經濟增長的潛力十分有限

洪灝

低回報、低成交及低波幅的市場環境應會持續，但市場將間歇性波動。經過4月及5月的小盤股及高動量股拋售潮后，市場再次回歸沉寂。但是市場異象隨處可見。周邊歐元國家債券表現強勁，愛爾蘭10年期國債的收益率已經低于美國的十年國債收益率。海外市場投資者情緒高昂，就如1987年黑色星期一及始于2007年10月的全球經濟危機前夕一樣。

小盤股的估值依然高企，與97年亞洲金融危機和2000年3月科網股泡沫破滅前的情況如出一轍。另一方面，一貫平和的人民幣的交易波動性居然高于歐元，而在比索2月突然貶值后，阿根廷卻成為全球表現最佳的市場；鐵礦石價格持續下探創新低。在種種光怪陸離的市場異象下，市場的波瀾不驚令人悚然。

很多人對當下的市場狀況心滿意足，對上述隱含的市場風險掉以輕心，而還有更多的專家大膽地預測市場將持續巨幅地波動。兩方的結論并非都是空穴來風，但世上之事又豈能皆盡如人意？我們往績扎實的股市運行軌道預測模型現在指向未來一個較低而壓抑的市場回報格局。

市場瀕臨波動性爆發的臨界點，但我們相信即便如此，市場波動性的飆升只是暫時的現象。各國央行目前是國債市場里的最大買家及持有人。隨著國債收益率被央行托底的貨幣政策錨定，較小型資產類別的波動性外溢程度，就如小石投進大湖所產生的漣漪一般稍瞬即逝。

中國的經濟增長短期內已見底；房地產依然是最顯著的風險：經過一連串的貨幣政策微調及“微刺激”措施，中國的經濟增長似乎短期內開始企穩。近幾周以來，發電量、PMI新訂單指數、貨幣供應及經濟領先指標等均顯示經濟增長在短期開始逐漸見底企穩。PPI通縮開始收窄，反映國內需求逐漸復蘇。

更重要的是，央行以定向降準之名，偷偷向市場注入流動性。表外融資活動受管制并逐漸轉到表內，由于這部分的融資受到監控，并開始正確地反映相應的內在風險，融資成本將持續高企。由于從前的影子銀行活動現形，數據比較從今開始將一目了然，而去年的低基數效應將使貨幣數據表面上開始顯得光鮮亮麗。

盡管如此，房地產行業的表現仍然是眼中釘。土地購置和新開發增長已開始負增長；通過降價以清理庫存和收回現金的做法，反而導致房地產價格進一步下降，購房者的熱情因為買漲不買跌的心態而趨減。盡管按揭貸款沒有出現太多的異常，銀行向房地產開發商的貸款仍然審慎。

建立在房地產價格持久上漲的良性循環系統有進入惡性循環的風險，并有可能掀起開發商違約、信托崩潰、不良貸款甚至部分銀行出現資本金嚴重不足的浪潮。這些都是潛在的風險。在房地產行業尚未復蘇的情況下，很難說經濟周期已確實出現了最終逆轉。

2000點作為A股市場的最終底部似乎過于昭彰；買入估值便宜的藍籌股；防御性板塊輪動即將展開。由于經濟增長持續探底，市場共識逐漸出現看漲的預期。然而，經濟強勁增長的潛力十分有限。全面下調存款準備金率甚至降息只能是低調地承認經濟放緩的現實。房地產行業將持續承壓，并難以通過這些常規貨幣政策工具來沖銷行業下行的壓力。

近期的股市交易反復考驗了2000點的支持力度。而許多市場參與者據此便認為2000點就是市場最終的大底。但最終底部極少可以由大部分人察覺出來，并極少同時伴隨著中性的市場情緒和全球市場充滿短期風險的現象。與此同時，我們的量化模型顯示，小盤股的相對強勢和估值正再次步向極端，市場的相對強勢板塊不久將從后周期板塊轉移至防御性板塊。

由于藍籌股的估值依然便宜，在流動性邊際改善和經濟增長筑底回升的背景下，低估值藍籌股應可延續其相對優于大市的表現。股市杠桿過高和高昂的市場情緒，顯示海外市場將出現短期調整的風險，而海外市場調整時的波動性將難免波及中國股市。

而之后，市場將再度沉靜下來，波瀾不驚地讓強烈看漲或看跌的投資者均感失望。

（作者系交銀國際董事總經理兼首席策略師，CFA。）