中國資產(chǎn)價格與銀行信貸的作用機制研究

李青峻　李秀婷　王柯敬

摘要：文章利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）分析了以房價和股價為代表的資產(chǎn)價格和銀行信貸之間的關(guān)系，即銀行信貸的房價和股價傳導(dǎo)機制。同時也進(jìn)一步分析了房價和股價為代表的資產(chǎn)價格的沖擊對產(chǎn)出、消費、投資等主要宏觀變量的影響機制和程度，分析了我國資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)，結(jié)果表明我國資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)并不明顯，且房價和股價等不同資產(chǎn)價格的效應(yīng)也存在差異。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格；房價；股價；銀行信貸

一、 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

貨幣政策和資產(chǎn)價格關(guān)系一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點問題，并涌現(xiàn)大量相關(guān)文獻(xiàn)。就國外來說，由于房地產(chǎn)市場和股票市場發(fā)展較早且相對比較發(fā)達(dá)，因此對貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系以及資產(chǎn)價格財富效應(yīng)研究較多。Fischer和Merton（1984）以及Letterman和Sims（1993）的研究發(fā)現(xiàn)，如果把影響投資的其它因素考慮在內(nèi)，股票價格依然是投資的一個顯著解釋變量。Gorden（1993）根據(jù)美國經(jīng)驗數(shù)據(jù)估計出，股市財富增加一美元將引致3美分～6美分的消費支出。Colm Kerrney（1998）等學(xué)者分析了在開放經(jīng)濟環(huán)境下貨幣政策的波動對資產(chǎn)價格、通脹水平和實際產(chǎn)出等經(jīng)濟變量的影響。（lacoviello，2000；Ahearne et al.，2005；Marek Jarociński & Frank Smets，2008；Bjornland & Jacobsen，2010。）等認(rèn)為貨幣政策對房價具有一定的沖擊，同時，房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中，起著重要作用。

相比國外而言，我國無論房地產(chǎn)市場還是股票市場起步都相對較晚，雖然還存在著體制不完善等各種不利因素，但也取得了很大發(fā)展。很多學(xué)者也對此做了大量研究。瞿強（2001）分析了資格價格與貨幣政策之間的關(guān)系，以及資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)過程中對消費、投資和金融體系的影響等。劉劍和胡躍紅（2004）認(rèn)為股票市場對我國貨幣政策的影響越來越大，并逐步成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，然而由于規(guī)模不大、金融深化程度不高、金融體制有待完善等致使我國貨幣政策的股票市場渠道傳導(dǎo)效率不高。丁晨和屠梅曾（2007）利用誤差修正模型檢驗了貨幣政策傳導(dǎo)中房價的作用，并認(rèn)為房價在貨幣政策傳導(dǎo)中作用顯著。戴國強和張建華（2009）利用結(jié)構(gòu)VAR模型對我國房地產(chǎn)價格的貨幣政策傳導(dǎo)機制進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明，房價在貨幣政策傳導(dǎo)中比較顯著，而對投資和消費的傳導(dǎo)則不佳。王曉芳（2011）等通過構(gòu)建5個變量的SVAR模型來驗證我國房價在信貸渠道中的作用，并認(rèn)為貨幣政策沖擊對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的影響中有50%以上要經(jīng)過房價來實現(xiàn)。

綜上所述，國內(nèi)外文獻(xiàn)對貨幣政策與資產(chǎn)價格的關(guān)系、貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道以及資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)多了諸多研究，然而過去文獻(xiàn)選取貨幣政策的變量主要是貨幣量以及利率，而將銀行信貸作為貨幣政策變量來研究其與資產(chǎn)價格的相互作用機制的相關(guān)文獻(xiàn)則不多，且多是對房價或者股價單獨分析。由于銀行信貸仍然是我國融資的主要渠道，在貨幣政策中起著重要作用。因此，對我國資產(chǎn)價格與銀行信貸相互關(guān)系以及資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)進(jìn)行分析具有現(xiàn)實意義。

二、 資產(chǎn)價格與銀行信貸的作用機制的理論分析

貨幣政策的銀行信貸渠道可分為廣義信貸渠道和狹義信貸渠道。廣義信貸渠道也稱資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)渠道，在廣義的信貸渠道中，由于資產(chǎn)價格水平?jīng)Q定著企業(yè)和家庭等借款人提供的抵押物的價值，進(jìn)而決定了借款人的借款水平。在一個無摩擦的信貸市場中，借款者的抵押物下降并不會影響投資決策，然而，由于信息不完全或代理成本的存在，抵押物價值的下降將使借款者不得不支付額外的融資成本，這將減少消費和投資需求。即當(dāng)資產(chǎn)價格上升時，抵押物價值上升，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表狀況改善，向銀行的借款能力較強，促使投資和消費增加，進(jìn)而刺激了總需求水平，推高產(chǎn)出和物價水平上升。反之，當(dāng)資產(chǎn)價格水平下降時，抵押物價值降低，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，借款能力下降導(dǎo)致投資和消費的減少，即降低了總需求水平，進(jìn)而使產(chǎn)出和物價水平降低。由此可見，資產(chǎn)價格在信貸渠道中起著重要的作用。

狹義信貸渠道主要依賴于信貸市場摩擦，其中，銀行起著關(guān)鍵作用。1951年Roosa 便提出了這個觀點，而后Bernanke和Blinder（1988）再度提出。狹義的信貸渠道主要是指由于銀行信貸資金主要來源于儲蓄，并且由于信貸市場中存在著非對稱信息以及銀行的信貸配給，當(dāng)資產(chǎn)價格上漲時，銀行會認(rèn)為企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險減少，從而追加貸款促進(jìn)投資增加，進(jìn)而拉動總需求，這將使產(chǎn)出增加和物價上升。反之，則減少貸款，企業(yè)投資減少導(dǎo)致總需求水平下降，進(jìn)而使產(chǎn)出和物價水平降低。由于銀行信貸是企業(yè)和家庭的主要融資渠道，信貸供給的增減將對總需求有重要影響。

三、 模型構(gòu)建與實證檢驗

1. 指標(biāo)說明與數(shù)據(jù)處理。本文研究的主要變量主要包括三類：宏觀經(jīng)濟變量、資產(chǎn)價格變量和貨幣政策變量。其中經(jīng)濟變量選取的主要指標(biāo)包括：國民生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費者價格指數(shù)（CPI）（基期為2000年1月，基期值為100）、社會消費品零售總額（CONS）、固定資產(chǎn)投資總額（IFA）。選取的資產(chǎn)價格變量主要指標(biāo)包括：房價（HPI），股價（SHI）。而貨幣政策變量我們主要用新增信貸來（LOA）代替。本文實證分析采用的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2000年1季度至2013年1季度的季度數(shù)據(jù)，共52個樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)數(shù)據(jù)庫，并利用X-11方法對所以數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整消除異方差，處理軟件利用Eviews6.0。

4.固定資產(chǎn)投資總額。

2. 模型設(shè)定與識別。本文利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）進(jìn)行分析。其具體形式為：

要使得上述SVAR模型可以識別，需對矩陣C施加一定約束條件，條件數(shù)目應(yīng)不少于K（K-1）/2個，即應(yīng)不少于21個約束條件。

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論，產(chǎn)出只受其他滯后變量影響，而其自身滯后變量對其無影響，因此，c12=c13=c14=c15=c16=c17=0；由于居民消費價格指數(shù)CPI只受到同期產(chǎn)出和同期消費影響，故c24=c25=c26=c27=0；消費不僅受到產(chǎn)出影響，而且受到以房價和股價為代表的資產(chǎn)價格的影響。即，資產(chǎn)價格通過其財富效應(yīng)對居民消費進(jìn)行影響，所以，c32=c34=c37=0；貨幣政策的信貸渠道，即新增信貸余額主要受到同期產(chǎn)出、居民消費以及投資的沖擊，而資產(chǎn)價格對其影響則具有滯后性。故，c42=c45=c46=0；為了說明貨幣政策中信貸對房價的沖擊，本文認(rèn)為房價主要到同期信貸變量的影響，即，c51=c52=c53=c56=c57=0；同樣，股價也認(rèn)為主要受到同期信貸的影響，c61=c62=c63=c65=c67=0；固定資產(chǎn)投資總額主要受到同期產(chǎn)出狀況、貨幣政策以及資產(chǎn)價格影響。因此，c72=c73=0。

2. 模型穩(wěn)定性檢驗。首先，為了避免出現(xiàn)偽回歸問題，在構(gòu)建SVAR模型之前先對各變量進(jìn)行單位根檢驗，并利用SC準(zhǔn)則判斷模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，本文模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2。檢驗結(jié)果如表1。

由上述檢驗可知，除了INCPI，INHPI，INLOA平穩(wěn)外，其余序列是一階單整序列，可知模型是穩(wěn)定的。

四、 脈沖響應(yīng)分析

1. 對銀行信貸的脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)分析反應(yīng)了在誤差項上加上一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊其它內(nèi)生變量當(dāng)期值和未來值的影響。本文通過脈沖響應(yīng)分析來說明個變量之間的關(guān)系。

實證結(jié)果表明，產(chǎn)出受到信貸的一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊后，先產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)并在第二期負(fù)效應(yīng)達(dá)到最大，為-0.002 427。其后逐步開始產(chǎn)生正的效應(yīng)，并在第三季度達(dá)到最大0.003 621，此后開始回落橫軸附近。居民消費者價格指數(shù)則受到一個單位新增貸款沖擊后，呈現(xiàn)倒“U”型變化，在第5季度達(dá)到最大0.004 825之后開始回落，并在第8個季度回到橫軸附近。說明新增貸款正的沖擊對居民消費價格指數(shù)具有正向影響，新增貸款的增加抬高了CPI，在第5個季度影響達(dá)到最大。社會消費受到新增貸款一個單位正向沖擊后，對消費具有負(fù)向反應(yīng)。并在第3季度負(fù)向反應(yīng)達(dá)到最大為-0.002 219，在第4季度開始轉(zhuǎn)為正值為0.000 648。由于社會消費是單整序列，其經(jīng)過一階差分后代表含義為社會消費的增量。同時，房價受到信貸一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊后，前三期呈現(xiàn)出負(fù)的脈沖反應(yīng)，在第四期開始轉(zhuǎn)正值，其后又轉(zhuǎn)為負(fù)值。說明，一次的信貸沖擊對房價的影響不具有長期效應(yīng)。這與王曉芳和戴建國等研究結(jié)果類似，其原因可能是新增貸款正向沖擊引起股市上漲，這吸引大批資金進(jìn)入股市，暫時抑制了房價上漲。這從下面的股價對信貸的反應(yīng)也得到了佐證。股價受到信貸一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊后，在第一季度為最大值0.064 016，其后開始回落，并在第四季度開始變?yōu)樨?fù)值。并在第6個季度負(fù)值達(dá)到最大為-0.022 517。投資對新增貸款一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊的反應(yīng)第一期為正值0.007 733，說明信貸對投資短期內(nèi)正效應(yīng)比較敏感，在第二期短暫變?yōu)樨?fù)值后第三期又轉(zhuǎn)為正值，并在第四季度達(dá)到最大負(fù)向效益-0.009 982。

2. 對房價的脈沖響應(yīng)反應(yīng)。產(chǎn)出受到對房價一個正向標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊，對產(chǎn)出增量的影響為負(fù)值，在第三季度沖擊達(dá)到最大為-0.001 439。CPI受到一個單位房價沖擊后，具有一定滯后性，先是呈現(xiàn)倒U型，第5期后呈現(xiàn)出U型。第一期為0，第二期到第5期為正值，且第3期達(dá)到最大為0.001 351其后轉(zhuǎn)為負(fù)值。這說明居民消費價格指數(shù)，受到房價影響較大，可能是房價的上漲，導(dǎo)致租房成本的上升，進(jìn)而傳導(dǎo)到與居民消費密切相關(guān)的食品等消費品價格，進(jìn)而推高了CPI。社會消費對房價的反應(yīng)則呈現(xiàn)出U型。社會消費受到房價的一個標(biāo)準(zhǔn)沖擊后，具有一定滯后性，第二期對沖擊的反應(yīng)達(dá)到最大為-0.003 29。并從第四期開始轉(zhuǎn)為正值，并在第6期達(dá)到最大值0.001 227。這說明房價的財富效應(yīng)存在滯后性，且財富效應(yīng)并不顯著。可能的原因是，房價的上漲使居民購房或租房所占支出比例更大，進(jìn)而抑制了社會消費。

信貸對房價一單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊圖形呈現(xiàn)U型并出負(fù)值，在第3期負(fù)的響應(yīng)達(dá)到最大為0.236 491。說明貨幣政策對房價上漲的緊縮反應(yīng)，即收緊信貸投放。股價對房價的反應(yīng)呈現(xiàn)W型，第一期為正值0.005 39，第二期到第四期為負(fù)值，且第二期負(fù)向反應(yīng)程度達(dá)到最大，為-0.023 664。投資對房價一個標(biāo)準(zhǔn)沖擊后，先呈現(xiàn)出U型，后呈現(xiàn)出倒U型的形態(tài)。第一期為正值0.001 383，第二期為負(fù)值-0.006 073其后為正值，并在第3期正效應(yīng)達(dá)到最大值為0.006 069這說明受房價上漲影響，固定投資第一期出現(xiàn)正反應(yīng)而有所上升，但是在短暫上升之后，開始回落，并在第二期負(fù)效應(yīng)達(dá)到最大值后，投資又開始回升，并在第三期正效應(yīng)達(dá)到最大，直到第八期才回到原來水平附近。

3. 對股價的脈沖響應(yīng)反應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)分析表明，產(chǎn)出受到股市價格一個單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，從第二期開始上漲，第三期達(dá)到最大值為0.004 482其后逐步回落，第四期回落到初始水平附近，說明股市對產(chǎn)出影響不明顯，且不具有長期效應(yīng)。CPI受到股價一個單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，從第二期開始響應(yīng)，并在第五期達(dá)到最大為0.006 261其后開始回落，并在第9期回到初始水平附近。這說明CPI受到股價上漲而呈現(xiàn)出先上漲后下降的趨勢。消費受到股價沖擊后，第一期為正效應(yīng)0.005 46，第二期為負(fù)效應(yīng)為-0.001 86，其后繼續(xù)轉(zhuǎn)為正效應(yīng)，并在第四期達(dá)到最大值0.001 794說明社會消費受到股價正向沖擊后，從第二期開始出現(xiàn)一定的財富效應(yīng)，但其后在第三期短暫為負(fù)值后，繼續(xù)轉(zhuǎn)為正效應(yīng)，并持續(xù)到第十期，說明了雖然社會消費受到股市沖擊后正效應(yīng)不大，但是卻具有長期效應(yīng)。信貸受到股價的沖擊后，第二期為正值0.286 65其后轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)并在第三期達(dá)到最大為負(fù)的0.147 244個單位。 房價受到股價一個標(biāo)準(zhǔn)單位沖擊后，先呈現(xiàn)倒U型且前六期為正值，在第四期正效應(yīng)達(dá)到最大為0.003 097。投資受到房價一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊后，第一期為負(fù)值-0.005 668其后的第二期轉(zhuǎn)為正效應(yīng)為0.006 473，之后繼續(xù)轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，并在第四期負(fù)效應(yīng)最大為-0.006 344，此后一直為正效應(yīng)。說明股市的投資效益略有滯后性，并且在經(jīng)過第二季度短暫正效應(yīng)滯后，第三季度轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)效應(yīng)，說明投資效益相對短暫。這也說明我國股市沒有充分發(fā)揮其應(yīng)有的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)功能。

五、 結(jié)論

本文通過建立SVAR模型來研究我國銀行信貸的對資產(chǎn)價格的影響，以及資產(chǎn)價格的受到這種沖擊后對消費、投資等其他宏觀經(jīng)濟變量的影響，進(jìn)而說明貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道以及我國資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)。實證結(jié)果表明，銀行信貸對我國資產(chǎn)價格的沖擊具有一定的滯后性，且不具有長期效應(yīng)，并且我國資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)并不明顯。這一方面可能說明，我國房價的上漲導(dǎo)致居民購房等房屋方面成本支出的上升，壓制了部分消費，這部分主要是自用性住房，需求具有剛性。另一方面，將住房作為投資性項目的居民，相對較為富裕，其邊際消費傾向又相對較小，因此也導(dǎo)致了房價上漲導(dǎo)致的財富效應(yīng)并不明顯。同時，也與我國保障制度、文化傳統(tǒng)、居民消費習(xí)慣等社會環(huán)境有關(guān)。至于股市，由實證結(jié)果可以看出，財富效應(yīng)也不明顯，可能是由于我國股票市場發(fā)展還不夠成熟，從時間分布上看，我國股票市場熊市時間較長，牛市時間較少，投資者很難通過投資股票來獲取企業(yè)成長的增長，甚至出現(xiàn)很多虧損現(xiàn)象，同時，股票市場分紅較少，這造成了我國股票市場財富效應(yīng)和投資效應(yīng)微弱的重要原因。

參考文獻(xiàn)：

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7. 袁偉彥，李文溥.中國貨幣政策的匯率傳遞效應(yīng)及形成機制——基于SVAR與動態(tài)一般均衡（DGE）模型的分析.管理世界，2010，（12）：53-62.

作者簡介： 王柯敬，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、博士導(dǎo)師；李青峻，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生；李秀婷，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-03-14。

五、 結(jié)論

本文通過建立SVAR模型來研究我國銀行信貸的對資產(chǎn)價格的影響，以及資產(chǎn)價格的受到這種沖擊后對消費、投資等其他宏觀經(jīng)濟變量的影響，進(jìn)而說明貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道以及我國資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)。實證結(jié)果表明，銀行信貸對我國資產(chǎn)價格的沖擊具有一定的滯后性，且不具有長期效應(yīng)，并且我國資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)并不明顯。這一方面可能說明，我國房價的上漲導(dǎo)致居民購房等房屋方面成本支出的上升，壓制了部分消費，這部分主要是自用性住房，需求具有剛性。另一方面，將住房作為投資性項目的居民，相對較為富裕，其邊際消費傾向又相對較小，因此也導(dǎo)致了房價上漲導(dǎo)致的財富效應(yīng)并不明顯。同時，也與我國保障制度、文化傳統(tǒng)、居民消費習(xí)慣等社會環(huán)境有關(guān)。至于股市，由實證結(jié)果可以看出，財富效應(yīng)也不明顯，可能是由于我國股票市場發(fā)展還不夠成熟，從時間分布上看，我國股票市場熊市時間較長，牛市時間較少，投資者很難通過投資股票來獲取企業(yè)成長的增長，甚至出現(xiàn)很多虧損現(xiàn)象，同時，股票市場分紅較少，這造成了我國股票市場財富效應(yīng)和投資效應(yīng)微弱的重要原因。

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作者簡介： 王柯敬，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、博士導(dǎo)師；李青峻，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生；李秀婷，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-03-14。

五、 結(jié)論

本文通過建立SVAR模型來研究我國銀行信貸的對資產(chǎn)價格的影響，以及資產(chǎn)價格的受到這種沖擊后對消費、投資等其他宏觀經(jīng)濟變量的影響，進(jìn)而說明貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道以及我國資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)。實證結(jié)果表明，銀行信貸對我國資產(chǎn)價格的沖擊具有一定的滯后性，且不具有長期效應(yīng)，并且我國資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)并不明顯。這一方面可能說明，我國房價的上漲導(dǎo)致居民購房等房屋方面成本支出的上升，壓制了部分消費，這部分主要是自用性住房，需求具有剛性。另一方面，將住房作為投資性項目的居民，相對較為富裕，其邊際消費傾向又相對較小，因此也導(dǎo)致了房價上漲導(dǎo)致的財富效應(yīng)并不明顯。同時，也與我國保障制度、文化傳統(tǒng)、居民消費習(xí)慣等社會環(huán)境有關(guān)。至于股市，由實證結(jié)果可以看出，財富效應(yīng)也不明顯，可能是由于我國股票市場發(fā)展還不夠成熟，從時間分布上看，我國股票市場熊市時間較長，牛市時間較少，投資者很難通過投資股票來獲取企業(yè)成長的增長，甚至出現(xiàn)很多虧損現(xiàn)象，同時，股票市場分紅較少，這造成了我國股票市場財富效應(yīng)和投資效應(yīng)微弱的重要原因。

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作者簡介： 王柯敬，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、博士導(dǎo)師；李青峻，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生；李秀婷，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-03-14。