投資者關(guān)注對IPO首日收益率影響幾何？

陳彬 高勁

[摘 要]投資者關(guān)注被認為是影響IPO首日收益率的重要因素之一，學(xué)者在投資者關(guān)注的代理變量選擇上進行了較多研究，近年來的趨勢是利用搜索引擎數(shù)據(jù)來作為投資者關(guān)注代理變量。利用百度指數(shù)提供的搜索量數(shù)據(jù)，構(gòu)造了一個投資者關(guān)注的直接代理指標，在此基礎(chǔ)之上，又利用投資者關(guān)注理論創(chuàng)造性地將IPO首日收益率切分為初始收益率和IPO首日交易收益率，實證發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注對IPO首日交易收益率是沒有顯著影響的，只會影響IPO初始收益率，并借助于投資者行為對這一現(xiàn)象進行了解釋，提出了相關(guān)的對策建議。

[關(guān)鍵詞]投資者關(guān)注；IPO首日收益率；百度指數(shù)

[中圖分類號]F830.91 [文獻標識碼]A [文章編號]

2095-3283（2014）05-0062-03

[作者簡介]陳彬（1989-），男，衡陽人，碩士研究生，研究方向：國際金融；高勁（1968-），桂林市人，教授，碩士生導(dǎo)師，金融學(xué)博士，研究方向：金融市場。

[基金項目]上海市大文科研究生學(xué)術(shù)新人培育計劃（編號：wk2013041），上海海事大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助項目（編號：2013ycx027 ），上海市教委科研創(chuàng)新項目（編號：20120524），上海海事大學(xué)引進人才科研啟動基金項目（編號：A2110008017X）。

一、文獻綜述

IPO（首次公開募股）首日收益率過高是IPO三大異象之一，學(xué)者們從眾多領(lǐng)域?qū)Υ诉M行了解釋，其中，以投資者關(guān)注來解釋IPO異象是一個新興的方法。

投資者關(guān)注也分為有限關(guān)注和關(guān)注，有限關(guān)注是由于投資者的精力和時間有限，而將注意力只集中在某些股票上面，從而對基本面信息的反應(yīng)不足。目前，學(xué)術(shù)界已經(jīng)在有限關(guān)注上取得了較多研究成果。投資者關(guān)注方面，Grullon（2004）從投資者熟知度出發(fā)，即投資者會關(guān)注和投資自己熟知的股票，認為廣告會提升公司的品牌，使交易者變多，從而提高股票的流動性。Chemmanur（2009）對廣告支出做了研究，分別研究其對短期股票收益和長期股票收益的影響，認為廣告能吸引投資者關(guān)注，廣告支出越多，吸引的投資者關(guān)注也就更多，從而引起收益率升高，而廣告支出減少后，收益率也相應(yīng)降低。近年來，谷歌推出的關(guān)鍵詞搜索量研究工具Google trend（谷歌趨勢）和百度推出的百度指數(shù)逐漸引起了學(xué)者們的注意，不斷有Google trend能預(yù)測未來的報道出現(xiàn)。Choi（2009）利用Google trend的房屋銷售量、汽車銷售量、旅游數(shù)據(jù)進，研究發(fā)現(xiàn)Google trend對未來有一定的預(yù)測能力，如6月的第二周的搜索量能預(yù)測6月的銷售量。Da et al.（2009）認為，在IPO領(lǐng)域，前人的研究都停留在模糊指標上，成交量，換手率，新聞報道等無法直接反映出投資者的關(guān)注，而采用谷歌趨勢這一主動搜索指標就可以反應(yīng)投資者對事件的主動關(guān)注了。宋雙杰（2011）采用我國開始實行詢價制度后的數(shù)據(jù)，使用谷歌趨勢研究了投資者關(guān)注與IPO三個異象之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注相較于投資者情緒更能解釋IPO的高收益率。而韓立巖（2007），邵新建（2010）等都認為IPO異象是由投資者情緒造成的。俞慶進（2012）采用類似谷歌趨勢的百度指數(shù)研究了投資者關(guān)注對股票價格的反應(yīng)，以及周末效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注確實能影響股票價格。

二、投資者行為分析

（一）投資者關(guān)注代理指標

投資者關(guān)注是指投資者對特定事件曝光所產(chǎn)生的關(guān)注行為，投資者對IPO事件的過度解讀會使相應(yīng)的股票產(chǎn)生偏離基本面的過度反應(yīng)。傳統(tǒng)的投資者關(guān)注代理指標都有一定缺陷，有滯后性。近年來，互聯(lián)網(wǎng)廠商根據(jù)統(tǒng)計信息的使用情況，開發(fā)出了谷歌趨勢和百度指數(shù)兩個搜索量指標，代表了使用者的主動關(guān)注。盡管搜索量指標仍有不足，但相較傳統(tǒng)指標來說，搜索量有很大的進步。

（二）新股上市首日投資者行為分析

投資者關(guān)注對IPO首日收益率的影響是有范圍的，已有的研究當中并沒有注意到這一點。投資者對該股票關(guān)注越多，那么對發(fā)行價的買入需求就越高，新股上市首日開盤價也就會越高，這形成第一項收益，即（開盤價-發(fā)行價）。經(jīng)過1天的多空雙方較量，最終形成首日收盤價，這樣投資者有了第二項收益，即（收盤價-開盤價）。新的交易環(huán)境使得上市前的投資者對股票的關(guān)注在交易過程中失效。為了驗證以上思路，筆者設(shè)計了兩個命題用以檢驗。對于兩項收益，本文統(tǒng)一命名，對于（上市首日開盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價部分，是由投資者對股票進行申購，并在上市交易之初賣出所獲得的收益，因此命名為初始收益率，用以衡量股票申購成功所獲得最初的收益情況，（上市首日收盤價-上市首日開盤價）/上市首日開盤價部分，反映的是在新股上市當日股票開始交易后所產(chǎn)生的收益率，故命名為IPO首日交易收益率，用以衡量當日購入者所獲得的收益。

（三）命題假設(shè)

命題I：IPO交易收益率與投資者關(guān)注無關(guān)

本命題選取交易收益率作為因變量，以投資者關(guān)注等變量對其進行回歸分析，如果投資者關(guān)注對首日收益率的作用過程如前文分析所述，那么投資者關(guān)注對交易收益率的影響是不顯著的。

命題II：投資者關(guān)注會影響IPO的初始收益率

本命題選取初始收益率作為因變量，預(yù)期投資者關(guān)注對IPO的初始收益率影響是顯著的，即股票獲得的投資者關(guān)注越多，初始收益率就越高。

三、樣本與指標選取

（一）樣本選取

從2011年開始，由于市場環(huán)境不佳和監(jiān)管部門加大對證券市場的監(jiān)管力度，我國股票市場IPO開始有大量的破發(fā)情況，意味著市場更加理性了。本文選取從2011年11月15日開始，至2012年11月2日為止的我國186只股票IPO 作為樣本，剔除沒有搜索數(shù)據(jù)的以及不好辨別的6只股票后還剩180只股票。

（二）指標選取

1.投資者關(guān)注代理指標

百度指數(shù)是百度公司于2004年推出的一項服務(wù)，使用者通過在百度指數(shù)頁面上搜索關(guān)鍵詞，百度指數(shù)就會顯示每天或每周的該關(guān)鍵詞搜索次數(shù)的圖形，在圖上移動鼠標就會顯示當天的搜索量。累加后得到投資者關(guān)注代理指標。

2.市場氛圍代理指標

市場氛圍會對IPO的首日收益率產(chǎn)生很大的影響。考慮到很多投資者都采用均線來進行投資參考，其中比較重要的就是5日均線，收市價在5日線之上，市場信心較高，投資者情緒較為高漲。而收市價在5日線之下，則市場信心較低，投資者情緒較為低落。5日均線能反映短期的收益程度，能較好地折射出市場氛圍。因此本文以5日均線的偏離程度和超額認購倍數(shù)來衡量市場氛圍。

5日均線偏離程度（以下簡稱偏離程度）的計算方法為：偏離程度=市場指數(shù)收盤價/市場指數(shù)5日均線價。考慮到我國有兩個股票市場，故取兩個市場的5日均線偏離程度的平均數(shù)進行計算。

超額認購倍數(shù)則反映了投資者對新股需求的狂熱程度。由于我國的IPO首日收益率較高，只要參與IPO申購，獲利的可能性以及獲利程度都是較大的，但在2009年以后，我國也出現(xiàn)了首日破發(fā)的情況，所以申購行為開始有風(fēng)險，并與市場氛圍密切相關(guān)。市場氛圍好時，超額認購倍數(shù)較大。市場環(huán)境較差時，超額認購倍數(shù)相對較低。

3.公司基本情況代理指標

公司的基本情況以公司的募資規(guī)模，非流通股比例，發(fā)行市盈率來衡量。顯然，募資規(guī)模越大，上漲同一百分比所需要的資金也就越多。非流通股比例則反映了公司暫時有多少股票不能上市交易，該比例越大，投機需要的資金就越少，股票也就越容易炒作。發(fā)行市盈率則反映了公司的估值情況，估值水平越高，投資者申購成功后拋出的可能性就越大。

四、實證研究

將選取的自變量對初始收益率和IPO首日交易收益率分別進行回歸分析。回歸結(jié)果見表1：

表1 回歸分析結(jié)果

由以上結(jié)果可知，對于IPO首日交易收益率的回歸模型，投資者關(guān)注指標是不顯著的，說明在上市前期，新股所受關(guān)注跟當天的漲跌幅是沒有關(guān)系的。在加入其他變量后，只有非流通股比例與5日均線偏離程度是顯著的。累計異常搜索量，募資規(guī)模等變量對IPO首日交易漲跌幅而言是不顯著的。模型的擬合度也僅有0.1275，解釋力不足。

在初始收益率的回歸模型中，累計異常搜索量只在5%的水平下顯著，但加入其他變量后，累計異常搜索量變得更加顯著。各變量中，只有發(fā)行市盈率不顯著，說明IPO市場是不理性的。模型可以說明，投資者關(guān)注與初始收益率有顯著正向關(guān)系。另外，市場指數(shù)的5日均線偏離度對初始收益率也有顯著的正向關(guān)系。因此本文的兩個命題得以解釋。

五、對策建議

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注和市場氛圍都會通過對初始收益率造成較大影響，從而對首日收益率造成影響，而5日均線偏離程度還會對新股上市開盤后的漲跌幅度產(chǎn)生影響。IPO抑價率過高不利于股市發(fā)展，加大股市風(fēng)險。因此我國的證券監(jiān)管部門應(yīng)采取以下對策來規(guī)范股市發(fā)展：

（一）利用百度指數(shù)做出風(fēng)險提示

監(jiān)管層可以在公司上市前搜集公司的累計異常搜索量，并根據(jù)累計異常搜索量的大小判斷公司上市的漲幅，如果累計異常搜索量巨大，則不光累計異常搜索量會對第二天的漲幅產(chǎn)生較大的正向影響，還會通過與超額認購倍數(shù)、5日均線偏離程度的交叉作用，使該正向影響擴大。管理層可以據(jù)此對投資者做出風(fēng)險提示，使投資者認識到該新股的投資交易風(fēng)險，慎重估計新股價值。

（二）加強上市公司質(zhì)量控制

在收集數(shù)據(jù)時，筆者發(fā)現(xiàn)，在新股上市后不久往往會發(fā)現(xiàn)有新聞報道上市公司提出上市后業(yè)績大幅下降的現(xiàn)象，或者是該擬上市公司有業(yè)績造假的新聞，影響投資者關(guān)注的正向作用。加強上市公司質(zhì)量控制能增強百度指數(shù)的有效性，更利于利用投資者關(guān)注指標進行金融市場管理，減少市場的波動性以及非理性行為。

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Abstract： Investors concern is considered to be an important factor that affect the first day return of IPO， scholars studied much on the proxy for investor concern， the search data， which is being used more and more to construct a direct measure of investor attention， and has become a trend in recent years. We use the search data provided by Baidu Index， constructed a direct measure for investor attention. On the other hand， we creatively split the first day return of IPO into two parts： the initial return of IPO and the trading return of IPO. On this basis， we found that investor concern can only affect the initial return of IPO， but have no significant impact on trading return of IPO. After the analysis of the investor behavior in IPO， this phenomenon can be explained. Finally we put forward some relevant suggestions.

Key words：investors concern； the first day return of IPO； Baidu Index

（責(zé)任編輯：陳鴻鵬）