劉利剛：貨幣政策如何“淪陷”

郁風

“未來中國經濟增長將逐步放緩，預期明年增速在7%-7.5%，通脹率在3.5%?！?013年12月4日，在第四期“復旦-ZEW經濟景氣指數”發布會上，澳新銀行大中華區首席經濟學家劉利剛在發表相關主旨演講時，披露了該行對于2014年中國經濟的最新預測數據。

劉利剛特別指出，資本賬戶逐步開放，人民幣單邊升值，已經導致套利資本的大量涌入，中國的貨幣政策正逐漸走向失效。這也是國內房地產等資產價格泡沫形成的一個重要原因。由此亟需改善匯率政策，增強匯率彈性，以使貨幣政策重回有效性和獨立性。

高增長時代已過

在劉利剛看來，中國經濟快速增長的時代已經過去，未來經濟增速將逐漸下降。根據澳新銀行剛剛發布的對2014年中國經濟的展望，2014年中國經濟增長7%-7.5%，通脹率在3.5%左右。2015年增速將進一步放緩至7%，2016-2020年則降到6.5%。

“經歷全球金融危機和大規模刺激計劃后，中國經濟正逐步走向一個放緩的階段。在危機之前，中國經濟增長依靠的是投資、凈出口和消費三駕馬車；危機后，主要靠投資和消費，今后要靠凈出口拉動經濟將越來越難。同時，從經濟結構來看，投資對GDP增長的貢獻率已經超過50%，消費的貢獻率占40%多。未來投資的邊際效率將呈現遞減，換言之，每投入一元所產出的GDP將逐步減少。”

盡管如此，劉利剛表示，總體而言，“十二五”規劃設定的2011-2015年均增長7%的目標還是能夠完成的（2013年預計經濟增速為8.2%）。每年新增GDP總量也依然十分龐大。假設2015年實際GDP增速為7%（名義GDP增長則約為10%），2015年GDP總量仍較2014年高出5萬億元人民幣，相當于近1萬億美元，高于印尼2012年全年GDP。

中國經濟增長已經對資源和環境造成很大壓力，在如此大的體量的情況下，必須回到一種可持續的增長狀態，“年均7%的增速，就是一個非常好的數據了?！眲⒗麆傉J為，按平價購買力計算，中國人均GDP目前還僅有1萬美元左右，只相當于美國等發達國家的五六分之一，增長空間依然巨大。“如果三中全會后政策和制度方面的紅利能夠逐漸發揮出來，經濟回到可持續發展是完全可以做到的。”

房地產泡沫化

2013年以來，中國一線城市北京、上海、廣州、深圳的房價同比上漲了20%左右。在全國70個大中城市中，39個城市有限購政策，其他31個沒有，但它們的房價幾乎全都大幅上漲。

針對這一現象，劉利剛分析稱，這是因為房地產調控政策出臺后，2011-2012年房地產投資也大幅下滑，使得2013年和2014年房地產市場的供應量下滑，而需求卻未發生變化，更因城鎮化帶來更多需求，供需不平衡導致了短期房價大幅飆升。

但這種趨勢顯然難以持續。按照劉利剛測算，目前北京房價收入比已達20倍，比香港還要高，深圳也達到了16倍，上海約為14倍?！爸袊痪€城市房價已經進入泡沫化狀態，價格已經脫離了其均衡價格?！?/p>

劉利剛表示，中國有很多政策可以出臺以抑制一線城市房價的過快上漲，包括房地產稅（十八屆三中全會已經提出加快房地產稅立法并適時推進改革），包括加緊完成“十二五”規劃設定的3600萬套保障房建設目標，以及在房地產市場信息透明方面做得更好（前不久的國務院常務會議已決定建立不動產統一登記制度）等。

不過，他也對中國貨幣政策實施的有效性表示了擔憂，認為如果維持目前這種情形，未來3年房價持續每年10%的增速可能“一點問題都沒有”。

貨幣政策逐漸走向失效

劉利剛進一步解釋說，2013年以來人民幣對其他貨幣已大幅升值，其中對美元升值2.3%-2.4%（注：至12月10日累計升值近2.7%）。但根據澳新銀行人民幣一籃子貨幣的走勢表現，如果央行真正按照一籃子貨幣對人民幣進行定價的話，人民幣的匯率水平目前應該在6.7，而不是6.07-6.08。也就是說，從某種程度上，人民幣已經被高估了近10%。

隨著人民幣國際化的啟動，資本賬戶逐步開放，人民幣匯率幾乎就是跟著美元在走，沒有太多的波動。而這也意味著無風險的套利——目前境內外利差至少是3%，2013年人民幣又至少升值了2.3%，如果將境外廉價美元匯兌成人民幣存入中國的銀行，因此獲得的回報兩者相加就將近6%。這導致套利資本的大量流入，推高了國內房地產等資產價格，使得中國的貨幣政策正逐漸走向一個失效的過程。

“這就是國際金融學里的三元悖論（固定利率、獨立自主的貨幣政策、資本自由進出，三者不可能同時完成）。因此，如果要保持貨幣政策的有效性，在資本賬戶逐步開放或已經開放的同時，匯率就要波動，給國際資本套利造成風險。反之，如果延續目前這種比較僵化的匯率機制，在資本賬戶更加開放的情形下，貨幣政策就將逐漸失效，那么，國內房價也將繼續飆升?！?/p>

由2013年以來中國經濟出現的一些異象，也可以發現貨幣政策正逐漸走向失效。

2013年M2（廣義貨幣供應量）增速的控制目標是13%，但前11個月沒有一個月是達標的，都是在14%-15%這樣的區間運行。社會融資總量較高，同時在社會融資總量里，銀行表外業務的比重明顯增加。此外，外匯占款也達到歷史新高。1-5月新增外匯占款已達1.6萬億元人民幣，加上最近幾個月的數據，今年可能會遠超2萬億。這其中相當部分都是熱錢，這些套利資本的流入對國內資產泡沫起到了推波助瀾的作用，也加大了人民幣升值的壓力。

由于資本賬戶逐步開放，通過貿易手段將錢從海外拿到國內進行套利已經變得更加容易。這也就是為什么2013年1-5月中國對海外第三方市場的出口增速只有7%-8%，而對香港出口增速卻每月高達60%-70%——貿易商已經在用貿易手段進行套利。而且隨著美國、日本實施量化寬松政策，中國很多大型企業包括國企、房地產企業都在海外發行美元債券（美元債券收益率較低），這些錢流回國后能掙很多利差。

劉利剛還以銀行承兌匯票作為典型案例，指出它已成為了一種套利工具。所謂銀行承兌匯票，是由在承兌銀行開立存款賬戶的存款人出票，向開戶銀行申請并經銀行審查同意承兌的，保證在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據。在現實操作中，一些企業往往重復開票，以增加資金的杠桿率。舉例來說，一家公司可以向一家銀行存入100萬元，作為保證金，開出一張200萬元的銀票，并將這家銀票貼現，獲取現金（略少于200萬元），以此作為保證金，再度開票，如此循環，便可以增加資金杠桿。這種金融創新創造了大量的貨幣供給，但與實體經濟的聯系卻有限。

為了遏制貨幣增速的上行，從6月的“錢荒”以來，央行維持了較為緊縮的貨幣政策，這也導致資金成本一直在高位運行，銀行間市場利率特別是國債收益率飆升（當然其也在一定程度上反映了利率市場化，過去國債的收益率長期被低估，一年期國債利率一直低于一年期存款利率），盡管中國經濟增速正在逐步趨緩。

匯率政策亟需調整

劉利剛建議，在資本賬戶逐步開放，不可逆轉的情形下，同時要保持貨幣政策的獨立性和有效性，就必須在匯率政策上做文章，讓匯率真正波動起來。

他認為，在資本賬戶逐步開放的狀況下，中國應該采取更加具有彈性的匯率政策。外界一直建議要擴大人民幣對美元匯率波動區間，這一區間之前已由0.5%擴大至1%，今后可能繼續擴大到2%。但劉利剛表示，這可能導致更多的資本流入，使得人民幣升值速度更快。在他看來，更重要的應是鼓勵資本的流出，比如大規模上調目前居民每年5萬美元的個人購匯額度（借此部分投資者可更加方便地實現海外投資，減輕國內一線城市房產泡沫的壓力），而不是僅有資本的單向流入，通過雙向流動推動人民幣匯率的波動性。從央行新近公布的上海自貿區金融政策來看，目前也已提出鼓勵個人投資境外市場。

其次，中國應該加快利率市場化的進程，并尋找新的政策利率作為“錨利率”（以美國為例，有美聯儲聯邦基準利率），此外要加快金融機構改革，并深化債券市場改革，鼓勵發展金融衍生品市場。

第三，貨幣政策需要真正具有前瞻性，并反映國內外市場的變化。同時，央行也需要更好地與市場進行溝通。

劉利剛表示，只有央行采取更加合理的措施，中國金融體系中的“扭曲”才能得到根本解決，否則中國現行的貨幣政策將很容易導致更大規模的資本流入，導致資產泡沫和金融體系風險的累積，并導致人民幣過強，從而影響中國產品的競爭力。一旦資產泡沫破滅，中國很有可能重蹈日本上世紀80年代末的覆轍。

“2013年3月日本央行實施貨幣擴張，澳大利亞、韓國、泰國等立即降息，我當時也認為中國應該降息。降息不一定就是一種擴張政策，在這種情況下恰恰是貨幣緊縮，因為息差的收窄，防止了資本大量流入和本幣過度升值。而就目前而言，人民幣匯率如果能動起來，貨幣政策能重回有效性和獨立性，在中國經濟可望持續增長的情形下，房地產等資產價格也將不會有每年雙位數的過快增長?！眲⒗麆側缡钦f。