐點出現后通常會產生三項結構性變化：

（1）消費對經濟的貢獻占比逐步提升，主要由于老齡化的進程和儲蓄率逐步下降的原因；

（2）制造業產業升級，自動化替代勞動力，本質上是提高生產效率；

（3）并購浪潮的興起，其背后是行業增長放緩、競爭加劇，導致回報率下降，高效率產能并購低效率產能，使得落后產能退出市場。其本質也是通過提高生產率使投資回報水平回歸正常。

在A股市場，并購浪潮的興起除了人口紅利拐點的結構性因素外，也存在其市場特有的原因：

（1）中小企業融資難是人所周知的現狀，之前創業板融資暫停一年使得諸多排隊上市的企業倍感資金焦慮；而即使2014年放開融資后，IPO放行速度仍然較慢，有些需融資的企業需要等到2年以后才能獲得融資機會，亟待擴產的企業就熬不起這個時間。這是并購浪潮中愿意“賣”的原因。

（2）二級市場給予“并購預期”高估值溢價，尤其是符合“潮流”的行業。二級市場投資者預期也存在其合理性——在宏觀經濟增速下行背景下，企業內生增速疲弱，外延擴張成為拉動利潤增速的有益補充，外延擴張帶來的利潤增速彈性比起經濟繁榮期更大。一級市場和二級市場的估值價差使得“業績增厚效益”更為明顯，從而形成了正向循環，這是并購浪潮中愿意“買”的原因。

（3）市值管理方興未艾。由于股改后，大股東成為市場參與主體，在大小非陸續解禁背景下，股東方存在做大市值的沖動。市值管理機構的出現，也令故事性和題材性的收購層出不窮。這是并購浪潮的另一個催化劑。

盡管并購案例良莠不齊，但在內生增速趨弱的大背景下，并購所醞釀的機會不容小覷。從投資機會角度，我們認為選擇標的需要考量以下幾個問題：

（1）并購標的是否有利于原有主業的競爭力提升，即所謂協同效應。是否有利于集中度提升（橫向并購）還是能獲取顯著的成本優勢（縱向并購）。通常而言，混合并購的可控性和可預測性較差。

（2）手持現金是否充裕，并購資金來源是否依賴于再融資（如非公開增發等），若需再融資并購推進速度可能會偏慢。

（3）并購整合的管理難度。這涉及到收購目的在于技術、資源、設備還是管理團隊，收購后激勵是否到位，團隊之間是否存在潛在的利益沖突等一系列問題。這是一個容易被忽略卻非常重要的問題，直接關系到協同效應是否能夠快速發揮。

（4）財務并購。收購標的協同效應較少，但每次收購能夠實現業績增厚。這需要判斷后續收購的可持續性是否強，潛在收購標的數量是否多，否則公司在收購完成后的估值水平將出現下降。

在關注并購的投資機會時，也需要控制其所帶來的風險，實現整體風險收益比最佳。我們需要觀測的幾個風險點包括：

（1）合規風險。特別對于混合并購，被收購標的與原有主業關聯度不大，若在收購方案公開前投資，容易涉及內幕交易。

（2）原有業務基本面扎實程度。通常，并購預期能夠推升估值水平，而原有業績基本面出現下行風險時容易被忽略，這類并購一旦出現波折，股價會存在盈利和估值雙殺的風險。

（3）警惕“形重于實”的財務并購。通過業績對賭鎖定二、三年內的業績，而實質上業務整合缺乏協同效應，或者收購后對標的公司的管理層難以有效管控和激勵的，往往會產生投資陷阱。

作為投資人，我們需要高度重視當前大環境下并購類投資機會的重要性。同時對于不同案例應仔細甄別，判斷和權衡機會和風險孰輕孰重，在整體風險可控的條件下，積極參與和把握并購類投資機會。

（作者系交銀趨勢基金經理）