資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響的實證研究

于少磊++李小健

【摘 要】 20世紀60年代以來，國內(nèi)外學者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的相關(guān)性進行了大量的研究，證實了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間存在著相關(guān)性。但是不同地區(qū)、不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的相關(guān)性并不相同，它們之間的關(guān)系并沒有形成一致的結(jié)論。文章以109家房地產(chǎn)上市公司為例，利用SPSS對影響企業(yè)價值的各種因素進行回歸分析，認為房地產(chǎn)企業(yè)的價值與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，并從資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負債率等方面對房地產(chǎn)企業(yè)如何完善資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價值提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 企業(yè)價值； 房地產(chǎn)企業(yè)

中圖分類號：F257；F272.3 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）15-0078-04

一、研究背景

Modigliani和Miller于1958和1963年分別提出了MM理論和修正的MM理論，為資本結(jié)構(gòu)的研究奠定了基礎(chǔ)。1977年，Miller引入公司所得稅和個人所得稅后，建立了米勒模型。此后，又產(chǎn)生了權(quán)衡理論、代理成本理論、信號理論、激勵理論、控制權(quán)理論、公司治理理論等一系列很有影響力的資本結(jié)構(gòu)理論。我國對資本結(jié)構(gòu)的研究始于1992年汪平的《美國資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價值——兼論我國企業(yè)資金結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟效益關(guān)系的研究方法》，該書論述了美國資本結(jié)構(gòu)的理論框架、研究方法以及對我國的啟示。李雅珍（2001）研究了如何根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。胡援成（2002）研究了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。此外，很多學者從不同角度對不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系進行了研究，得出了很多成果。國內(nèi)外對于資本結(jié)構(gòu)的研究成果很多，但是沒有形成一致的結(jié)論，每種理論都難以完美地解釋不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，更沒有形成適合我國特定經(jīng)濟環(huán)境的資本結(jié)構(gòu)理論。

房地產(chǎn)行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要動力和增長點。但隨著房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展和政府對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，房地產(chǎn)行業(yè)的風險不斷增加，資本結(jié)構(gòu)問題逐漸暴露，主要表現(xiàn)在資金壓力過大、資金鏈面臨斷裂等方面。房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)成為業(yè)界關(guān)注的熱點。

二、研究設(shè)計

（一）對資本結(jié)構(gòu)概念的界定

資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分，廣義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來源中所有債務資本和權(quán)益資本之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金來源的比例關(guān)系。國外學者更傾向于采用狹義的資本結(jié)構(gòu)，而我國學者通過實證研究認為我國資本結(jié)構(gòu)具有“負債籌資中短期負債水平偏高”的基本特征，綜合考慮我國特定的經(jīng)濟環(huán)境和其他因素，本文采用廣義的資本結(jié)構(gòu)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

不同的行業(yè)在資本有機構(gòu)成、行業(yè)生命周期、產(chǎn)業(yè)壁壘、產(chǎn)業(yè)集中度等方面存在較大的差異，因此，不同行業(yè)的企業(yè)價值對資本結(jié)構(gòu)的敏感程度和要求也不盡相同。本文以在滬深兩個交易所上市的房地產(chǎn)公司為研究對象，研究房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響。

本文從147家房地產(chǎn)上市公司中剔除ST、PT以及部分難以獲得全面數(shù)據(jù)的公司，選取其中的109家作為研究對象，以2007年到2011年109家公司的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、短期負債率、長期負債率、固定資產(chǎn)比率、凈利率等指標研究房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響。這些主要數(shù)據(jù)來源于各房地產(chǎn)公司年報。

（三）研究假設(shè)及變量

1.被解釋變量（企業(yè)價值）的度量指標

國外學者大多采用托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率或市凈率來衡量公司價值，但是由于沒有足夠的、令人信服的數(shù)據(jù)來計算公司總資產(chǎn)的重置成本，中國證券市場的股價難以反映公司的真實價值，所以本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標作為企業(yè)價值的度量指標。

2.解釋變量（資本結(jié)構(gòu)）的度量指標

本文采用最具有代表性的資產(chǎn)負債率來衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。為了更好地研究是短期負債還是長期負債對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，本文將資產(chǎn)負債率進一步劃分為短期負債率和長期負債率，并分別考察其對公司價值的影響。

3.控制變量

除了資本結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)價值的因素還有很多：資產(chǎn)盈利能力、獲利能力、資產(chǎn)擔保價值、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)流動性、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營風險等。本文以房地產(chǎn)行業(yè)為研究對象，選擇對企業(yè)價值影響最大的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和獲利能力作為控制變量，并分別用固定資產(chǎn)比率和凈利潤率進行衡量。

（四）研究模型

本文在上述假設(shè)和變量設(shè)置的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)價值和凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、固定資產(chǎn)比率、銷售凈利潤率等因素之間的關(guān)系，建立如下模型：

各變量符號及公式如表1所示。

本文首先利用SPSS對影響企業(yè)價值的各種因素進行相關(guān)性分析，將得到的結(jié)果中對企業(yè)價值影響較大的幾個因素確定為控制變量；然后，利用模型進行回歸分析，以確定資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果及分析

利用SPSS對109家房地產(chǎn)企業(yè)進行回歸分析，所得結(jié)果如圖1、表2。

從圖1和表2可以看出，在選定的109家企業(yè)中，有80家企業(yè)的資產(chǎn)負債率集中在40%～80%之間，占總量的73.39%。對109家企業(yè)的年報進行分析，大部分資產(chǎn)負債率低于30%的企業(yè)主營業(yè)務不是房地產(chǎn)開發(fā)，房地產(chǎn)只是其兼營的業(yè)務之一，如世聯(lián)地產(chǎn)、銀潤投資等。當然，資產(chǎn)負債率并不是越高越好，過高的資產(chǎn)負債率會給企業(yè)帶來較大的財務風險，反而降低企業(yè)價值。根據(jù)圖1和表2可知，109家企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率為12.94%、平均資產(chǎn)負債率為61.58%，而高新發(fā)展的資產(chǎn)負債率高達95.21%，凈資產(chǎn)收益率僅為6.51%。選擇適當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)是企業(yè)價值最大化的重中之重。

從表2可以看出，選定的109家房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債率分布在19.5%～95.2%之間，平均值為61.58%。109家房地產(chǎn)上市公司的短期負債率為60.01%，比資產(chǎn)負債率略低，長期負債率則為19.39%，說明我國房地產(chǎn)企業(yè)短期負債融資遠高于其長期負債融資，這是由于房地產(chǎn)行業(yè)特殊的行業(yè)特征決定的。房地產(chǎn)企業(yè)建設(shè)投資回收期長，在建設(shè)準備期要投入大量的資金，而在建設(shè)期內(nèi)沒有資金流入，但在建設(shè)完成以后的較短時期內(nèi)會收回大部分資金，這種前期投資大、投資周期長的行業(yè)特征決定了房地產(chǎn)企業(yè)的高負債水平。endprint

（二）回歸統(tǒng)計分析

1.凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率的相關(guān)性分析結(jié)果見表3

由表3凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率的相關(guān)性可知，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率之間通過了相關(guān)性檢驗，并且檢驗結(jié)果是顯著的，兩者之間存在正相關(guān)性關(guān)系。利用模型（1）對兩者進行回歸性分析，回歸結(jié)果如表4所示。

從表達式可以看出，表示廣義資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率以及銷售凈利潤率都與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負債率和銷售凈利率的上升都會增加企業(yè)的價值，而固定資產(chǎn)比率與凈資產(chǎn)收益率呈負相關(guān)關(guān)系，這是由于過高的固定資產(chǎn)占用了大量的資金，降低了資金的利用率，從而降低了企業(yè)的價值。

2.凈資產(chǎn)收益率分別與長期負債率和短期負債率的回歸分析

在研究凈資產(chǎn)收益率ROE與資產(chǎn)負債率DTR之間相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，分別分析長期負債率LDTR和短期負債率SDTR與企業(yè)價值ROE之間的關(guān)系，并分別利用線性回歸模型來驗證兩者之間的關(guān)系，如表5、表6。

通過公式（5）（6）可以看出，企業(yè)價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)性，且企業(yè)價值與短期負債率的相關(guān)性高于企業(yè)價值與長期負債率的相關(guān)性。與長期負債相比，房地產(chǎn)企業(yè)更多應該依賴于短期負債，這可能是由于長期負債的債權(quán)人會要求比較高的投資報酬率，以及過高的長期負債會使債權(quán)人加入更多的限制條款限制了企業(yè)對資金的運用，導致企業(yè)負擔較多的資本成本，從而影響企業(yè)價值提升。如果要提高房地產(chǎn)公司的企業(yè)價值，應該著重提高短期負債率，合理運用金融市場中的短期融資渠道，以便更多地獲得短期籌資。

房地產(chǎn)業(yè)的高資本密集性特征決定了它的高負債性，但是負債并不是越多越好，而應該保持適當?shù)呢搨嚷省８鶕?jù)現(xiàn)有的研究結(jié)果，當資產(chǎn)負債率高過80%的時候，企業(yè)的價值會隨著資產(chǎn)負債率的提高而降低。對房地產(chǎn)企業(yè)來說，既要保證其龐大的資金需求，又要維持一個合理的資本機構(gòu)，會導致房地產(chǎn)企業(yè)更偏向于短期負債融資。值得注意的是，無論短期負債還是長期負債，都不是越高越好，保持適當?shù)谋壤拍軐崿F(xiàn)企業(yè)價值最大化。

四、結(jié)論及建議

（一）實證分析結(jié)論

1.代表廣義資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值存在相關(guān)性，并與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。

2.企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且使企業(yè)價值最大化。當資產(chǎn)負債率小于80%時，企業(yè)價值隨資產(chǎn)負債率的增加而增加；當資產(chǎn)負債率超過80%時，企業(yè)價值會下降。

3.在一定的范圍內(nèi)，企業(yè)長期負債率和短期負債率都與企業(yè)價值正相關(guān)，但企業(yè)的短期負債對企業(yè)價值的影響比長期負債對企業(yè)價值的影響更大。這是由于短期負債的成本較低、限制較少以及抵稅作用決定了增加短期負債會提高企業(yè)價值。

4.資產(chǎn)負債率、長期負債率、短期負債率都與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系，但是三者之間呈現(xiàn)的是微弱的線性關(guān)系。資產(chǎn)負債率對企業(yè)價值的影響最大，只有將長期負債率與短期負債率進行合理配比的資產(chǎn)負債率才能使企業(yè)價值最大化。

（二）對策建議

1.我國房地產(chǎn)企業(yè)應該適當提高資產(chǎn)負債率

上述研究表明，目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的價值與資產(chǎn)負債率存在正相關(guān)性，因此，房地產(chǎn)企業(yè)應該適當提高資產(chǎn)負債率，以增加企業(yè)價值。適當提高資產(chǎn)負債率可以通過財務杠桿效應增加企業(yè)利潤，同時減少應納稅額。結(jié)合上文實證分析和房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求特征，房地產(chǎn)企業(yè)應該將資產(chǎn)負債率維持在50%～80%之間。

2.我國房地產(chǎn)企業(yè)應該適當降低長期負債率，提高短期負債率

由于目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的長期負債率偏高，過高的長期負債率降低了企業(yè)價值，因此房地產(chǎn)企業(yè)應該適當降低長期負債率。相對來說，短期資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系，而目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的短期負債率仍可繼續(xù)提高，因此，我國房地產(chǎn)企業(yè)可以提高短期負債率，以增加企業(yè)價值。各房地產(chǎn)企業(yè)應該結(jié)合自身具體的資本結(jié)構(gòu)特征，確定適當?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)，合理融資，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

3.其他配套措施

在國家對房地產(chǎn)市場的一系列調(diào)控下，房地產(chǎn)市場成交量下降、成交價格增幅降低或出現(xiàn)負增長、資金回收速度明顯下降。同時，隨著銀行對房地產(chǎn)企業(yè)貸款減少，房地產(chǎn)企業(yè)的籌資難度不斷增加。因此房地產(chǎn)企業(yè)應該積極增加融資途徑，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價值。

房地產(chǎn)企業(yè)可以通過以下途徑優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以增加企業(yè)價值：（1）增強盈利能力，提高內(nèi)部融資比例。內(nèi)部融資具有成本低、不受外界影響的優(yōu)點。而房地產(chǎn)企業(yè)凈利潤相對較高，企業(yè)盈利能力較強，公司應該適當增加未分配利潤留存比例，以提高內(nèi)部融資比例，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。（2）增加融資途徑，提高直接融資比重。我國房地產(chǎn)上市公司直接融資和間接融資比例不平衡，過于依賴間接融資，銀行貸款比重過高，蘊含較大風險。房地產(chǎn)企業(yè)可以通過再融資、可轉(zhuǎn)換債券、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)基金等途徑，適當提高直接融資的比重，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

【參考文獻】

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[5] 胡援成.中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值研究[J].金融研究，2002（3）：110-123.

[6] 汪輝.上市公司債務融資、公司治理與市場價值[J].經(jīng)濟研究，2003（8）：28-35.

[7] 肖澤忠，鄒宏.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和股權(quán)融資偏好[J].經(jīng)濟研究，2008（6）：119-144.endprint

（二）回歸統(tǒng)計分析

1.凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率的相關(guān)性分析結(jié)果見表3

由表3凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率的相關(guān)性可知，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率之間通過了相關(guān)性檢驗，并且檢驗結(jié)果是顯著的，兩者之間存在正相關(guān)性關(guān)系。利用模型（1）對兩者進行回歸性分析，回歸結(jié)果如表4所示。

從表達式可以看出，表示廣義資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率以及銷售凈利潤率都與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負債率和銷售凈利率的上升都會增加企業(yè)的價值，而固定資產(chǎn)比率與凈資產(chǎn)收益率呈負相關(guān)關(guān)系，這是由于過高的固定資產(chǎn)占用了大量的資金，降低了資金的利用率，從而降低了企業(yè)的價值。

2.凈資產(chǎn)收益率分別與長期負債率和短期負債率的回歸分析

在研究凈資產(chǎn)收益率ROE與資產(chǎn)負債率DTR之間相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，分別分析長期負債率LDTR和短期負債率SDTR與企業(yè)價值ROE之間的關(guān)系，并分別利用線性回歸模型來驗證兩者之間的關(guān)系，如表5、表6。

通過公式（5）（6）可以看出，企業(yè)價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)性，且企業(yè)價值與短期負債率的相關(guān)性高于企業(yè)價值與長期負債率的相關(guān)性。與長期負債相比，房地產(chǎn)企業(yè)更多應該依賴于短期負債，這可能是由于長期負債的債權(quán)人會要求比較高的投資報酬率，以及過高的長期負債會使債權(quán)人加入更多的限制條款限制了企業(yè)對資金的運用，導致企業(yè)負擔較多的資本成本，從而影響企業(yè)價值提升。如果要提高房地產(chǎn)公司的企業(yè)價值，應該著重提高短期負債率，合理運用金融市場中的短期融資渠道，以便更多地獲得短期籌資。

房地產(chǎn)業(yè)的高資本密集性特征決定了它的高負債性，但是負債并不是越多越好，而應該保持適當?shù)呢搨嚷省８鶕?jù)現(xiàn)有的研究結(jié)果，當資產(chǎn)負債率高過80%的時候，企業(yè)的價值會隨著資產(chǎn)負債率的提高而降低。對房地產(chǎn)企業(yè)來說，既要保證其龐大的資金需求，又要維持一個合理的資本機構(gòu)，會導致房地產(chǎn)企業(yè)更偏向于短期負債融資。值得注意的是，無論短期負債還是長期負債，都不是越高越好，保持適當?shù)谋壤拍軐崿F(xiàn)企業(yè)價值最大化。

四、結(jié)論及建議

（一）實證分析結(jié)論

1.代表廣義資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值存在相關(guān)性，并與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。

2.企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且使企業(yè)價值最大化。當資產(chǎn)負債率小于80%時，企業(yè)價值隨資產(chǎn)負債率的增加而增加；當資產(chǎn)負債率超過80%時，企業(yè)價值會下降。

3.在一定的范圍內(nèi)，企業(yè)長期負債率和短期負債率都與企業(yè)價值正相關(guān)，但企業(yè)的短期負債對企業(yè)價值的影響比長期負債對企業(yè)價值的影響更大。這是由于短期負債的成本較低、限制較少以及抵稅作用決定了增加短期負債會提高企業(yè)價值。

4.資產(chǎn)負債率、長期負債率、短期負債率都與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系，但是三者之間呈現(xiàn)的是微弱的線性關(guān)系。資產(chǎn)負債率對企業(yè)價值的影響最大，只有將長期負債率與短期負債率進行合理配比的資產(chǎn)負債率才能使企業(yè)價值最大化。

（二）對策建議

1.我國房地產(chǎn)企業(yè)應該適當提高資產(chǎn)負債率

上述研究表明，目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的價值與資產(chǎn)負債率存在正相關(guān)性，因此，房地產(chǎn)企業(yè)應該適當提高資產(chǎn)負債率，以增加企業(yè)價值。適當提高資產(chǎn)負債率可以通過財務杠桿效應增加企業(yè)利潤，同時減少應納稅額。結(jié)合上文實證分析和房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求特征，房地產(chǎn)企業(yè)應該將資產(chǎn)負債率維持在50%～80%之間。

2.我國房地產(chǎn)企業(yè)應該適當降低長期負債率，提高短期負債率

由于目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的長期負債率偏高，過高的長期負債率降低了企業(yè)價值，因此房地產(chǎn)企業(yè)應該適當降低長期負債率。相對來說，短期資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系，而目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的短期負債率仍可繼續(xù)提高，因此，我國房地產(chǎn)企業(yè)可以提高短期負債率，以增加企業(yè)價值。各房地產(chǎn)企業(yè)應該結(jié)合自身具體的資本結(jié)構(gòu)特征，確定適當?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)，合理融資，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

3.其他配套措施

在國家對房地產(chǎn)市場的一系列調(diào)控下，房地產(chǎn)市場成交量下降、成交價格增幅降低或出現(xiàn)負增長、資金回收速度明顯下降。同時，隨著銀行對房地產(chǎn)企業(yè)貸款減少，房地產(chǎn)企業(yè)的籌資難度不斷增加。因此房地產(chǎn)企業(yè)應該積極增加融資途徑，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價值。

房地產(chǎn)企業(yè)可以通過以下途徑優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以增加企業(yè)價值：（1）增強盈利能力，提高內(nèi)部融資比例。內(nèi)部融資具有成本低、不受外界影響的優(yōu)點。而房地產(chǎn)企業(yè)凈利潤相對較高，企業(yè)盈利能力較強，公司應該適當增加未分配利潤留存比例，以提高內(nèi)部融資比例，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。（2）增加融資途徑，提高直接融資比重。我國房地產(chǎn)上市公司直接融資和間接融資比例不平衡，過于依賴間接融資，銀行貸款比重過高，蘊含較大風險。房地產(chǎn)企業(yè)可以通過再融資、可轉(zhuǎn)換債券、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)基金等途徑，適當提高直接融資的比重，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

【參考文獻】

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（二）回歸統(tǒng)計分析

1.凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率的相關(guān)性分析結(jié)果見表3

由表3凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率的相關(guān)性可知，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率之間通過了相關(guān)性檢驗，并且檢驗結(jié)果是顯著的，兩者之間存在正相關(guān)性關(guān)系。利用模型（1）對兩者進行回歸性分析，回歸結(jié)果如表4所示。

從表達式可以看出，表示廣義資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率以及銷售凈利潤率都與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負債率和銷售凈利率的上升都會增加企業(yè)的價值，而固定資產(chǎn)比率與凈資產(chǎn)收益率呈負相關(guān)關(guān)系，這是由于過高的固定資產(chǎn)占用了大量的資金，降低了資金的利用率，從而降低了企業(yè)的價值。

2.凈資產(chǎn)收益率分別與長期負債率和短期負債率的回歸分析

在研究凈資產(chǎn)收益率ROE與資產(chǎn)負債率DTR之間相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，分別分析長期負債率LDTR和短期負債率SDTR與企業(yè)價值ROE之間的關(guān)系，并分別利用線性回歸模型來驗證兩者之間的關(guān)系，如表5、表6。

通過公式（5）（6）可以看出，企業(yè)價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)性，且企業(yè)價值與短期負債率的相關(guān)性高于企業(yè)價值與長期負債率的相關(guān)性。與長期負債相比，房地產(chǎn)企業(yè)更多應該依賴于短期負債，這可能是由于長期負債的債權(quán)人會要求比較高的投資報酬率，以及過高的長期負債會使債權(quán)人加入更多的限制條款限制了企業(yè)對資金的運用，導致企業(yè)負擔較多的資本成本，從而影響企業(yè)價值提升。如果要提高房地產(chǎn)公司的企業(yè)價值，應該著重提高短期負債率，合理運用金融市場中的短期融資渠道，以便更多地獲得短期籌資。

房地產(chǎn)業(yè)的高資本密集性特征決定了它的高負債性，但是負債并不是越多越好，而應該保持適當?shù)呢搨嚷省８鶕?jù)現(xiàn)有的研究結(jié)果，當資產(chǎn)負債率高過80%的時候，企業(yè)的價值會隨著資產(chǎn)負債率的提高而降低。對房地產(chǎn)企業(yè)來說，既要保證其龐大的資金需求，又要維持一個合理的資本機構(gòu)，會導致房地產(chǎn)企業(yè)更偏向于短期負債融資。值得注意的是，無論短期負債還是長期負債，都不是越高越好，保持適當?shù)谋壤拍軐崿F(xiàn)企業(yè)價值最大化。

四、結(jié)論及建議

（一）實證分析結(jié)論

1.代表廣義資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值存在相關(guān)性，并與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。

2.企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且使企業(yè)價值最大化。當資產(chǎn)負債率小于80%時，企業(yè)價值隨資產(chǎn)負債率的增加而增加；當資產(chǎn)負債率超過80%時，企業(yè)價值會下降。

3.在一定的范圍內(nèi)，企業(yè)長期負債率和短期負債率都與企業(yè)價值正相關(guān)，但企業(yè)的短期負債對企業(yè)價值的影響比長期負債對企業(yè)價值的影響更大。這是由于短期負債的成本較低、限制較少以及抵稅作用決定了增加短期負債會提高企業(yè)價值。

4.資產(chǎn)負債率、長期負債率、短期負債率都與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系，但是三者之間呈現(xiàn)的是微弱的線性關(guān)系。資產(chǎn)負債率對企業(yè)價值的影響最大，只有將長期負債率與短期負債率進行合理配比的資產(chǎn)負債率才能使企業(yè)價值最大化。

（二）對策建議

1.我國房地產(chǎn)企業(yè)應該適當提高資產(chǎn)負債率

上述研究表明，目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的價值與資產(chǎn)負債率存在正相關(guān)性，因此，房地產(chǎn)企業(yè)應該適當提高資產(chǎn)負債率，以增加企業(yè)價值。適當提高資產(chǎn)負債率可以通過財務杠桿效應增加企業(yè)利潤，同時減少應納稅額。結(jié)合上文實證分析和房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求特征，房地產(chǎn)企業(yè)應該將資產(chǎn)負債率維持在50%～80%之間。

2.我國房地產(chǎn)企業(yè)應該適當降低長期負債率，提高短期負債率

由于目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的長期負債率偏高，過高的長期負債率降低了企業(yè)價值，因此房地產(chǎn)企業(yè)應該適當降低長期負債率。相對來說，短期資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系，而目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的短期負債率仍可繼續(xù)提高，因此，我國房地產(chǎn)企業(yè)可以提高短期負債率，以增加企業(yè)價值。各房地產(chǎn)企業(yè)應該結(jié)合自身具體的資本結(jié)構(gòu)特征，確定適當?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)，合理融資，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

3.其他配套措施

在國家對房地產(chǎn)市場的一系列調(diào)控下，房地產(chǎn)市場成交量下降、成交價格增幅降低或出現(xiàn)負增長、資金回收速度明顯下降。同時，隨著銀行對房地產(chǎn)企業(yè)貸款減少，房地產(chǎn)企業(yè)的籌資難度不斷增加。因此房地產(chǎn)企業(yè)應該積極增加融資途徑，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價值。

房地產(chǎn)企業(yè)可以通過以下途徑優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以增加企業(yè)價值：（1）增強盈利能力，提高內(nèi)部融資比例。內(nèi)部融資具有成本低、不受外界影響的優(yōu)點。而房地產(chǎn)企業(yè)凈利潤相對較高，企業(yè)盈利能力較強，公司應該適當增加未分配利潤留存比例，以提高內(nèi)部融資比例，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。（2）增加融資途徑，提高直接融資比重。我國房地產(chǎn)上市公司直接融資和間接融資比例不平衡，過于依賴間接融資，銀行貸款比重過高，蘊含較大風險。房地產(chǎn)企業(yè)可以通過再融資、可轉(zhuǎn)換債券、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)基金等途徑，適當提高直接融資的比重，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

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