中國系統性風險之影子銀行

張明

近期，筆者所在的中國社科院世經政所國際金融中心完成了一個重大調研項目“中國影子銀行研究”。在項目結項會上，與會專家一致認為，銀行同業借貸已經取代銀行理財產品，成為中國金融體系系統性風險的重要結點。

而最近傳聞即將出臺的銀監會9號文，已經將銀行間拆借市場與債券市場攪和得“風乍起，吹皺一池春水”。因此，本節將結合筆者做課題的感受，談談中國影子銀行體系的興起與變遷。

中國影子銀行體系的興起，歸根結底取決于商業銀行強大的監管套利動機，而源頭則來自中國政府宏觀經濟與監管政策的嬗變。中國影子銀行體系的蓬勃發展始于2010年，其背景則是為了抵御美國次貸危機對中國經濟的沖擊，中國政府出臺了轟轟烈烈的4萬億財政刺激方案，并輔之以連續兩年（2009年與2010年）超過9萬億的人民幣信貸。事后來看，中國政府對金融危機的反應過頭了。盡管中國經濟很快觸底反彈，但也相繼出現了產能過剩、房價泡沫與通脹壓力。

因此，從2010年下半年起，中國政府開始收緊宏觀政策與金融監管。具體到商業銀行而言，對信貸額度、貸存比、風險撥備與準備金的要求重新變得嚴格。這就讓商業銀行處于兩難境地。不收縮貸款吧，將會面臨銀監會的嚴厲處罰，行領導的仕途也將受到影響。

收縮貸款吧，由于2009年至2010年的貸款大多數流向中長期建設項目（尤其是基礎設施與房地產），這些項目需要持續的信貸支持，否則將會淪為爛尾工程，這意味著收縮貸款將使得銀行賬面出現大量壞賬，同樣會遭遇來自監管機構的壓力。

市場的智慧是無窮的。由于監管機構對商業銀行的管制主要基于資產負債表，那么只要把信貸資產從表內轉移至表外，就可以不再受相關法規約束。最早的監管套利方式是銀信合作，即銀行將自己發放貸款的債權轉移給信托公司，讓信托公司代為持有。

這樣就降低了銀行的風險資產規模，使得銀行的資產負債表變得更為穩健。因此，銀信合作的規模快速攀升，早在2010年下半年就接近兩萬億人民幣。這一快速膨脹的新生事物很快引起監管機構警惕，銀監會要求商業銀行必須把銀信合作的貸款規模回表，造成銀信合作對商業銀行的吸引力下降。

道高一尺，魔高一丈。商業銀行很快就通過開發銀行理財產品來加以應對。所謂銀行理財產品，是指銀行通過發行收益率富有吸引力的理財產品，吸引銀行客戶購買，將募集的資金投資于更高回報的資產。如果客戶購買的是非保本型理財產品，則相關資金會由銀行資產負債表內流向表外，這些錢再次離開了監管者的視力范圍。

錢去了哪兒呢？這些錢的很大部分，或者流向了信托公司的受益權，而信托公司收益權的基礎資產，仍是銀行授意信托公司提供的貸款；或者流向了城投債，而城投債是銀行過去的大客戶地方融資平臺發行的債券。這意味著，商業銀行通過發行理財產品，再次突破了銀監會管制，繼續為地方融資平臺與房地產企業源源不斷地提供信貸。

銀行理財產品在2011年與2012年間出現爆發式增長，其管理資產規模由2009年底的1萬億人民幣上升至2012年底的7萬億人民幣，2013年6月底進一步攀升至9萬億人民幣。這一態勢再度引發監管機構警惕。

2013年3月，銀監會出臺8號文，重點是對理財產品持有的非標準化債權資產（簡稱非標資產）進行管理，要求商業銀行理財資金投資的非標資產余額不能超過理財產品余額的35%或者總資產的4%。8號文的出臺雖然沒有限制理財資金投資城投債，但顯著限制了銀行用理財資金購買信托受益權，銀信合作再度面臨沖擊。

市場再度進行反擊。一方面，諸如銀證合作、銀基合作、銀保合作等新形勢層出不窮。這些合作與銀信合作的邏輯基本上相似，信托公司、證券公司、基金公司、保險公司僅提供通道服務，賺取手續費，而風險最終仍由商業銀行承擔。值得注意的是銀證合作發展的速度極其迅猛，2011年底中國銀證合作通道業務的規模為2000億元，2012年底已飆升至1.9萬億元。

另一方面，2013年以來，同業借貸業務已經成為商業銀行的新興主流監管套利模式。同業借貸原本是商業銀行之間通過彼此的短期拆借來彌補流動性需求的常規式操作，但在當前已經淪為一種新的套利工具。讓我們以信托受益權的購入反售為例。在過去，商業銀行通過銀信合作持有的信托受益權，被視為非標資產，將受到8號文的監管。

然而，在新的操作模式下，原本是銀行甲持有信托公司A的信托受益權，現在銀行甲可以將信托受益權轉讓給銀行乙，同時承諾半年后購回。這一購入反售操作，就使得銀行甲原本持有的非標資產，轉變為銀行持有的同業資產。一旦風險資產轉為同業資產，則銀行甲需要計提的風險撥備與占用的資本金都會顯著下降，這擴大了銀行甲的放貸能力。

與此同時，購入反售還虛增了銀行甲的存款規模，幫助后者規避了貸存比管制。有人問，銀行乙怎么辦呢？道理很簡單，銀行乙可以把自己持有的票據或信托受益權，賣給銀行甲即可。

最近兩年時間以來，銀行同業業務逆風狂飆。16家上市銀行的同業資產由2010年底的5萬億人民幣躥升至2012年底的11萬億人民幣，目前已經達到18萬億人民幣。同業資產占銀行業總資產的比重，則由2010年的8%上升至2012年的12%，其中有些股份制銀行已經超過25%。這些同業業務中，隱藏著大量的高風險資產，已經成為系統性風險的潛在引爆點。

最近市場傳聞的9號文，據說將會對銀行同業資產進行嚴厲監管，例如將會禁止兩家銀行之間直接互盤信貸業務，將信貸業務偽裝為同業資產的做法。9號文預計將在明年2月實施，這究竟會對市場產生何種影響，目前還不得而知。

然而，9號文出臺之后，商業銀行的監管套利行為就會停止了嗎？市場與監管的博弈，會不會向迄今為止的中國影子銀行發展史所展示得那樣，按下葫蘆浮起瓢？

（作者系中國社科院世經政所國際投資室主任）