分析師亂象

近期，證券分析師群體并不平靜。先前有傳聞針對基金經理老鼠倉的“捕鼠” 風暴已經從基金行業逐步刮向證券研究領域，而近期光大證券食品飲料行業分析師邢庭志突然拋出一份60多頁的唱空伊利股份的研報以及中信證券醫藥分析師張明芳涉嫌通過微信群泄露內幕信息更將證券分析師群體推向風口浪尖。短時期內多起事件頻繁發生讓我們充分感受到證券分析行業的亂象，也讓我們對證券分析師利益鏈有了更深刻的體會。

光大證券邢庭志緣何唱空伊利

6月2日，光大證券食品飲料行業分析師邢庭志發布了一篇題為《伊利將遭遇低溫奶、常溫酸奶和進口奶的全面沖擊》的研究報告，其核心觀點認為，伊利股份以常溫奶的經營戰略將遭遇重大挑戰，毛利占比71%的液奶將遭遇低溫奶、常溫酸奶和進口奶的持續高成長帶來的替代風險，預計公司在未來5 年將面臨常溫奶增速持續放緩的風險，公司將加快戰略調整，加大在低溫品項上的資本和費用支出，預期從2016年開始盈利下滑。

基于上述判斷，邢庭志給予伊利股份“賣出”的投資評級和22.7元的目標價，該價格較伊利股份5月30日33.95元的收盤價潛在下跌空間為33%。

耐人尋味的是，該份研報發布時間正值端午節假期，而6月3日開盤后，伊利股份大跌7.75%。

對于邢庭志的報告，各方毀譽參半。證券分析師群體幾乎是一邊倒的駁斥該報告。中金公司分析師金志耀發布《基本面依舊精彩，短期博弈不會改變長期邏輯》的報告，給予推薦評級；安信證券分析師蘇青青發布《乳企龍頭基于規模優勢推進產品升級、新品創新有望獲得持續穩定增長》的報告，給予買入評級；申銀萬國分析師金鳳發布《強者恒強，產品結構優化帶來業績持續增長》的報告，給予買入評級；民生證券分析師王永鋒發布《公司高端產品仍保持快速增長、繼續戰略推薦》的報告，給予強烈推薦評級；招商證券分析師董廣陽發布《迷霧掩蓋下的大金礦》的報告，給予強烈推薦評級。

上市公司也沒有保持沉默。伊利股份發布公告稱，研究機構發布了對公司的研究報告，媒體也進行了報道，股價出現了波動，公司進行了認真的核查，公司生產經營一切正常。與此同時，伊利股份有關負責人對媒體表示，不存在光大證券報告所稱的產業替代問題，常溫奶更符合目前國內液態奶加工運輸等現狀，而這種現狀在很長一段時間內較難改變。低溫奶和常溫奶的區別主要集中在工藝和包裝方面，公司位于北方，生產的液態奶需要運輸到全國各地，相對于高附加值的低溫奶，較長保存期限同時易于運輸的常溫奶顯然更符合當前的市場情況。低溫奶雖然存在市場需求，但其保鮮、運輸等方面的限制，使得其在較長一段時間內很難改變常溫奶占據龐大市場規模的狀態。

與此同時，也有部分市場人士表達了對光大證券分析師邢庭志的支持。新京報刊登《券商看空研報動了誰的奶酪》一文，表示市場出現看空報告是好事，市場應泰然處之的觀點，證券時報記者也發表了《光大證券獨立于利益之外的看空研報值得鼓勵》的文章，表達了支持的觀點。

的確，發表獨立研究報告值得鼓勵，然而光大證券分析師邢庭志的報告真的是在發表完全獨立的意見嗎？

值得注意的是，《股市動態分析》曾在2013年末推出“2013最差分析師”榜單，邢庭志“不幸”入選。2012年7月，邢庭志發布《沒有邊界的成長》的研報，力推酒鬼酒，稱其正在成為下一個茅臺。2013年，從年初到年尾，邢庭志一直在推薦茅臺，而茅臺全年下跌高達36%。據此，《股市動態分析》將邢庭志評為“2013最差分析師”。此次邢庭志再發“奇葩”報告，不知是注定還是一種巧合。

更讓人感到蹊蹺的是，雖然極力打壓伊利股份，但邢庭志卻大力推薦另一家乳企上市公司光明乳業。今年4月，邢庭志發布《光明乳業：戰略聚焦發力三大藍海細分市場》的報告，給予光明乳業買入評級和23.6元的目標價。

同樣是乳企，伊利股份的市場地位和品牌價值遠高于光明乳業。然而，邢庭志卻給出了截然不同的評級。而按照邢庭志給出的目標價，伊利股份的市值將跌至463億元，光明乳業的市值將漲至288億元，相對于伊利股份市值的62%。而2013年，光明乳業162.9億元的營業收入僅相當于伊利股份的34%，4.06億元的凈利潤僅相當于伊利股份的13%。二者懸殊的差距更凸顯兩份報告厚此薄彼的態度。

不僅是態度方面，刑庭志存在較為嚴重的傾向，而在專業性方面，其報告也被市場質疑。事實上，低溫奶受限制于冷鏈和銷售半徑，難以大面積推廣；而常溫奶則因為適應了我國幅員遼闊的特點，具備非常良好的生命力。邢庭志看空伊利的理由站不住腳。

中信證券張明芳微信泄密為哪般

在管理層堅決打擊老鼠倉和內幕交易的大背景下，中信證券分析師張明芳通過微信群和微信朋友群透露上市公司內幕信息的行為，再度將證券分析師的角色推上了風口浪尖。

據媒體報道，6月6日，由中信證券醫藥分析師張明芳及其團隊所建立的微信群發出了這樣一條信息：“麗珠集團將于下周二公布管理層限制股票+期權方案：以2013年扣非凈利潤為基數，2014-2016年凈利潤同比增速分別不低于15%、20%、30%，我們看好公司研發、銷售能力及產品線，隨著公司激勵機制的完善，未來三年業績增速逐年加快確定，維持‘增持評級。”

顯然，張明芳發布的信息屬于上市公司尚未公開的信息。據《證券分析師執業行為準則》第七條規定，證券分析師制作發布證券研究報告，應當自覺使用合法合規信息，不得以任何形式使用或泄露國家保密信息，上市公司內幕信息以及未公開重大信息，不得編造并傳播虛假，不實，誤導性信息。此外，《發布證券研究報告執業規范》第九條也規定，證券公司、證券投資咨詢機構發布證券研究報告，不得以任何形式使用或者泄露國家保密信息，上市公司內幕信息以及未公開重大信息。

此微信一發出，該微信群里的分析師、基金經理紛紛退群，有網友上傳出截圖為證。此后，張明芳在群里表示道歉，但話語間軟中帶硬，并質問道，“紛紛退群者，您以后不愿再接收我們的正式研究報告和調研、電話會議邀請了嗎？”

好厲害的分析師，言外之意是，給你內幕信息你不要，那我們常規的研究報告和調研活動，你也別想要了。

這個張明芳究竟是何方神圣？為何有如此目空一切的氣場呢？

資料顯示，畢業于武漢大學并獲得生物化學專業碩士學位的張明芳擁有醫藥專業背景和多年賣方研究經歷，是2013年新財富醫藥生物行業最佳分析師第一名。張明芳曾先后在國家食品藥品監督管理局直屬的中國藥品生物制品檢定所從事藥品注冊監管工作6年、招商證券醫藥行業首席分析師6年、長盛基金首席研究員3年，2013年起任中信建投證券醫藥行業首席分析師。

可見，張明芳的確是業界的資深分析師，其影響巨大，人脈雄厚，獲得常人難以獲得的內幕信息也就不足為奇了。而微信的確是一個新鮮事物，而且有取代短信的趨勢。以往發個短信可能不足為外人道，但現在有了微信，更為方便和快捷。有媒體報道，在年初微信群蔚然成風的時候，大家并不在意，甚至通過騰訊關系修改群人數上限，從而滿足需求。然而，伴隨著管理層加大對內幕交易的查處力度，從業者開始警惕微信的傳播。因為，即使這條信息并未引起你足夠的認識，但畢竟已經傳遞給你了，仍難逃內幕信息之嫌。

最新的媒體報道顯示，張明芳目前已被停職配合調查，中信證券也已經開始對員工微信賬號及微信發布規范進行全面清理，除由研究部運營組維護的部門官方微信號以外，所有由分析師個人注冊并維護的、使用公司名義的微信號被要求停止更新，等待公司和部門后續擬定的制度和要求。

事實上，有業內人士表示，微信不過是移動互聯新時代出現的信息傳播新方式，而分析師對于內幕信息的選擇性傳播和發布則屬于證券研究領域長期存在的潛規則和灰色地帶。證券研究的本意，是分析師憑借專業的分析研究能力創造價值，然而現實中被光環籠罩的分析師們卻淪為內幕信息的傳播者，這不是某個證券分析師的悲哀，而是整個中國證券研究領域的悲哀。

圍繞證券分析師的利益鏈

獨立性是證券分析應具備的基本職業道德，可是，一旦進入證券業這個充滿利益的鏈條，要做到獨立、客觀并不是一件容易的事情。

事實上，圍繞證券分析師群體，已經形成了多條復雜的利益鏈。大多時候，證券分析師們，不得不面對“人在江湖，身不由己”的窘境。證券分析師利益鏈，體現在以下幾個層面：

首先，證券分析師與上市公司之間，存在著微妙的關系。一方面，上市公司是分析師的研究對象，上市公司是否配合對證券分析師能否做出深入的研究起著至關重要的作用。另一方面，上市公司存在市值管理的需求，對于絕大多數上市公司而言，希望證券分析師對公司給予正面的評價。因此，從分析師的角度，不愿意得罪上市公司。即使公司基本面欠佳，分析師寧愿選擇沉默，也不愿意給出“賣出”、“減持”的評級。

其次，證券分析師與機構投資者之間也存在著明顯的利益關系。一方面，機構投資者作為證券公司的客戶，享受賣方分析師提供的研究服務，同時，又對分析師的服務進行投票和打分。業界頗為重視的“新財富最佳分析師”評選往往決定著分析師的名望與薪酬。因此，在與基金經理的關系中，分析師處于相對弱勢的地位。但對于一些名氣較大的分析師也不盡然。因為一些頂尖分析師的報告有可能影響短期走勢，因此機構投資者對于這些頂尖分析師也不敢怠慢。而這些頂尖分析師發布研報之前，也會選擇與重要的機構投資者客戶提前通氣。

此外，券商內部的其他部門與證券分析師之間也存在利益關系。雖然《發布證券研究報告暫行規定》明確規定，“證券公司、證券投資咨詢機構發布證券研究報告，應當有效防范利益沖突，禁止從事或者參與內幕交易、操縱證券市場活動。”然而，現實中遵循這一原則的證券公司較為鮮見。

具體來說，證券分析師對經紀業務方面的支持自不必說，同時，自營與資產管理方面，雖然有所謂的“防火墻”，但分析師想要發布所在券商自營重倉股的賣出評級報告，應該是一件很難出現的事情。至于投行業務方面，分析師需要給出合理的發行定價，如果定價過低則必然受到投行部門的壓力。

近期頻頻出現的種種關于證券分析師的事件表明，證券分析師群體存在著的亂象正在讓證券分析師遭遇信任危機，也凸顯了證券研究行業的規范與監管迫在眉睫。只有加強監管，提升證券分析師的專業素質和道德水準，才能讓這個群體真正發揮出促進證券市場健康發展的積極作用。