常規(guī)貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)影響的實證研究

摘要：2007年金融危機爆發(fā)后，非常規(guī)貨幣政策的有效性成為新的研究熱點，卻少有關(guān)于常規(guī)貨幣政策的探討。文章構(gòu)建了基于異方差約束識別方法的SVAR模型來分析常規(guī)貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，對現(xiàn)有文獻做出貢獻，豐富了此領(lǐng)域的研究內(nèi)容。

關(guān)鍵詞：常規(guī)貨幣政策；利率期限結(jié)構(gòu)；條件異方差；SVAR

一、 引言

本文試圖從實證的角度，通過研究在金融危機背景下常規(guī)貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響來判斷常規(guī)政策是否有效。采用利率期限結(jié)構(gòu)因子和包括貨幣政策代理變量的宏觀經(jīng)濟變量構(gòu)建SVAR模型，構(gòu)建一種靈活的識別方法，研究貨幣政策的沖擊對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。這種方法與以往現(xiàn)有的識別方法不同之處在于，它的假設(shè)前提是結(jié)構(gòu)性沖擊的方差協(xié)方差矩陣在不同時期是不一樣的，即存在異方差，基本思想在于這種方差的時變性為參數(shù)估計提供了更多的信息，此時可以利用這種異方差進行參數(shù)的估計。

美國作為全球最發(fā)達的經(jīng)濟體，其貨幣政策也比較發(fā)達，所使用的貨幣政策工具比較有代表性，在貨幣政策研究和分析方面都具有引領(lǐng)地位。本次金融危機源自美國，且美國貨幣政策在金融危機前后發(fā)生了顯著地改變，為了有效地比較和分析金融危機前后常規(guī)貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，本文采用美國樣本進行分析。

二、 文獻綜述

中央銀行貨幣政策會對利率期限結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生影響。通過對貨幣政策實施前后利率期限結(jié)構(gòu)曲線的變化，央行可以了解貨幣政策的實施效果和傳導機制的有效性。中央銀行貨幣政策可能對通貨膨脹預期產(chǎn)生影響，進而使得整個利率期限結(jié)構(gòu)曲線發(fā)生變化，最終影響到實體經(jīng)濟。

Estrella和Mishkin（1995）研究發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)包含著豐富的有關(guān)實體經(jīng)濟活動和未來通貨膨脹率的信息。中央銀行在制定貨幣政策時可以參考該信息。Evans和Marshall（1998）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的對收益率曲線的沖擊在短期內(nèi)非常顯著，但在長期內(nèi)對利率期限結(jié)構(gòu)是沒有影響的。貨幣政策的沖擊對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，是遠遠強于投資者對未來通貨膨脹預期的。文章的不足和局限在于只考慮了貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的沖擊，而且零息債券的定價方程使用的是線性方程，沒有考慮到非線性問題在實際經(jīng)濟活動中產(chǎn)生的影響。構(gòu)建模型在考察貨幣政策沖擊對利率期限結(jié)構(gòu)影響的同時如果同時可以將其他沖擊變量考慮進來，將會使研究結(jié)論更完善更加接近真實經(jīng)濟情況。紀志宏（2003）認為市場投資者預期是貨幣政策影響利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。收益率曲線的形狀很形象地反映了當局貨幣政策的松緊。謝赤和董華香（2005）認為，中央銀行的信譽度和貨幣政策的傳導渠道決定了貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響程度。在中央銀行信譽度低或貨幣政策傳導渠道不暢通的情況下，貨幣政策難以對利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生任何影響，因而中央銀行無法有效地調(diào)控宏觀經(jīng)濟。劉海東（2006）發(fā)現(xiàn)我國的貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響在收益率曲線的最短端和中長端的表現(xiàn)有較大的差異，但確實會對收益率曲線的形狀產(chǎn)生影響。魏璽（2008）認為未來的利率期限結(jié)構(gòu)理論將更好地采用一般均衡框架。而且，我國的貨幣政策操作工具在滿足一定的市場條件后，應當從直接控制貨幣供應量逐步過渡到間接調(diào)整短期利率?？禃。?009）分析發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)擴張的貨幣政策可以通過降低利率刺激經(jīng)濟增長，但是在長期內(nèi)，擴張的貨幣政策會使利率水平升高，增加通貨膨脹水平。Ang等（2011）美國國債利率期限結(jié)構(gòu)蘊含著大量的貨幣政策信息，而且貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子和傾斜度有顯著影響。

三、 模型、變量和數(shù)據(jù)

在已有的研究貨幣政策沖擊的文獻中，所使用的識別方法都是以聯(lián)邦基金利率作為單一的貨幣政策代理變量，然而貨幣政策代理變量的選取會對研究結(jié)果產(chǎn)生影響。尤其在金融危機期間，貨幣政策代理變量不再單純地采用聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲考慮使用非借入儲備作為貨幣政策操作工具目標變量，或者幾種政策工具變量混合使用，這種因選取不同貨幣政策代理變量帶來的問題就更加明顯。

本文采用異方差約束的識別方法來分析貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。基本思想是：結(jié)構(gòu)性沖擊中條件方差的時變性為SVAR模型參數(shù)的估計提供更多的信息。選用一個簡單的描述準備金需求與供給的市場模型對SVAR施加約束。

本文采用兩個樣本區(qū)間的數(shù)據(jù)進行分析進而進行結(jié)果對比：金融危機前的樣本區(qū)間和包含金融危機發(fā)生第一階段的樣本區(qū)間。2007年4月新世紀金融公司（New Century Financial Company）申請破產(chǎn)保護被公認為是金融危機開始的標志，設(shè)定金融危機開始于2007年4月，則危機前的樣本截止到2007年3月，即金融危機前的樣本區(qū)間從1990年1月到2007年3月。在確定第二個樣本區(qū)間的結(jié)束點時，有兩方面的考慮。一方面，盡量避免因樣本量的增多給常規(guī)貨幣政策的沖擊分析受到非常規(guī)貨幣政策的干擾。另一方面又避免樣本數(shù)目過少影響分析的準確性。綜合以上兩點考慮，選取2008年8月作為包含危機發(fā)生第一階段的樣本區(qū)間的結(jié)束點。因為2008年9月中旬以后，美聯(lián)儲的貨幣政策發(fā)生迅速轉(zhuǎn)向，為了緩解信貸緊縮現(xiàn)象，美聯(lián)儲開始實施量化寬松的貨幣政策。而在此之前，美聯(lián)儲采用的都是常規(guī)性的貨幣政策。所以第二個樣本區(qū)間為1990年1月～2008年8月。

實證分析所用數(shù)據(jù)均為美國月度數(shù)據(jù)。變量選取包括工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（ipt），城市居民消費指數(shù)（pt），世界出口商品價格指數(shù)（cpt），非借入儲備（nbrt），根據(jù)儲備要求調(diào)整過的總儲備（trt）和名義聯(lián)邦基金利率（fft）。收益率曲線因子采用Diebold-Li方法估計的利率期限結(jié)構(gòu)水平、斜率和曲度因子。數(shù)據(jù)來源wind萬得資訊。在模型估計前，對原始數(shù)據(jù)進行例行處理：季節(jié)調(diào)整、利率數(shù)據(jù)之外的數(shù)據(jù)對數(shù)化、平穩(wěn)性檢驗。

四、 實證結(jié)果分析

1. 脈沖響應分析。圖1顯示了利率期限結(jié)構(gòu)因子對于擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應函數(shù)。在金融危機發(fā)生前，對于擴張性貨幣政策，收益率曲線的水平因子在短期和中期顯著降低。斜率因子在短期反應不明顯，但在中期顯著減小。曲度因子在非常短期內(nèi)顯著減少，但一個月后變化就立刻變得非常小。用本文采用的識別方法優(yōu)于Choleski分解法，克服了Choleski分解法由于貨幣政策代理變量選取的不同導致分析結(jié)果不一致的缺陷，即無論使用聯(lián)邦基金利率或非借入儲備作為貨幣政策代理變量，對利率期限結(jié)構(gòu)因子的沖擊的識別的結(jié)果是一致的，而采用Choleski分解法得出的分析結(jié)果卻有很大差異，這一缺陷在金融危機發(fā)生后變得更加明顯。當把金融危機包含進樣本區(qū)間后，貨幣政策沖擊對利率期限結(jié)構(gòu)三因子就不再產(chǎn)生影響。擴張性貨幣政策對產(chǎn)出的中長期沖擊是正向的，對價格的沖擊不顯著，對聯(lián)邦基金利率的短期沖擊是負向的。無論使用哪種貨幣政策代理變量，對于產(chǎn)出和聯(lián)邦基金利率的沖擊的分析結(jié)論都比使用Choleski分解更穩(wěn)定。

基于包含金融危機樣本期間的脈沖響應函數(shù)揭示了金融危機的影響。相對于未包含金融危機的樣本期間，包含金融危機的樣本期間的經(jīng)濟變量反應弱得多且很不顯著，利率期限結(jié)構(gòu)因子的反應也是一樣。具體來說，水平因子對于沖擊的反應在短期內(nèi)小，在中長期很不顯著；斜率因子在所有期都不顯著；曲度因子是最不顯著的。換句話說，當樣本期間包含金融危機時，無論是在統(tǒng)計意義上還是經(jīng)濟意義上，利率期限結(jié)構(gòu)因子對于沖擊的反應在大部分滯后期內(nèi)都不顯著。

綜上所述，金融危機之后，貨幣政策工具對于改變收益率曲線不再那么有效。具體來說，在金融危機發(fā)生之前，實證結(jié)果表明大部分變量（包括利率期限結(jié)構(gòu)因子）對于擴張性貨幣政策沖擊的響應都是顯著的。然而，當包含金融危機之后，這些響應無論是在統(tǒng)計上還是經(jīng)濟上都是不顯著的。非常值得注意的是，金融危機期間只占整個樣本期間很少的部分，引起的變化卻很大。當貨幣政策代理變量是非借入儲備時，使用Choleski識別方法也可以得到類似的結(jié)果。但是，但貨幣政策代理變量是聯(lián)邦基金利率時，結(jié)果就相反。考慮到聯(lián)邦基金利率不是美聯(lián)儲可能使用的唯一政策工具，特別是在金融危機期間，假設(shè)使用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策代理變量時，對于貨幣政策有效性的研究可能得出誤導性的結(jié)論，而在這個問題上本文采用的識別方法能得到穩(wěn)健的結(jié)論。因此，根據(jù)我們的研究結(jié)果，美聯(lián)儲應該選擇一種混合的貨幣政策工具。

2. 方差分解。

（1）不包括金融危機樣本的方差分析。從基于異方差分解的SVAR模型里的方差分解結(jié)果表明，在金融危機之前，貨幣政策沖擊對各變量的波動都具有一定的解釋力。貨幣政策沖擊解釋了收益率曲線水平因子短期內(nèi)波動的10%～40%，中長期波動的35%～50%。收益率曲線的斜率和曲度波動中貨幣政策沖擊短期內(nèi)能解釋10%，長期分別增長到接近45%和30%。金融危機之前收益率的方差分解，與金融危機之前的利率期限結(jié)構(gòu)因子的方差分解很類似。也就是說，在金融危機之前，短期內(nèi)貨幣政策沖擊解釋了近15%的收益率波動的變化，長期增長到近40%。

（2）包括金融危機樣本的方差分析。當將金融危機包含在樣本期間內(nèi)后，結(jié)果發(fā)生了很大變化。貨幣政策沖擊只能解釋很少部分利率期限結(jié)構(gòu)因子的波動?？梢哉J為貨幣政策沖進不能解釋收益率的波動。通過方差分解得出了與脈沖響應函數(shù)類似的結(jié)論，即貨幣政策不再像金融危機之前一樣有效得改變收益率曲線。

3. 穩(wěn)健性檢驗。取一些關(guān)鍵變量和樣本區(qū)間對結(jié)果進行穩(wěn)定性檢驗。通過用其他可選擇的度量替換關(guān)鍵變量和改變樣本期間，分析上述結(jié)論的穩(wěn)健性。第一個檢驗是在模型中用總余額替換總儲備，原因是聯(lián)邦基金利率決定了余額市場的出清。余額市場由總儲備（借入儲備和非借入儲備之和）和協(xié)議清算余額組成。后者是機構(gòu)與各自的聯(lián)邦儲備銀行之間的協(xié)議余額，以維持余額一定的余額之上。該余額能滿足機構(gòu)的儲備余額要求。這個機制建立于1980年，為低儲備或者零儲備的銀行提供獲得聯(lián)邦儲備系統(tǒng)服務的通道。直到20世紀90年代，很多機構(gòu)都沒有使用協(xié)議清算余額機制。然而，協(xié)議清算余額占總余額比例從90年代早期穩(wěn)步增長，直到2003年底達到頂峰（約占總儲備的27%）。之后，逐漸減少。直到2012年7月美聯(lián)儲為了減少自身和機構(gòu)在儲備管理上的負擔而取消該機制為止，比例幾乎降到0%。

當使用總余額時，對于一個標準差的擴張性貨幣政策沖擊，收益率的脈沖響應函數(shù)類似于使用總儲備時的脈沖響應函數(shù)。具體來說，金融危機之前，對于擴張性貨幣政策的沖擊，短期內(nèi)所有的收益率反應都是負向的和減少的，在中長期內(nèi)反應都不顯著。但是，當樣本期包括金融危機之后，無論是在統(tǒng)計意義上還是經(jīng)濟意義上，所有期限的所有收益率反應都不顯著。這些結(jié)果表明，當使用總余額替代SVAR模型中的總儲備時，在金融危機期間常規(guī)貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的改變無效的結(jié)論是穩(wěn)健的。

第二個檢驗是使用1994年2月作為兩個樣本期間的起始點。貨幣政策的效果依賴于美聯(lián)儲是使用聯(lián)邦基金利率、非借入儲備或者借出儲備作為操作工具目標變量。1982年秋天，美聯(lián)儲放棄了非借入儲備作為操作工具目標變量，轉(zhuǎn)而采用借出儲備作為操作工具目標變量，并從80年代一直沿用到20世紀90年代早期。在1994年2月，美聯(lián)儲開始采用聲明目標聯(lián)邦基金利率的貨幣政策工具。然而，這個方式并不必然意味著美聯(lián)儲僅使用目標聯(lián)邦基金利率的方式，而不根據(jù)宏觀和金融市場的條件采用一共混合的方式。事實上，最優(yōu)的貨幣政策操作程序仍然是一定程度的不確定而根據(jù)宏觀和金融市場條件相機抉擇。（美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)管理委員會（1994））

對于一個方差的擴張性貨幣政策沖擊收益率的脈沖響應函數(shù)（樣本期都是從1994年2月開始）非常類似于樣本期從1990年1月開始的。具體來說，金融危機之前擴張性貨幣政策沖擊下，所有收益率的反應短期內(nèi)都是負向的和減少的，中長期內(nèi)都是不顯著的。然而，當樣本期包含金融危機時，所有收益率在所有期限的反應無論是統(tǒng)計意義上還是經(jīng)濟意義上都不顯著了。實證結(jié)果表明，當我們將樣本期控制在美聯(lián)儲采用聯(lián)邦基金利率操作程序后，金融危機期間常規(guī)貨幣政策對于改變利率期限結(jié)構(gòu)是無效的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、 結(jié)論

本章在基于異方差識別法的SVAR模型框架內(nèi)分析貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，采用異方差識別法識別貨幣政策沖擊，克服了傳統(tǒng)的Choleski分解由于貨幣政策代理變量選取的不同導致分析結(jié)果不穩(wěn)定的缺陷。本章根據(jù)是否包含金融危機確定了兩個樣本區(qū)間，在兩個樣本區(qū)間內(nèi)分析貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，比較了金融危機前后利率期限結(jié)構(gòu)因子對于常規(guī)貨幣政策沖擊的脈沖響應和方差分解，并對實證的結(jié)論進行了穩(wěn)健性檢驗。

結(jié)果表明，在金融危機發(fā)生前，實行擴張性的貨幣政策，收益率曲線水平因子中短期內(nèi)顯著下降，斜率在中期內(nèi)明顯下降，曲度則在極短期內(nèi)顯著減小。得出的結(jié)論基本與前面章節(jié)的分析一致。然而，把金融危機包含進樣本區(qū)間后，貨幣政策代理變量無非是選用聯(lián)邦基金利率還是非借入儲備，整個收益率曲線的上述變化都非常不明顯，強度上極其微弱，也就是說，金融危機之后，常規(guī)貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)沒有影響。這樣的結(jié)果意味著，央行改變策略進一步實行非常規(guī)貨幣政策來應對金融危機的做法是合理的，至少從影響利率期限結(jié)構(gòu)的角度來考慮是合理的。另一方面，在金融危機期間，如果仍然單一使用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策代理變量，對于貨幣政策有效性的研究可能得出誤導性的結(jié)論，因此，央行不再單一地選取聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策代理工具，考慮選擇一種混合的貨幣政策工具將會是更加合理而且符合現(xiàn)實的。

Estrella和Mishkin（1995）、Ang等（2011）、謝赤和董華香（2005）、康書隆（2009）等已有的大量研究結(jié)果表明，在沒有金融危機的情況下，貨幣政策的改變會引起利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。金融危機之前，伴隨擴張性貨幣政策，收益率曲線的水平在短中期內(nèi)顯著減小，斜率在中期內(nèi)顯著減小，曲度在超短期內(nèi)顯著減小中長期內(nèi)變化逐漸消失。與本文的研究結(jié)論相一致。然而，當樣本期包含金融危機之后，收益率曲線因子的反應變得非常不顯著，在幅度上也大大減小。而金融危機發(fā)生的情況下，關(guān)于常規(guī)貨幣政策對于利率期限結(jié)構(gòu)的影響卻極少有相關(guān)研究。根據(jù)本文的研究表明，金融危機之后，貨幣政策的改變已經(jīng)不能引起利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

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作者簡介：陳巍，中山大學嶺南學院博士生。

收稿日期：2014-04-21。