自由現(xiàn)金流量理論綜述

摘 要：自由現(xiàn)金流量理論在資本市場和公司財務理論與實踐中有著廣泛的應用。本文首先介紹了自由現(xiàn)金流的涵義，介紹了與自由現(xiàn)金流量相關的理論，探討了研究自由現(xiàn)金流的理論意義和實踐應用。

關鍵詞：自由現(xiàn)金流量；企業(yè)價值；績效評價

1.自由現(xiàn)金流量概述

1.1自由現(xiàn)金流量的提出及定義

自由現(xiàn)金流量是近年來最為流行的公司財務理論的核心概念之一，最早是由美國西北大學拉巴波特、哈佛大學詹森等學者于20世紀80年代提出的。詹森認為自由現(xiàn)金流量指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量。詹森的定義更多的從經(jīng)濟學的角度來考察現(xiàn)金流量，他關心的是如何支配自由現(xiàn)金流量。企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是指扣除稅收、必要資本性支出和營運資本增加后能夠支付給所有清償權者的現(xiàn)金流量。所謂“自由”體現(xiàn)為管理當局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)所有的索償權持有人，包括短期、長期債權人以及股權持有人等。

1.2與自由現(xiàn)金流量相關的概念

1.2.1現(xiàn)金

根據(jù)會計準則現(xiàn)金，是指企業(yè)庫存現(xiàn)金以及可以隨時用于支付的存款；現(xiàn)金等價物，是指企業(yè)持有的期限短、流動性強、易于轉換為已知金額現(xiàn)金、價值變動風險很小的投資。并指出沒有特殊說明，現(xiàn)金一般指現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物。

1.2.2現(xiàn)金流量

現(xiàn)金流量是指現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的流入量與流出量。在會計上，按其來源、性質不同分為三類：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

1.2.3現(xiàn)金凈流量

現(xiàn)金凈流量是企業(yè)在一定期間的現(xiàn)金凈流入量與凈流出量的差額。現(xiàn)金凈流量是公司財務資金運轉最直接的表現(xiàn)過程，對企業(yè)的償債能力、營運能力和盈利能力有重要的影響。

1.2.4凈自由現(xiàn)金流量

凈自由現(xiàn)金流量等于自由現(xiàn)金流量減去利息、其他融資成本以及稅費。

1.2.5自由現(xiàn)金流量假說及其兩個推論

自由現(xiàn)金流量假說將由現(xiàn)金資源支配權引起的代理問題稱作自由現(xiàn)金流量代理問題。兩個推論：①負債是提高公司效率和監(jiān)督管理者的有效控制機制之一，即存在“負債控制效應”；②自由現(xiàn)金流量是決定公司收購決策的重要因素之一。

1.3自由現(xiàn)金流量的分類

在財務領域，依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，大體上將現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。

1.股東自由現(xiàn)金流量。即指滿足債務清償、資本支出和營運資本等所有的需要之后剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量，也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權人自由現(xiàn)金流量的余額。

2.企業(yè)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量）。即指扣除稅收、必要的資本支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償權者（債權人和股東）的現(xiàn)金流量。

1.4自由現(xiàn)金流量的的計算方法

自由現(xiàn)金流量的計算問題至今沒有得到徹底的解決，自由現(xiàn)金流量概念在公司的實際應用中存在一些困難。現(xiàn)有的公司財務報表中并不披露維持經(jīng)營所必要的資本支出，已有研究成果中假設所有資本支出都是為了維持公司當前增長的需要。已有的計算方法有Lehn 等（1989）的估量公式、Richardson 法、薩德沙納姆定義方法等。本文借鑒被國內外學者應用最多的Richardson 法，根據(jù)Richardson（2006），自由現(xiàn)金流量（ Fcf ）為滿足維持性投資支出和最優(yōu)投資支出后剩余的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)當年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（Ocf ）減去維持性投資支出（ IM ）和最優(yōu)投資（ I*）后的余額。

即：Fcf = Ocf - IM - I*

這種計量方法比較符合Jensen 關于自由現(xiàn)金流量的定義，求出的所有數(shù)值都以期初資產(chǎn)的賬面價值標準化。

2.相關理論研究

2.1代理成本理論

詹森認為與其把大量的自由現(xiàn)金流量投入到低收益的項目上浪費掉，還不如通過增加股利或股票贖回把它們還給股東。但是管理者們不愿意把自由現(xiàn)金流量還給股東，在自由現(xiàn)金流量的使用上面，股東和管理者之間存在利益上的沖突。股東對管理者的行為進行監(jiān)督和約束，監(jiān)督和約束不可避免的會帶來成本，即代理成本。

自由現(xiàn)金流量理論是建立在代理成本之上。自由現(xiàn)金流量會產(chǎn)生代理成本主要有兩個驅動因素：首先是管理者的利益驅動因素。公司高層管理者希望能夠擁有更多的資源滿足自己的享受需求，中層管理者則希望通過企業(yè)擴張使自己有更多的機會晉升。其次在高現(xiàn)金流量的行業(yè)，使產(chǎn)品成本與要素市場的價格接近的競爭力量比較微弱。代理成本理論為自由現(xiàn)金流量理論提供了經(jīng)濟學上的理論詮釋。

2.2過度投資

自由現(xiàn)金流量假說理論從委托—代理角度闡述自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資的關系（Jensen，1986）。Jensen 認為當企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時，管理者從自身角度出發(fā)而傾向于持有大量現(xiàn)金流，或者把企業(yè)存在的大量自由現(xiàn)金流投資于非效率的項目中去，而不是以股利等形式分發(fā)給股東。因此當企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理人非效率投資的潛在可能性就會大大增加。

自由現(xiàn)金流量在治理公司非效率投資行為具有廣泛的應用。常見的非效率投資行為有投資過度和投資不足兩種情況。西方一些學者發(fā)現(xiàn)了有關經(jīng)驗證據(jù)：Devereux和Schiantarelli（1990）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越大，現(xiàn)金流與企業(yè)投資的敏感性越大，其原因在于大公司具有更分散的所有權結構，代理問題更加嚴重。Alti （2001）在新古典經(jīng)濟學框架下建立了現(xiàn)金流與企業(yè)價值模型，發(fā)現(xiàn)平均托賓q值越低，企業(yè)越有可能投資負的凈現(xiàn)值項目，說明代理問題越嚴重企業(yè)越容易進行過度投資，現(xiàn)金流與投資支出顯著正相關。蔡吉甫（2009）研究表明，當公司存在自由現(xiàn)金流量時，中國上市公司有動機從事過度投資行為。管理層持股能減輕上市公司的過度投資行為，且與過度投資——自由現(xiàn)金流量敏感性在形式上呈“U”型曲線關系。endprint

2.3企業(yè)價值評估

價值評估工作主要取決于對企業(yè)、對其所在行業(yè)及普遍的經(jīng)濟環(huán)境的了解，然后進行仔細的分析、認真的預測。選擇正確的方法是價值評估過程中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財務、統(tǒng)計數(shù)據(jù)，采用科學的態(tài)度去認真分析和預測，才能避免誤區(qū)，得到真實可靠的結論。

我們把以提升企業(yè)價值為目標的管理定義為企業(yè)價值管理。為了準確衡量企業(yè)價值，建立了企業(yè)價值指標。企業(yè)價值指標是國際上各行業(yè)領先企業(yè)所普遍采用的業(yè)績考評指標，而自由現(xiàn)金流量正是企業(yè)價值的最重要變量。企業(yè)價值與企業(yè)自由現(xiàn)金流量正相關，即同等條件下，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大，它的價值也就越大。自由現(xiàn)金流是創(chuàng)造價值的源泉，企業(yè)能否創(chuàng)造價值不但受到企業(yè)經(jīng)營管理影響，還取決于企業(yè)的項目選擇的結果，更重要的是受企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的影響，而能否防范風險主要取決于投資現(xiàn)金流與企業(yè)自由現(xiàn)金流以及融資現(xiàn)金流之間是否實現(xiàn)了匹配戰(zhàn)略。

3.研究自由現(xiàn)金流的理論意義和實踐應用

自由現(xiàn)金流量在公司治理理論與實務中第一個應用就是通過設計有效的公司治理機制，促使經(jīng)理人將自由現(xiàn)金分配給所有者，減少公司的自由現(xiàn)金流量，防止自由現(xiàn)金流量被經(jīng)理人“濫用”。公司治理質量的好壞，直接影響著公司的自由現(xiàn)金流量水平。治理質量越高，則自由現(xiàn)金流量水平越低；反之，亦然。自由現(xiàn)金流量在治理大股東對中小股東的掏空行為上具有顯著的作用。

3.1自由現(xiàn)金流的作用

在財務報表提供的諸多信息數(shù)據(jù)中，自由現(xiàn)金流（ Free Cash Flow ， 以下簡稱FCF） 應成為報表分析體系中一個常用而重要的指標。因為它不僅可以衡量企業(yè)擴張性發(fā)展，償還債務、支付股利和股票回購能力，還可以增強不同企業(yè)和企業(yè)兼并后的可比性，是企業(yè)健康發(fā)展的標志。

3.2在公司價值評估中的應用

用自由現(xiàn)金流量指標作為公司未來價值的依據(jù)時，必須注意如何分析市場的反應。如果簡單以股票的市場表現(xiàn)作為衡量股票投資價值的指標，可能會得出與自由現(xiàn)金流量理論想反的結論。例如哪些自由現(xiàn)金流量為正的公司股票價格反而處于下跌的狀態(tài)，因為投資者認識到該公司已經(jīng)進入成熟期，不會再有高額的增長勢頭，從而不再需要大量的資金投入，此時從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入足以應付維持現(xiàn)狀所需的資金，當然就沒有必要再進行融資，自由現(xiàn)金流量自然也就為正值。

3.3上市公司投資行為

企業(yè)投資與自由現(xiàn)金流量之間的敏感性及其成因。一種是由Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說（ Free- Cash- Flow Hypothesis） ， 即認為由于企業(yè)管理者存在謀求自身利益最大化的動機， 實際的投資金額有可能超過企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模， 但管理者并不需要為錯誤的投資決策支付成本，或者只承擔其中很少的一部分， 而投資過度帶來的風險和損失， 即投資者與管理者的代理成本， 則主要由股東來承擔， 這不僅損害了投資者的利益， 而且浪費了社會經(jīng)濟資源。

在信息不對稱、存在代理成本的條件下， 企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越多， 投資支出也越多， 二者之間存在正向的敏感性關系。在信息不對稱條件下， 融資約束理論下的投資不足和自由現(xiàn)金流假說下的過度投資都說明， 在不完美的資本市場中， 公司的投資與自由現(xiàn)金流量之間存在著相關性。在外部融資受到限制或公司自由現(xiàn)金流充裕的情況下， 公司都偏好于使用自由現(xiàn)金流， 投資與自由現(xiàn)金流量存在正相關關系。

4.總結

4.1關于自由現(xiàn)金流量研究的優(yōu)點

以權責發(fā)生制為基礎、主要取自資產(chǎn)負債表和損益表的數(shù)據(jù)計算的評價指標，容易受到盈余管理的影響，其與財務狀況的相關性大打折扣。自由現(xiàn)金流量信息以收付實現(xiàn)制為基礎，能較客觀地反映企業(yè)真實的財務狀況，有利于決策有用性目標的實現(xiàn)。

自由現(xiàn)金流量在企業(yè)估算中的作用主要體現(xiàn)于它不僅是公司價值評估體系中最重要的環(huán)節(jié)，而且在評價公司經(jīng)營業(yè)績，評價投資項目價值等方面比凈利潤、市盈率、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量等指標，更具有優(yōu)越性。

4.2關于自由現(xiàn)金流研究的局限性

自由現(xiàn)金流量法估價的基石是未來的自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。但它的使用要有一定的假設：公司在被估價時有正的現(xiàn)金流，并且未來的現(xiàn)金流可以較可靠地加以估計，同時，又能根據(jù)現(xiàn)金流相關特征確定恰當?shù)恼郜F(xiàn)率，那么就適合運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。但現(xiàn)實情況與模型的假設條件往往大相徑庭，特別對干以下幾類公司，自由現(xiàn)金流量運用存在其局限性。陷人財務困難狀態(tài)的公司、有未被利用資產(chǎn)的公司、有未利用專利或產(chǎn)品選擇權的公司、涉及并購事項的公司、非上市公司等。

由于上述局限性的存在，為企業(yè)價值評估帶來較大困難。要正確使用自由現(xiàn)金流量對企業(yè)的價值做出評估，必須充分考慮公司自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生的基本因素及其對預期自由現(xiàn)金流量的影響，因此在實際運用時，非常依賴與公司相關的一切財務信息，甚至還要一些非財務報表信息，并將這些信息所引起的變化反映在預期現(xiàn)金流量及其增長狀況中，使估值結果更符合實際。

但同時，現(xiàn)有的業(yè)績報告為估價帶來了困難。由于目前國內的會計制度還不非常完善，每年都要出臺相應的補充解答來滿足各企業(yè)的需求，從而也導致了有些行業(yè)要時常調整報表數(shù)，造成連續(xù)幾年的數(shù)據(jù)較難具有可比性。

國內外對上述幾個方面基本都進行過研究，但是由于自由現(xiàn)金流本身的缺陷——較難量化，國內外在實證研究時未必能找到數(shù)據(jù)，很多都是用會計報表中的現(xiàn)金流來代替，研究結果可能與現(xiàn)實違背，但也有很多學者對自由現(xiàn)金流加上了另一個控制變量，就是托賓的Q 值，研究就可靠的多。

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作者簡介：楊倩（1991-），女，新疆博樂人，漢族，新疆財經(jīng)大學工商管理學院研二學生，研究方向：企業(yè)管理專業(yè)財務管理。endprint