產業資本增持有望驅動零售投資價值回歸

汪立婷

近日來的零售二級市場投資，顯得熱鬧了許多，永輝增持中百集團、生命人壽舉牌農產品、祝義材買入銀座股份等，尤其是中百集團和農產品，驅動了各自一波不小的行情。當然，我們也沒有忘記阿里巴巴入股銀泰商業，以及停牌中的步步高以及南京新百等等或可有各種并購的期許。

過去一年多來，一級市場資本（產業、險資和電商）越來越活躍，彈藥充足赳赳而來，能量不小。同時我們發現：一級市場資本增持上市公司股份達到5%比例之前，標的公司股價反應不大，而一旦達到10%或以上，股價漲速加快，反映一級市場資本在持續增持的過程中，對二級市場投資有明顯的帶動效應。

邏輯與路徑：相似的改善趨勢，不同的路徑選擇

隨著二級市場估值與市值走低，價格與價值偏離度越來越大，來自產業內部的力量正在驅動行業發生整合與變革，零售行業未來3-5年更大的機會來自于改善而非成長，在相似改善趨勢下，因不同的主導力量，又有不同模式和路徑選擇。

（1）自下而上：產業資本增持，對應價值回歸的短期動態：具備總市值低、大股東持股比例低、PS低等特征的公司易于被增持，建議關注白馬型低估公司和邊緣類低估公司；從并購整合發起方的角度，中長期關注和推薦永輝超市。

（2）自上而下：國資改革，治理激勵機制優化，對應業績提升的中期動態：以友誼股份為代表上海本地股、重慶的重慶百貨、北京的王府井、山東的銀座股份和安徽的合肥百貨等具有更大可能性。

（3）由外而內：線上線下融合，變革轉型，對應面向未來成長的長期動態：包括（A）線上線下融合；（B）大力發展基于體驗的購物中心（奧萊）業態和基于便利的深耕社區的便利店；（C）實行與品牌商深度聯營和自營的經營模式升級。

行業估值：低于十年均值

目前，零售行業估值13倍PE（2014E）和1.7倍PB（2013）均處歷史最低。行業2013年末動態PE為12.94倍，為2004年以來最低水平，且自2010年以來連續4年回落；若剔除高估值的永輝超市等公司，行業有一批公司估值在10倍附近；

行業2013年末靜態PB為1.72倍，也為2004年以來最低，且自2011年以來連

續3年回落。以市值與經營活動現金流量的比值PCF計，2013年末為7.91倍，雖然較

2011-2012年有所回升，但仍低于近十年均值（8.42倍）。另外測算行業目前市值對應的2014年PS約0.5倍。

行業價值：物業重估價值顯著

零售行業上市公司多擁有充沛且穩定的現金流且物業重估價值顯著，從一級市場角度具備投資吸引力：若產業資本獲得上市公司控制權，可將已有的現金及物業的價值充分利用，提高資金回報率，兌現和提升物業價值。

賬面現金：行業2013年末賬面現金與當前市值的比值均40%，高于該均值且擁有正凈現金（現金扣除有息負債）的公司有：華聯超市、西安民生、首商股份、合肥百貨、王府井、廣州友誼、重慶百貨、友誼股份、天虹商場、廣百股份、三江購物和人人樂，多為國有區域龍頭。其中友誼股份截至3Q13末的賬面凈現金超120億元，剔除聯華超市后仍有約60億元，為樣本公司最高。

另外，傳統零售公司主力門店多較早占據區域內核心商圈，至今重估價值顯著，均價多超3萬元/平米；而19家樣本公司目前市值/2012年底自有物業面積的均值僅約1.4萬元/平米，遠低于市場價值。其中，低于該均值的有歐亞集團（0.3）、銀座股份（0.4）、西安民生（1）、友誼股份（1.1）、中央商場（1.2）、鄂武商（1.2）、開元投資（1.3）和中興商業（1.4）；若以2013年末物業面積計，以上公司中將有更多市值/自有物業面積比值低于1萬元/平米的個例。

產業資本怎么辦？

回顧2004年至2012年以來的行業并購和產業資本增持、整合，成功案例不多，比如金鷹商貿并購南京新百、銀泰商業爭奪中興商業和鄂武商股權等，而一些PE資本也因持股比例較小，在與國資大股東的博弈中話語權式微。祝義材收購中央商場耗時8年才最終獲得控制權，茂業收購成商集團也主要由于標的資產面臨負債困境才順利實現，作為鮮有的成功案例也帶有個性化特點，很難具有行業普適性的意義。

2011年四季度以來，實體零售行業的經營面臨經濟下行和消費疲弱的壓力，以及電商等新業態分流沖擊，2013年以來又繼續面臨嚴控三公消費的不利環境，種種壓力之下，行業零售額增速持續下行至5%左右，尤其是2014年一季度，不少零售上市公司的收入增速僅為小個位數，而類似廣州友誼、大東方的商業大廈等定位高端的單體百貨，已經出現負增長。

從短期而言，產業資本等的增持，在短期帶來二級市場股價的上漲表現，其本質上是標的公司的物業、現金及長期經營價值回歸過程。我們認為更適于被增持或舉牌的公司具有一些普遍特點，包括：（1）總市值低，選擇低于50億元為標準；（2）大股東持股比例低，選擇35%為標準；（3）代表長期經營價值的PS低（低于0.5倍）等，我們同時選擇PE、PB和PCF等估值指標作為參考。

我們按照以上標準進行篩選，認為：（1）白馬型低估公司中，建議重點關注銀座股份、歐亞集團、中百集團、鄂武商、合肥百貨、大商股份等公司；（2）邊緣類低估公司中，建議重點關注北京城鄉、津勸業和南寧百貨等公司。其中我們重點推薦銀座股份、歐亞集團和鄂武商和合肥百貨。從并購整合發起方的角度，關注和推薦永輝超市。