貨幣政策在歧途

劉林

定向降準之后，央行又在醞釀新動作。一項名為抵押補充貸款（PSL）的新工具或?qū)⒓尤胙胄械恼吖ぞ咧?，被用來投放基礎(chǔ)貨幣，同時提供一個中期政策利率。

作為一項有抵押的貸款，PSL可以說是再貸款的升級版，也可以說是再貼現(xiàn)的變種?？紤]到它的“補充”定位，PSL加入政策籃子后應(yīng)該會隸屬于央行貨幣政策工具五大分類中的中央銀行貸款。目前，中央銀行貸款下設(shè)有再貸款和再貼現(xiàn)。

“PSL的加入顯然會豐富貨幣政策工具的種類，”中國社會科學(xué)院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭興韻向《證券市場周刊》記者表示，“可以增加央行調(diào)控的靈活性。”

不過，PSL最終該怎么用、什么時候用仍然值得商榷。

據(jù)公開報道，一位央行官員在內(nèi)部研討會上的講話材料顯示，央行有意通過PSL向?qū)嶓w經(jīng)濟中最需要支持的領(lǐng)域或行業(yè)提供低成本資金，進而試圖降低整體社會融資成本；與此同時，央行貨幣政策的轉(zhuǎn)型可以用利率走廊加中期政策利率的方式，“我們希望能夠把它打造成一個中期政策利率?！?/p>

上述兩大愿望很美好，但帶有計劃色彩的設(shè)想不僅與市場化方向不一致，也會在操作層面扭曲金融機構(gòu)行為，甚至可能像過去那樣，使得受扶持領(lǐng)域或行業(yè)出現(xiàn)泡沫或過剩問題。

首先，帶給央行的挑戰(zhàn)便是貨幣政策與財政政策的邊界問題。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委指出，民生項目的確需要低成本融資，但這似乎屬于公共財政范疇，央行如果以PSL介入，如何筑牢“財政不得向央行透支”的籬笆。

國際貨幣政策的實踐以及經(jīng)濟與貨幣金融學(xué)理論均指向一個方向，央行通過貨幣政策進行總量調(diào)控。財政政策則兼具總量和結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能。

PSL顯然也是“定向”地提供基礎(chǔ)貨幣，“與再貸款、再貼現(xiàn)、SLF、SLO類似，都是面向具體金融機構(gòu)的工具，”彭興韻表示，“屬于點對點的操作?！?/p>

這與央行近兩年的政策思路一致，也就是定向提供流動性或基礎(chǔ)貨幣。比如，再貸款有回歸態(tài)勢，2013年，新推出的常備借貸便利（SLF）、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）月余額有時甚至達到4000億元的量級，定向降準亦有兩次。

不可否認，這些定向政策產(chǎn)生了一定效果，貨幣市場利率有所下降、企業(yè)中長期貸款在反彈、貨幣供應(yīng)量增速也在回升。但通過結(jié)構(gòu)性工具實現(xiàn)總量擴張的政策操作，可能會加大對金融體系的扭曲程度。

在日趨復(fù)雜的金融體系里，從數(shù)量上把控整體局面已無可能。央行按照自己的政策偏好定向釋放基礎(chǔ)貨幣，很難保證資金到達效率最高的地方。在市場環(huán)境下，那些能夠從央行獲得資金的金融機構(gòu)較它的競爭者有明顯優(yōu)勢，為了獲得先機，尋租行為也會難以避免。

PSL仍然屬于數(shù)量型工具，而中央銀行貸款與準備金率一樣，早在金融危機前，就已被發(fā)達國家閑置。隨著金融體系的發(fā)展，貨幣政策已從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格型，貨幣政策目標完全可以通過公開市場操作實現(xiàn)。

雖然有觀點將PSL、再貸款、SLF、SLO等工具與歐美量化寬松政策的各項工具相提并論，但是，這些工具面臨的經(jīng)濟金融環(huán)境完全不同。一方面，歐美貨幣乘數(shù)快速下降，為確保貨幣供應(yīng)，只能采取非傳統(tǒng)的政策釋放基礎(chǔ)貨幣，而中國傳統(tǒng)貨幣政策依然空間很大；另一方面，歐美的點對點政策，主要為了避免引發(fā)金融危機的多米諾骨牌效應(yīng)，即便是后來的類再貼現(xiàn)政策，也沒有那么強的定向性和強制性。

至于通過PSL發(fā)展中期政策利率，作為仍然在研討中的構(gòu)想，落實的可能不大。正如魯政委所質(zhì)疑的，央行在同時控制多個期限利率時，能符合市場形成收益率曲線原理？在無通脹目標制保證的前提下，央行如何保證其對中期利率的設(shè)定是合理的？

一位央行人士稱，如設(shè)定中期利率，那就意味著央行同時盯住短端和中長端利率，這與利率管制沒有什么差別。endprint