非標(biāo)與債券需求關(guān)系分析及其發(fā)展展望

黃斌輝

摘要：隨著監(jiān)管部門規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)投資及金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)文件的出臺(tái)，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)業(yè)務(wù)成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。本文基于對(duì)15家上市銀行非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模的測算，從數(shù)據(jù)及邏輯兩方面對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)與債券之間的替代關(guān)系進(jìn)行分析，并結(jié)合最新政策對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)未來發(fā)展前景進(jìn)行展望。

關(guān)鍵詞：非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn) 債券 金融監(jiān)管 同業(yè)業(yè)務(wù)

自2013年《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（以下簡稱8號(hào)文）及近期人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合制定的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（以下簡稱127號(hào)文）發(fā)布以來，市場對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（以下簡稱非標(biāo)）的討論甚多，焦點(diǎn)集中在非標(biāo)對(duì)債券需求的影響、存量非標(biāo)的緩釋和處理等方面。

筆者認(rèn)為，對(duì)于非標(biāo)的討論需要厘清現(xiàn)狀，在數(shù)據(jù)和邏輯兩個(gè)層面對(duì)非標(biāo)和債券需求的關(guān)系（本文探討替代關(guān)系）進(jìn)行分析。研判非標(biāo)發(fā)展前景，既需要理解127號(hào)文的監(jiān)管導(dǎo)向，同時(shí)也要結(jié)合行業(yè)和銀行的內(nèi)在訴求做出判斷。

在分析之前，需要對(duì)非標(biāo)的內(nèi)涵與外延做出嚴(yán)格的限定。8號(hào)文對(duì)非標(biāo)給出了定義，是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。本文所述“非標(biāo)”特指銀行表內(nèi)類信貸資金投放的非標(biāo)，包括表內(nèi)同業(yè)科目及投資科目類信貸資金投放。這較8號(hào)文所指的范圍有所收窄，更便于厘清非標(biāo)對(duì)企業(yè)實(shí)際信用支持額度，以及判斷127號(hào)文對(duì)社會(huì)融資的數(shù)量影響。

非標(biāo)規(guī)模及快速發(fā)展階段

本文以銀行對(duì)于非標(biāo)統(tǒng)計(jì)的口徑來衡量其規(guī)模。根據(jù)15家上市銀行1的報(bào)表，通過加總同業(yè)項(xiàng)下及投資項(xiàng)下的信托受益權(quán)、資產(chǎn)管理計(jì)劃及金融機(jī)構(gòu)理財(cái)來計(jì)算得出。截至2013年底，銀行表內(nèi)非標(biāo)余額3.24萬億元，同比增速為134%。其中，2012年下半年、2013年上半年、2013年下半年是非標(biāo)總量增長最快的階段，分別增加1.03萬億元、8990億元、9540億元。

從結(jié)構(gòu)上看，在3.24萬億元的非標(biāo)余額中，同業(yè)項(xiàng)下余額為1.42萬億元，占比43.8%；投資項(xiàng)下余額為1.82萬億元，占比56.2%。

為了將非標(biāo)的發(fā)展期由半年期細(xì)分至季度，本文設(shè)計(jì)了利息資產(chǎn)彈性指標(biāo)。利息資產(chǎn)彈性是指1個(gè)百分點(diǎn)生息資產(chǎn)量的增長對(duì)應(yīng)的利息收入增長。首先，根據(jù)對(duì)非標(biāo)偏好的不同，將2013年底表內(nèi)非標(biāo)余額為零的工行、建行及農(nóng)行視為非標(biāo)偏好低銀行；而將表內(nèi)非標(biāo)余額不為零的招行、民生、中信、浦發(fā)、興業(yè)、平安、光大、華夏視為非標(biāo)偏好高銀行，2013年底這8家銀行的表內(nèi)非標(biāo)余額合計(jì)2.85萬億元，占統(tǒng)計(jì)總量的88%。在既定的利率周期內(nèi)，兩類銀行利息資產(chǎn)彈性差距的大幅變動(dòng)反映了非標(biāo)的變化（高收益資產(chǎn)占比提升）。利息資產(chǎn)彈性指標(biāo)顯示，銀行非標(biāo)快速發(fā)展階段為2012年四季度、2013年一季度、2013年四季度。

非標(biāo)和債券替代關(guān)系的數(shù)據(jù)及邏輯分析

（一）非標(biāo)與債券關(guān)系的數(shù)據(jù)分析

非標(biāo)對(duì)債券配置的替代，暗含以下三個(gè)命題：一是在非標(biāo)快速發(fā)展階段，債市要對(duì)銀行的資產(chǎn)調(diào)整做出相應(yīng)反應(yīng)，并體現(xiàn)在收益率上；二是對(duì)非標(biāo)偏好不同的銀行，其債券配置需求趨勢(shì)應(yīng)表現(xiàn)出分化；三是非標(biāo)偏好高銀行的債券和非標(biāo)配置出現(xiàn)此消彼長的狀況。

而筆者所作的統(tǒng)計(jì)表明：一是在非標(biāo)同樣快速發(fā)展的三個(gè)階段，即2012年四季度、2013年一季度、2013年四季度，債市表現(xiàn)迥異（見圖1）；二是非標(biāo)偏好不同的兩類銀行樣本在債券配置中表現(xiàn)出同樣的趨勢(shì)；三是對(duì)于非標(biāo)偏好高銀行來說，債券與非標(biāo)在配置中沒有呈現(xiàn)出顯著的替代關(guān)系（見圖2）。

圖1 非標(biāo)快速發(fā)展的三個(gè)階段債市表現(xiàn)迥異（單位：%）

資料來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部

圖2債券與非標(biāo)在非標(biāo)偏好高銀行的配置中沒有未呈現(xiàn)顯著的替代關(guān)系2（單位：億元）

資料來源：中國銀河證券研究部

（二）邏輯梳理：非標(biāo)增長體現(xiàn)為資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)

從邏輯上看，非標(biāo)與債券并不是簡單的替代關(guān)系，非標(biāo)增長的模式是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)（主動(dòng)型），與債券配置的負(fù)債驅(qū)動(dòng)（被動(dòng)型）存在顯著不同（見圖3）。

圖3 資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)與負(fù)債驅(qū)動(dòng)的不同模式

資料來源：中國銀河證券研究部

注：紅色表示驅(qū)動(dòng)的主導(dǎo)方

在資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)模式下，資產(chǎn)具備較高收益率，是銀行的主要收入來源，資產(chǎn)方增長帶動(dòng)負(fù)債增長，貸款、表內(nèi)非標(biāo)配置都是典型的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)模式；而在負(fù)債驅(qū)動(dòng)模式下，資產(chǎn)端的配置取決于負(fù)債端的穩(wěn)定增長，債券配置是典型的負(fù)債驅(qū)動(dòng)模式。

非標(biāo)與債券在業(yè)務(wù)模式、主動(dòng)權(quán)方面的差異決定了兩者在資產(chǎn)配置中不可等量齊觀，相互替代。非標(biāo)是預(yù)算收入驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)物，在銀行既定的貸款資源、資金收益滿足不了年度預(yù)算收入要求的情況下，非標(biāo)成為彌補(bǔ)收入缺口的主要來源。非標(biāo)以其高收益率，使得銀行可以承受較高的主動(dòng)負(fù)債成本及一定程度的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而如果債券投資也與主動(dòng)型負(fù)債匹配，不僅達(dá)不到財(cái)務(wù)上有關(guān)成本收益的考核要求，并且會(huì)承受額外的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，一旦非標(biāo)資產(chǎn)到期，基于財(cái)務(wù)管理、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)的三重考慮，銀行一般會(huì)優(yōu)先選擇降低同業(yè)負(fù)債，然后才會(huì)考慮債券投資。

本文在此以兩種典型的非標(biāo)模式進(jìn)行探討（見圖4）。第一種是只進(jìn)行一步操作即完成整個(gè)交易過程的投資模式。在這種投資模式下，非標(biāo)投資帶動(dòng)存款增長，資產(chǎn)負(fù)債的匹配不會(huì)產(chǎn)生額外的資產(chǎn)配置需求。第二種是三方買入返售模式。在這種模式下，同業(yè)非標(biāo)持有行通過同業(yè)融資匹配非標(biāo)資產(chǎn)，反映了非標(biāo)由同業(yè)負(fù)債匹配的普遍特征。即銀行確定資金投放項(xiàng)目后，最終出資行采用同業(yè)負(fù)債匹配出資，完成了項(xiàng)目資金投放，并節(jié)約了資本。

圖4 典型非標(biāo)模式反映了資產(chǎn)決定負(fù)債的特征

（請(qǐng)美編將“1、信托投資”改為“1.C買入B的信托計(jì)劃”，“2、信托投資”改為“2.D買入C的信托計(jì)劃”， “3、信托投資”改為“3.E買入D的信托計(jì)劃”）

資料來源：中國銀河證券研究部

非標(biāo)前景展望：監(jiān)管趨嚴(yán)，增速放緩

（一）監(jiān)管政策展望：同業(yè)純粹化，嚴(yán)控資金投向

筆者預(yù)計(jì)未來非標(biāo)監(jiān)管政策主要沿兩個(gè)方向發(fā)展：（1）同業(yè)純粹化，同業(yè)業(yè)務(wù)將回歸短期資金融通的本源，同業(yè)項(xiàng)下的非標(biāo)將得到限制和清理；（2）監(jiān)管部門強(qiáng)化資金流向的監(jiān)控，表內(nèi)非標(biāo)投資應(yīng)遵從國家宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策要求。此外，在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向下，預(yù)計(jì)監(jiān)管部門還不會(huì)對(duì)非標(biāo)投資總額做出統(tǒng)一限制，非標(biāo)總額更多取決于銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資本充足狀況。

筆者對(duì)于127號(hào)文整體評(píng)價(jià)為“長期收緊取向明確，短期重在緩釋存量”：一是127號(hào)文叫停三方買入返售、限制第三方擔(dān)保，資本套利和信用套利空間受限，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系傳導(dǎo)受到阻隔，長期收緊取向明確；二是根據(jù)2013年年底數(shù)據(jù)，1.42萬億元的同業(yè)項(xiàng)下非標(biāo)需要處理，處理方式包括到期結(jié)清、轉(zhuǎn)入投資項(xiàng)下、債券融資、轉(zhuǎn)入其他融資渠道等。

那么銀行是否會(huì)通過創(chuàng)新來突破127號(hào)文的限制？創(chuàng)新的邊界在哪里？筆者預(yù)計(jì)，存量緩釋而不引致風(fēng)險(xiǎn)是127號(hào)文的邊界，監(jiān)管部門會(huì)為同業(yè)非標(biāo)存量緩釋提供時(shí)間和空間；但進(jìn)一步的創(chuàng)新突破將會(huì)引致監(jiān)管的反彈。預(yù)計(jì)2014年銀行將把主要精力放在存量非標(biāo)的清理和調(diào)整上。

（二）非標(biāo)前景展望：增速放緩

筆者認(rèn)為非標(biāo)是供給決定需求，非標(biāo)前景展望應(yīng)更多地從銀行的供給能力和意愿來考慮。

預(yù)計(jì)主要上市銀行非標(biāo)余額增速將放緩，主要基于兩方面分析：一是在供給能力方面，非標(biāo)偏好高的銀行的資本消耗過快，無力進(jìn)一步大幅擴(kuò)張，而資本充足的大型銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好不會(huì)輕易做出較大調(diào)整；二是在供給意愿方面，風(fēng)險(xiǎn)偏好是核心因素，未來銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好將內(nèi)生于資本約束，外在則取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境評(píng)估，而這兩方面都不利于銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，因而銀行非標(biāo)供給意愿下降。

預(yù)計(jì)在127號(hào)文出臺(tái)后，存量非標(biāo)清理將成為銀行的主要工作：總量達(dá)標(biāo)，但以資本壓力衡量的存量結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力突出。預(yù)計(jì)在存量非標(biāo)結(jié)構(gòu)性調(diào)整完成前，非標(biāo)偏好高銀行還不能恢復(fù)其增量供給能力。預(yù)計(jì)未來兩年銀行表內(nèi)非標(biāo)余額年均增速將下降至20%。

結(jié)語

綜上所述，銀行表內(nèi)非標(biāo)和債券并不存在替換關(guān)系，非標(biāo)的“死”和債券的“興”并沒有必然的因果關(guān)系。在關(guān)注非標(biāo)發(fā)展的同時(shí)，更要關(guān)注基本面、流動(dòng)性狀況和信用條件的變化。從中期而言，非標(biāo)放緩為大勢(shì)所趨，需要關(guān)注其對(duì)企業(yè)流動(dòng)性的影響以及由此可能產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。

注：

1. 除南京銀行以外的15家上市銀行。

2. 標(biāo)準(zhǔn)債券增量※表示推算的股份行樣本的債券增長量。即已知2012年上半年大型銀行樣本與股份行樣本的債券增長比例，假設(shè)這一比例不變，根據(jù)2012年下半年至2013年大型銀行樣本的債券增長量可以推算出股份行樣本的債券增長量。

作者單位：中國銀河證券研究部

責(zé)任編輯：廖雯雯 印穎