沃克爾規(guī)則的制度績效及其對我國金融防火墻制度建設(shè)的啟示

■ 王 彬 博士（興業(yè)銀行研究規(guī)劃部 福州 350003）

問題的提出

美國作為金融市場最為發(fā)達(dá)、制度體系最為健全的國家，其法律建設(shè)在某種程度上也成為各國金融業(yè)制度供給的風(fēng)向標(biāo)，尤其是在《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護(hù)法案》（下文簡稱《多德-弗蘭克法案》）中所引入的沃克爾規(guī)則，更是為許多國家金融風(fēng)險隔離制度的設(shè)計提供了可資借鑒的重要模板。

在“金融業(yè)發(fā)展和改革‘十二五’規(guī)劃”中，我國已經(jīng)明確提出了要“引導(dǎo)具備條件的金融機(jī)構(gòu)在明確綜合經(jīng)營戰(zhàn)略、有效防范風(fēng)險的前提下，積極穩(wěn)妥開展綜合經(jīng)營試點，提高綜合金融服務(wù)能力與水平”。并在“政策著力點”這一個環(huán)節(jié)中，提出要“著力提升金融機(jī)構(gòu)全面風(fēng)險管理能力，不斷提升金融監(jiān)管有效性。建立和完善銀行體系與資本市場之間的‘防火墻’，防止風(fēng)險跨業(yè)傳染”。為進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，保障金融業(yè)穩(wěn)健運行，2013年8月中下旬，經(jīng)國務(wù)院同意，建立金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度，用以執(zhí)行“貨幣政策與金融監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)；金融監(jiān)管政策、法律法規(guī)之間的協(xié)調(diào)；維護(hù)金融穩(wěn)定和防范化解區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險的協(xié)調(diào)；交叉性金融產(chǎn)品、跨市場金融創(chuàng)新的協(xié)調(diào)；金融信息共享和金融業(yè)綜合統(tǒng)計體系的協(xié)調(diào)；國務(wù)院交辦的其他事項”。由此可見，我國金融業(yè)綜合經(jīng)營已成大勢所趨，而在未來的發(fā)展中，對效率與安全均衡的關(guān)注必不可少，因此，金融防火墻制度便顯得尤為重要。本文通過對美國沃克爾規(guī)則發(fā)展脈絡(luò)的梳理，有助于為我國金融防火墻制度的完善提供間接經(jīng)驗。

《多德-弗蘭克法案》中沃克爾規(guī)則的引入

次貸危機(jī)對美國金融市場造成了巨大的破壞，基于對危機(jī)的深刻反思，美聯(lián)儲前主席保羅·沃克爾在其2010年1月提交的議案中指出：基于金融安全的考慮，應(yīng)禁止商業(yè)銀行從事高風(fēng)險的自營交易，還應(yīng)將商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)隔離開來，禁止銀行機(jī)構(gòu)擁有對沖基金和私人股權(quán)基金，并限制銀行從事衍生品交易。此外，該議案還建議限制金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模，防止“大而不能倒”（toobigtofail）機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)。這一議案受到奧巴馬總統(tǒng)的認(rèn)同，并將其命名為“沃克爾規(guī)則”（Volcker Rules）。

2010年7月《多德-弗蘭克法案》頒布，標(biāo)志著新的監(jiān)管時代的到來。該法案以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險、保護(hù)金融消費者權(quán)益和限制投機(jī)、加強(qiáng)衍生品監(jiān)管為核心，形成了新的監(jiān)管體制構(gòu)架。其中，該法案借助沃克爾規(guī)則進(jìn)行風(fēng)險隔離的制度安排成為改革的一大亮點。但是在引入沃爾克規(guī)則這一環(huán)節(jié)上，《多德-弗蘭克法案》做了適當(dāng)?shù)谋Ａ簦m然在主干條文上依然禁止銀行開展自營交易活動，但是在其后的條文中，也借助“本條的其他規(guī)定”釋放了部分運作空間，但出于防范風(fēng)險的必要，依然要求銀行投資對沖基金和私募股權(quán)的資金規(guī)模不得高于自身一級資本的3%。此外，法案還賦予銀行從事下列業(yè)務(wù)的權(quán)利：買賣風(fēng)險較低的證券（如房地美、房利美或聯(lián)邦農(nóng)業(yè)抵押貸款公司支持下發(fā)行的企業(yè)證券）或政府債券（如政府發(fā)行的市政債券）；在交易規(guī)模不超過對客戶或交易對手近期需求的合理估計量范圍內(nèi)，從事承銷或做市等相關(guān)交易；為更好的管理資產(chǎn)分散風(fēng)險，參與與其資產(chǎn)相關(guān)的對沖交易；代表客戶從事證券或其他金融工具的買賣；外資機(jī)構(gòu)在美國境外，可以從事與非美國機(jī)構(gòu)的自營業(yè)務(wù)（張曉艷，2011）。

整體而言，《多德-弗蘭克法案》主要通過沃克爾規(guī)則進(jìn)行風(fēng)險隔離，雖然相較于沃克爾最初提出的議案，該法案第619條“對自營交易以及與對沖基金和私募股權(quán)基金的特定關(guān)系的禁令”稍微有些弱化，并未完全觸及到改革的核心，但是作為各方達(dá)成的一致共識，該規(guī)則的確定，同時滿足了美國在強(qiáng)化金融監(jiān)管與保持自身金融競爭力兩方面的訴求，可以說，沃克爾規(guī)則重新構(gòu)建起已被《金融服務(wù)自由化法案》淡化的防火墻制度安排，并將其作為修補(bǔ)次貸危機(jī)中風(fēng)險漏洞的手段（姚洛，2010）。

圖1 美國金融法律制度變遷圖示

2011年1月18日，美國金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（FSOC）出臺沃克爾規(guī)則研究報告，美聯(lián)儲（FED）于2月9日出臺細(xì)化沃克爾規(guī)則的過渡期規(guī)定，在本規(guī)定中，為沃克爾規(guī)則的推進(jìn)步驟做了具體規(guī)劃，明確沃克爾規(guī)則從2011年10月開始執(zhí)行，并于2012年7月21日輻射至金融市場主要領(lǐng)域。但是在現(xiàn)實操作中，因為工業(yè)團(tuán)體及民眾的意見存在分歧而被迫延期，為了緩解該規(guī)則對既有金融體制的強(qiáng)烈沖擊，法律采用了分類施行的方法，對不同業(yè)務(wù)實行不同規(guī)定。此外，為了緩解法律與現(xiàn)實之間的張力，及時回應(yīng)金融市場上出現(xiàn)的變化，《多德-弗蘭克法案》對于沃克爾規(guī)則只是做出了原則性的規(guī)定，而將具體執(zhí)行的操作細(xì)則留給美聯(lián)儲（FED）、證券交易委員會（SEC）、聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）等監(jiān)管部門來完善，并對諸如區(qū)分“投機(jī)性業(yè)務(wù)”和“自營業(yè)務(wù)”的核心區(qū)分原則，以“自由裁量權(quán)”的方式賦予了一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

2013年12月，沃克爾規(guī)則在FDIC與Fed獲得了一致通過，SEC方面也以3∶2的比例獲得了批準(zhǔn)，沃克爾規(guī)則作為2010年《多德-弗蘭克法案》的核心，其順利通過意味著美國監(jiān)管進(jìn)入了一個目標(biāo)明確且可以順利執(zhí)行的嶄新階段。

沃克爾規(guī)則的特點

英美法律更多徜徉在一種個人自由主義的文化氛圍之中，其對私權(quán)的關(guān)切遠(yuǎn)甚于法律邏輯的推演證成（王彬，2012）。判例法的固有特點，使之能夠更加能夠契合金融市場的創(chuàng)新變化，脫離法律形式理性的桎梏，以一種實用主義的態(tài)度將金融風(fēng)險隔離制度發(fā)展成“一種努力以思想為武器，使更有效的活動成為可能、以未來為導(dǎo)向的工具主義”。沃克爾規(guī)則的踐行便充分體現(xiàn)了這種回應(yīng)現(xiàn)實發(fā)展的有效變更，實現(xiàn)了法律的有效供給。

（一）危機(jī)引促下風(fēng)險隔離制度的完善

如果說金融創(chuàng)新是金融系統(tǒng)自我完善的必經(jīng)之路，那么金融危機(jī)的存在作為“必要的惡”，便是完善金融市場所必須承載的代價。所以對于危機(jī)的應(yīng)對，美國更多的采用了適時性的調(diào)整的策略，以便不斷修正監(jiān)管措施，在安全的要求下，提升市場效率。風(fēng)險隔離制度也在這一過程中得以不斷的精細(xì)化、體系化，使之從分業(yè)經(jīng)營的“格拉斯-斯蒂格爾墻”，演變成混業(yè)經(jīng)營時代的金融防火墻，最終借助沃克爾規(guī)則實現(xiàn)風(fēng)險隔離制度再度復(fù)歸。憑此奧巴馬政府以強(qiáng)硬手段再次重構(gòu)監(jiān)管體制，期以重塑市場信心，逐步落實隔離金融機(jī)構(gòu)不同業(yè)務(wù)間風(fēng)險，借此以審慎性理念重新恢復(fù)金融市場的穩(wěn)定，謀求進(jìn)一步的發(fā)展。

回顧歷史，便會發(fā)現(xiàn)，多次肇始于美國的金融危機(jī)雖然嚴(yán)重影響了世界經(jīng)濟(jì)，但每次美國都能以更積極的態(tài)度率先從低迷中復(fù)蘇，并及時總結(jié)教訓(xùn)、出臺相關(guān)法律制度、調(diào)整監(jiān)管策略，正是由于美國對“法律過程這種功能性和充滿政策性的”實用主義態(tài)度（理查德·A·波斯納，2002），成就了其制度體系更強(qiáng)的現(xiàn)實回應(yīng)性，從而能夠更有效的解決現(xiàn)實中存在問題。美國金融法律制度變遷如圖1所示。

（二）規(guī)則主導(dǎo)模式逐漸向能動監(jiān)管模式過渡

在金融市場初期，美國的監(jiān)管政策以規(guī)則為導(dǎo)向，希望通過建構(gòu)完善的法律體系防范金融市場風(fēng)險串聯(lián)和利益沖突。但是法律和現(xiàn)實之間深沉張力，徹底打破了最優(yōu)法律阻嚇的預(yù)設(shè)性前提，迫使法律總是在不斷的修訂中被動的回應(yīng)金融市場的變化，但因為時滯的存在，導(dǎo)致風(fēng)險不斷積聚，多次引發(fā)金融危機(jī)。

為了緩解這一頹勢，美國逐漸改變立法理念，不再追求法律的完備性，而是通過讓渡部分立法權(quán)力給現(xiàn)實中的執(zhí)法者，使之擁有充分的主動性解決現(xiàn)實中存在的問題。但是為了防止監(jiān)管部門權(quán)力膨脹過度干預(yù)市場，對于剩余立法權(quán)的分配亦采用了較為科學(xué)的方式，即當(dāng)法律高度不完備時，如果執(zhí)法者能夠?qū)p害行為進(jìn)行高度標(biāo)準(zhǔn)化，則應(yīng)將部分立法權(quán)賦予執(zhí)法者，使之將該行為納入法律規(guī)制的框架，提高執(zhí)法效率。反之，則應(yīng)保留立法的權(quán)力于立法部門，在這種框架下，可以實現(xiàn)法律制定和執(zhí)行的最優(yōu)化（卡塔琳娜·皮斯托、許成鋼，2002）。在《多德-弗蘭克法案》中，沃克爾規(guī)則僅僅只是原則性的描述，而將具體執(zhí)行的操作細(xì)則留給美聯(lián)儲（FED）、證券交易委員會（SEC）、聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）等監(jiān)管部門來完善，并對諸如區(qū)分“投機(jī)性業(yè)務(wù)”和“自營業(yè)務(wù)”的核心區(qū)分原則，以“自由裁量權(quán)”的方式賦予了一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)。一線監(jiān)管者的自主判斷空間擴(kuò)大，“剩余立法權(quán)”得以合理的分配，從而使風(fēng)險隔離制度的供給能夠最大程度的契合現(xiàn)實的需要，防范過度創(chuàng)新帶來的風(fēng)險串聯(lián)，提升相關(guān)制度的實施績效。

（三）分而治之、以點帶面啟動法律修訂提高制度績效

相較于美聯(lián)儲前主席保羅·沃克爾在其提交的議案中的“沃克爾規(guī)則”，2010年《多德-弗蘭克法案》中最終引入的版本，已經(jīng)大幅度的降低了規(guī)則的嚴(yán)苛性，并在其后的條文中，借助“本條的其他規(guī)定”釋放了部分混業(yè)經(jīng)營的運作空間，此外，為了緩解該規(guī)則對既有金融體制的強(qiáng)烈沖擊，法律采用了分類施行的方法：對不同業(yè)務(wù)實行不同規(guī)定：如銀行自營業(yè)務(wù)需從2011年起便開始接受沃克爾規(guī)則的規(guī)制，但是對于風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資等流動性資產(chǎn)則可以延伸到2022年（李文、泓王剛，2011）。與以往“格拉斯-斯蒂格爾墻”不同的是，沃克爾規(guī)則更加強(qiáng)調(diào)了對業(yè)務(wù)的精確把握和對實質(zhì)性違規(guī)的監(jiān)管，以少量的禁止性規(guī)定復(fù)合大量“質(zhì)與量的規(guī)制”，形成多元的金融防火墻制度體系，以制度集合的彼此交錯取代原先特定條文的孤立規(guī)定。這不僅強(qiáng)化了法律之間的依賴共生關(guān)系，也為日后制度調(diào)整的系統(tǒng)性整改奠定基礎(chǔ)，使整個風(fēng)險隔離制度的系統(tǒng)保持一致和協(xié)調(diào)，通觀美國金融法律制度的發(fā)展，其歷時性的特征，都能在法律文件的共時性層面上留下印記，預(yù)留下一次制度變遷的空間，而風(fēng)險隔離制度的設(shè)計都是借助一定的契機(jī)（如果金融危機(jī)），在部分條文中首先予以突破，待到時機(jī)成熟時，在進(jìn)行整體性的修訂，最終實現(xiàn)全局性的構(gòu)建。這種以點帶面的法律修訂模式，不僅最大限度地降低了制度變遷的摩擦成本，而且給予了業(yè)界以充分的緩釋時間吸收政策的調(diào)整。

整體而言，美國是以市場自治為根基型構(gòu)出完整的金融體系，最大限度地發(fā)揮了市場在資源配置過程中的效率優(yōu)勢，并根據(jù)金融市場的發(fā)展變化，不斷調(diào)整監(jiān)管策略，有效的防控創(chuàng)新風(fēng)險。但是不能否認(rèn)的是，市場本身終究不是萬能的，其試錯成本極其高昂，但是市場對政府權(quán)力擴(kuò)張的謹(jǐn)慎態(tài)度，使得監(jiān)管的能動性難以有效的發(fā)揮，每次都是在金融危機(jī)中付出不菲代價之后，才能有效推動制度的變遷。

沃克爾規(guī)則對我國金融防火墻制度完善的啟示

演化思維中的理性，在很大程度上也是來自于后天的習(xí)得，這一習(xí)得的路徑成就了制度經(jīng)驗學(xué)習(xí)的可能。源自美國成熟的監(jiān)管理念，其金融法律制度的修訂往往都會產(chǎn)生風(fēng)向標(biāo)式的指示作用。我國在“十二五”規(guī)劃中已經(jīng)明確了金融綜合經(jīng)營的趨勢，2013年末尚福林主席在銀行業(yè)協(xié)會上的講話也提出了完善“金融防火墻”制度的重要性，通過學(xué)習(xí)美國沃克爾規(guī)則的制度經(jīng)驗，對于我國風(fēng)險隔離制度的完善也具有相當(dāng)大的指導(dǎo)意義。

（一）以監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主推動制度建設(shè)以降低制度變遷成本

根據(jù)以往發(fā)展的經(jīng)驗，我國大部分金融改革和創(chuàng)新都是自上而下推動的，頂層設(shè)計在制度發(fā)展過程中舉足輕重，雖然缺乏市場內(nèi)源式發(fā)展的動力，但是卻可以最大限度地降低試錯成本，而且經(jīng)過多年的政策性培育，針對風(fēng)險隔離的立法已在摸索中逐漸探清了未來的發(fā)展方向；金融集團(tuán)的建立和產(chǎn)融結(jié)合混業(yè)模式的開展，已經(jīng)從微觀層面上提高了市場主體對風(fēng)險隔離制度的認(rèn)可和接受程度，不論從監(jiān)管層面還是市場主體層面，都完成了制度移植的先期文化積淀。從而為防火墻制度的進(jìn)一步完善提供了歷史契機(jī)。

當(dāng)然，以監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主推動制度建設(shè)，并不意味著市場對制度的完善不重要，當(dāng)制度變遷的障礙被清除之后，核心制度的創(chuàng)新使得市場主體都能夠完全明確金融防火墻制度未來的發(fā)展方向。政府應(yīng)“由改革的主體位置上退下來，讓位于市場經(jīng)濟(jì)主體，由市場經(jīng)濟(jì)來具體適應(yīng)新制度，檢驗新制度，并進(jìn)行新制度的誘導(dǎo)性探索”（鄧大才，2004）。但是，政府退出，亦應(yīng)把握準(zhǔn)確的時機(jī)，必須在市場順利通過制度更替震蕩期之后，制度供給邊際效率逐漸提升的時候收縮干預(yù)空間，讓渡市場權(quán)利。

（二）金融防火墻制度設(shè)置要適度從嚴(yán)

確保金融市場安全是沃克爾規(guī)則的核心價值，當(dāng)下我國金融市場尚不甚完善的情況下，這一制度價值顯得更為重要。雖然在官方層面已經(jīng)明確了綜合化經(jīng)營的趨勢，但是現(xiàn)在“還不宜過分強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)間各方面資源的充分整合。對金融機(jī)構(gòu)之間的結(jié)合緊密程度，市場支配力等應(yīng)從嚴(yán)規(guī)范”（夏斌，2004）。只有在金融市場經(jīng)過充分培育，各方面條件逐步成熟之后，方可逐步取消限制。當(dāng)然，適度從嚴(yán)，意味著金融防火墻制度亦不能太過嚴(yán)苛，以至于影響到金融資源的協(xié)調(diào)效率，否則即便采用金融混業(yè)經(jīng)營的模式，也難以發(fā)揮其規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢。所謂適度從嚴(yán)，只要能夠保證足以遏制金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生轉(zhuǎn)移風(fēng)險或產(chǎn)生利益沖突的不當(dāng)企圖，便滿足了其嚴(yán)格性的要求（Helen A. GAR tenetal.,2012）。

在具體的制度設(shè)計上，要從資本防火墻、業(yè)務(wù)防火墻、人事防火墻和信息防火墻等多方面進(jìn)行整治，嚴(yán)格限定較高標(biāo)準(zhǔn)以遏制風(fēng)險串聯(lián)，防止利益沖突，如在資本充足方面，對于金融控股公司的資本充足率要求，顯然要高于傳統(tǒng)分業(yè)模式下金融機(jī)構(gòu)的資本要求；在業(yè)務(wù)防火墻方面，需加大力度審查集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易，并建立信息披露制度，在保守金融集團(tuán)商業(yè)秘密的前提下，保證監(jiān)管機(jī)構(gòu)獲得充足的信息以實現(xiàn)有效監(jiān)管。

（三）分而治之提高監(jiān)管政策針對性以保證制度供給有效性

不同于美國生發(fā)于市場自治的金融體系，我國金融市場的發(fā)展路徑，形成了我國特有的金融機(jī)構(gòu)的組織業(yè)態(tài)，“有政府主導(dǎo)的金融控股集團(tuán)，有為了實現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營而形成的金融控股集團(tuán)，也有各實業(yè)集團(tuán)逐步進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)而搭建起來的金融控股集團(tuán)，也有為了分散經(jīng)營風(fēng)險通過進(jìn)入其他金融機(jī)構(gòu)組建的金融控股集團(tuán)。不管起源于何種原因，即使是同一形成原因的金融集團(tuán)，由于其控股比例、管理風(fēng)格以及所擁有的金融機(jī)構(gòu)性質(zhì)不同，其內(nèi)在的風(fēng)險水平、風(fēng)險管理能力以及抵御風(fēng)險的能力，都不盡相同”（夏斌，2004）。不同的金融業(yè)態(tài)和不同的風(fēng)險控制能力，需要不同的監(jiān)管措施和風(fēng)險防控路徑，對此，可以借鑒沃克爾規(guī)則區(qū)別不同金融機(jī)構(gòu)的做法，分而治之，以保證制度供給的有效性。具體而言，便是針對不同形式的金融集團(tuán)，根據(jù)其金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險偏好，設(shè)置合理的隔離措施，防止風(fēng)險在不同金融行業(yè)之間串聯(lián)，克服利益沖突，消除“委托-代理”中的道德風(fēng)險，并留出足夠的空間以發(fā)揮不同金融資源之間的協(xié)調(diào)優(yōu)勢，提高金融市場的效率。對于產(chǎn)融結(jié)合的集團(tuán)模式，既要防止實業(yè)資本過度進(jìn)駐金融市場，誘發(fā)“產(chǎn)業(yè)空心化”，又要預(yù)防實體經(jīng)濟(jì)向金融市場轉(zhuǎn)移虧損，影響金融市場健康發(fā)展。通過提供有針對性的風(fēng)險隔離舉措，以“充分調(diào)動金融集團(tuán)降低風(fēng)險敞口、提高風(fēng)險管理能力以及擁有充足資本充足率的積極性” （夏斌，2004）。

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