國內外企業營運資本政策及其經濟后果研究綜述

【摘要】營運資本是經營現金流量的重要組成成分，經營現金流量是自由現金流量估計的一部分。現金相當于企業的血液，一旦資金鏈斷裂，企業可能面臨財務危機甚至破產風險。因此，營運資本是企業的“造血干細胞”。企業應根據自身的實際情況制定適合企業發展的營運資本政策，這有利于企業提高自身的運營能力。為了便于學者對營運資本政策及其經濟后果的研究，文章主要通過歸納和總結國內外學者對營運資本政策及其經濟后果的研究，并對其進行評述，為營運資本政策及其經濟后果研究提供一些參考意見。

【關鍵詞】營運資本 營運資本政策 企業績效

一、引言

在機會與挑戰并存的經濟全球化背景下，現代公司制度的不斷完善，市場競爭愈演愈烈，企業管理層逐漸認識到，營運資本在滿足企業經營所需費用的同時，也能夠預留一定的資金以滿足資金到期時的需要。如果營運資本管理不善可能導致流動性危機和減少公司利潤，從而影響公司持續經營的能力。換句話說，營運資本管理的有效性，公司可以減少其對外部資金的依賴性，提高公司財務的靈活性。雖然營運資本是短期籌資和投資的具體表現。過多的營運資本會使企業的投資收益下降。但公司的營業收入是在營運資本流轉過程中產生的，沒有營運資本在企業的循環周轉，將使公司的整個供應鏈處于癱瘓狀態，無法為公司的利潤創造價值。因此要使企業的收益達到最大化，必須加強其管理，保證營運資本處于最佳的運行狀態，提高企業持續發展能力。

然而，在企業財務文獻中，許多學者集中研究長期財務決策，特別是股息、資本結構等等。隨著社會經濟的不斷發展，越來越多人意識到營運資本是企業的造血干細胞，是用于維持企業日常經營活動的基礎。于是，營運資本管理開始受到前所未有的重視，關于企業營運資本管理的探討在國內外均呈現出日漸增多的趨勢。我國在2009年建立了中國企業營運資金管理研究中心，以便時刻關注國內外企業營運資金管理動態，不斷汲取國內外典型企業營運資金管理實踐，提高我國企業的營運資金管理水平。盡管如此，國外營運資金管理研究相對比較成熟，無論在廣度上還是在深度上都稍微走在我國研究的前沿。因此，本文主要從營運資本的界定、營運資本政策及其經濟后果進行歸納總結，為我國營運資本政策的進一步研究提供建設性的意見。

二、營運資本的界定研究成果

（一）國外文獻綜述

營運資本的概念起源于西方，隨著社會經濟的發展和理論研究的完善，不斷對其概念進行修正。起先，營運資本是指除了固定資產外，企業維持經營所持有的資金。George William Collins（1946）通過案例討論的形式定義了營運資本，同時界定了凈營運資本的內涵。除此之外，還深入研究影響營運資本的各種因子以及各因子是如何引起營運資本變動[1]。Robert M. Jennings（1960）也討論了營運資本的定義，并通過數學公式推導的方式詮釋影響營運資本財務報表中的各項目。William Beranek（1966）在其專著《Working Capital Management》在探討流動資金管理時，例如現金、應收賬款、存貨等，將營運資本定義為：為了在未來的期間最大化公司的目標，能夠控制的變動資產[2]。

目前，國外學術界對于營運資本的概念主要采用美國學者Eugene F.Brigham和Scott Besleyde（1972）的觀點。從廣義上來講，營運資本是投資于短期的資產，如現金、交易性金融資產等債券、庫存商品等存貨以及應收賬款，它體現了企業的流動性資產的規模的大小以及配置的合理性；另一個角度是從狹義上來說，主要是指流動資產減去流動負債的差額，即長期資本用于生產經營的部分，也是我們通常所說的凈營運資本。FASB和IASB聯合概念框架將企業的營業活動界定為經營活動和投資活動構成的整體，而將籌資活動單獨劃為一類。因此，將營運資金界定為企業營業活動（經營活動和投資活動）所需要的資金。Shulman和Cox（1985）將凈營運資本分為：凈流動性頭寸和營運資本需求。其公式為：凈營運資本（NWC）=（現金與現金等價物+應收賬款+存貨+交易性金融資產+應收票據）-（短期借款+長期借款在一年內到期部分+應付票據+應付賬款+計提費用）。其根據各個項目不同的性質，進一步將凈營運資本的各個項目進行歸類。即凈營運資本=（現金與現金等價物+交易性金融資產+應收票據-短期借款+長期借款在一年內到期部分+應付票據）+（應收賬款+存貨-應付票據-應付賬款+計提費用）=凈流動性頭寸（NLB）+營運資本需求（WCR）。從這可以看出不同學者由于不同的研究方向，對營運資本的定義會有所差異[3]。

（二）國內文獻綜述

1993年我國引進了國際慣例相關的會計政策后，營運資本取代流動資金的概念成為我國的一個財務術語。因此，我國學者對于營運資本的研究開始于二十世紀九十年代。我國營運資本的相關研究對于國外來說比較晚，因此，最初我國是通過借鑒國外的研究成果的前提下進一步對營運資本的概念進行界定和擴展。劉長青（1994）分析了營運資本的概念，他認為流動資產是營運資本的本質，然而并不特定指某項資產；在數量上表現為可供企業在會計期間內周轉、使用和支配的流動資產，而非全部的流動資產[4]。傅軍如（1998）提出“零營運資本”，零營運資本并不是營運資本為零，而是企業有效縮短生產與存貨周期，通過最大限度降低營運資本所占比例，以減少應收賬款、應付賬款、存貨等項目的機會成本，以及存貨的儲存成本等，提高應收賬款管理效率，降低資金成本，提高企業競爭力[5]。楊雄勝（2000）進一步闡述了營運資本的概念，并將其細化為三個層次：凈營運資本，反映企業短期償債能力；總營運資本則反映企業的理財行為；營運資本，反映投資于流動資產的規模[6]。戴鵬（2001）以營運資本的概念為出發點，指出該概念存在的缺陷及其原因。雷新途（2003）基于經濟學的視角，不考慮臨時性流動資產和臨時性流動負債，將營運資本界定為永久性流動資產與永久性流動負債之間的差額。除此之外，作者認為營運資本應重點研究穩定的、可預測的流動資產和負債，不應考慮隨機性強、不可預測的流動性資產和負債[7]。王竹泉（2007）從供應鏈的角度對營運資本進行重新界定，認為營運資本分為經營性營運資本和理財性質營運資本兩類，并詳細論述了各分類中的各個要素，并進一步細化了經營性的營運資本[8]。張先敏、王竹泉（2013）認為營運資金應當與企業的經濟活動相聯系。企業的經濟活動劃分為經營活動、投資活動和籌資活動三大類。其中營運資金是指企業營業活動（包括經營活動和投資活動）過程中的資金占用。其計算公式為：營運資金=營業活動中的流動資產-營業活動中的流動負債[9]。在中國會計學會2013年學術年會中，王竹泉教授進一步指出營運資金=營運資本+籌資性流動負債，營運資本=流動資產-流動負債=長期負債+所有者權益-非流動資產。從中可以看出營運資金的來源于籌資性流動負債和營運資本兩種方式，前者代表了短期借款、應付股利、應付利息等短期資本籌措的營運資金，后者主要包括長期負債和所有者權益籌措的營運資金[10]。

三、營運資本政策的研究成果

（一）國外文獻綜述

營運資本政策的初步研究主要集中在不同行業營運資本政策的研究。John J Hampton和Cecilial Wagner認為：流動資產的配置、信用等級的評定、信貸政策和短期財務政策等，都應當包含在營運資本管理當中，他們還試圖將資金的來龍去脈進行匹配，將營運資本的投資策略與籌資策略結合在一起，研究怎樣得出合理的營運資本政策。除此之外，Weinraub和Visscher（1998）還發現政策更激進或穩健的企業，其營運資本政策更穩定。同時還有證據表明，激進的營運資本資產政策一般都是與相對穩健的營運資本融資政策相匹配。

然而，Herbert和Sue Visscher（1998）通過對美國制造業、零售業等十個行業總共216家企業的研究發現，營運資本投資政策相對激進的企業，其與營運資本融資政策相對保守。而相對保守的營運資本投資政策則與相對激進的營運資本融資政策相結合，這一發現奠定了保守與激進營運資本管理政策研究的基礎[11]。Nazir和Afza（2008）對1998～2003巴基斯坦的水泥、食品行業等17個行業的營運資本政策進行考察，其與Herbert、J.Weinraub和Sue Visscher（1998）研究不同的是，相對激進的營運資本投資政策與相對激進的營運資本融資政策相匹配，而相對保守的營運資本投資政策則與相對保守的營運資本融資政策相結合，此外，他們還發現營運資本投資和融資政策的激進度與公司績效之間呈負相關關系。

（二）國內文獻綜述

我國學者對營運資本政策的研究，無論是從理論角度，還是實證角度，遵循兩個原則：一是風險與收益的權衡。即公司需要資產的流動性和企業的收益之間的權衡。二是期限匹配原則。其基本思想是將資產產生的現金流特征與為獲得該資產而通過融資形式所形成的負債的到期日相匹配。

毛付根（1995年）起初從營運資本管理中的流動資產和流動負債之間的相互關系入手，提出流動資產結構性管理和流動負債結構性管理的理念，認為流動資金的存量配置與其對應的資金來源存在一定的關聯[12]。從總體上進行考察和研究如何使制定的營運資本政策更加合理。劉運國、黃瑞慶、周長青（2001）通過對上海30家上市公司的年報數據的實證分析表明，大多數中國上市公司營運資本政策屬于中庸型，且與企業的收益能力相關[13]。這和汪平（2007）、王麗娜、龐亮、高緒亮（2008）和袁衛秋（2012）的研究相一致。王治安、吳娜（2007）以滬深兩市2003～2005年的全部A股上市公司為研究數據，使用非參數檢驗和固定效應模型得出我國上市公司不同行業之間的營運資本政策存在顯著性差別，同時發現這種差別是普遍存在的，而不是由部分行業的差別引起的。吳娜（2008）采用2003～2006年深滬兩市所有A股公司為研究樣本，運用聚類分析法和加權平均聚類分析方法，指出當前我國上市公司營運資本政策屬于高流動資產比例和低流動負債比例資組合的穩健型政策，并發現營運資本管理的投融資策略由穩健型向中庸型逐漸過渡。[14]石意如（2012）以首批創業板28家上市企業為樣本，基于營運資金政策與企業績效的研究發現，與成熟期企業比較，成長期企業的營運資本政策對企業績效的影響有所不同。因此，不同生命周期的企業其所采取的營運資本政策應有所區別，才能提高企業的績效[15]。

四、營運資本政策的經濟后果研究

（一）國外文獻綜述

Jose et al.（1996）以美國上市公司更大的樣本為例，以現金周轉期（CCC）、流動資產/總資與流動負債/總資產作為營運資本管理政策的評價標準，分析激進型營運資本政策與公司盈利能力之間的關系，研究表明現金周轉和流動資產/總資產與盈利能力顯著負相關；流動負債/總資產與企業盈利能力呈正相關。這說明激進型營運資本策略通常能帶來高的收益。進一步驗證了Soenen（1993）的實證結果。

Afza and Nazir（2007）選擇17個行業在KSE交易所263家上市公司于1998～2003年的數據，研究發現營運資本政策在不同的行業中存在顯著的差異，并通過最小二乘法回歸分析表明，營運資本投資和融資政策越激進，企業的盈利能力越差，這兩者的關系是顯著的負相關。這一結論在Dr.Pranam（2011）[16]進一步得到了驗證。Mona（2012）以約旦公司2001～2009年的數據為樣本，分析了穩健和激進政策對公司盈利能力和價值的影響，結果發現使用激進的投資政策用于長期投資與公司的盈利能力和價值呈負相關關系[17]。

（二）國內文獻綜述

汪平、閆甜（2007）以上市公司數據為樣本，驗證營運資本政策和企業績效之間是否存在一定的關聯性，認為營運資本政策與企業價值無關[18]。王麗娜、龐亮等人（2008）對中國1998～2004年所有國內上市公司進行聚類分析，以公司流動和短期項目相匹配為原則，把上市公司的營運資本政策分成中庸、穩健和激進型，發現我國大多采用中庸型和穩健型，且中庸型政策的盈利能力高于穩健型[19]。陳國欣、張梅玉（2009）以中國零售業、制造業、建筑業上市公司為例，實證分析營運資本管理策略與經營績效的關系。研究結果發現營運資本政策和總資產主營業務利潤率是顯著相關，營運資本策略激進度越高，其企業的績效更好。

袁衛秋（2012）對2007～2010年滬深兩市的制造業上市公司為研究對象，通過快速聚類分析法和多元線性回歸分析，實證研究證明了營運資本管理政策和企業的業績之間具有一定的關聯性[20]。除此之外，袁衛秋還指出營運資本投資政策對企業經營業績的影響明顯大于融資政策對其的影響[21]。

蔣惠鳳、崔月梅（2013）選取家電業上市公司2007年到2011年的數據為樣本，根據上市公司的財務數據進行系統聚類分析，對家電業上市公司的營運資本政策進行分類，進而研究不同的營運資本政策下，其對公司盈利能力的影響。分析表明選擇穩健型營運資本政策的公司，其盈利能力普遍高于那些選擇中庸型營運資本政策的家電業上市公司[22]。

五、研究述評

通過整合了前人有關營運資管理政策，發現不同行業，企業采取的營運資本政策有所差別。然而，企業在制定營運資本政策，主要從投資和融資兩個方面，作為其制定營運資本政策的依據。根據組織環境理論，企業的發展離不開整個宏觀環境。姜國華和饒品貴（2011）認為宏觀經濟政策通過影響微觀企業行為，如投資活動、財務管理等，進而影響企業產出和經濟產出[23]。因此，將兩者結合起來一起研究，有利于制定出更符合企業的營運資本政策。在以后的研究中，融入宏觀層面因素研究營運資本政策具有一定的理論意義和實際意義。其次，企業在制定營運資本政策時，也要注意企業所處的生命周期階段，因為企業在不同的生命周期階段，其所處的內外部環境都所有產別，應該制定差別化的營運資本政策，以應對不同階段的風險。最后，在研究營運資本政策與企業績效之間的關系時，企業績效可以適當選擇綜合性指標，如通過因子分析法或者主成分分析方對多個單一指標進行分析并賦予一定的權重來獲得綜合性指標，以便全方位多角度地衡量企業績效，提高研究的準確性和合理性。

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作者簡介：梁幼麗（1989-），女，漢族，福建泉州人，畢業于福州大學經濟與管理學院，研究方向：財務管理。