國際大宗商品價格與中國需求

何珊+陳光磊

中國需求影響國際大宗商品價格

國際大宗商品價格指數對中國物價指數的引導關系，反映的是中國經濟對資源的依賴程度和對大宗商品進口的需求。隨著經濟現代化的進一步推進和對外開放程度的不斷擴大，在國內存在結構性供應瓶頸的情況下，中國經濟在增長的同時，對國際資源性大宗商品的依賴度不斷提高，對國際大宗商品的需求量不斷上漲。在路透/Jefferies商品研究局指數（英文簡稱RJ/CRB）的19種大宗商品中，有14種是中國凈進品商品，權重占RJ/CRB指數的79%。此外，還有部分商品處于間接凈進口狀態。如鋁，中國是鋁出口國，但同時是鋁土礦進口大國，鋁土礦進口依存度接近50%，遠高于金屬鋁出口的比例。作為全球公認的歷史最悠久、影響力最廣的商品期貨指數，RJ/CRB的變動必然會影響到中國國內的原材料價格和工業品出廠價格，對國內價格水平產生實質性影響。

國際大宗商品價格的上漲，一方面會通過成本傳導，對國內商品價格形成成本推動，另一方面會通過比價效應，直接拉動國內原材料價格的上漲。對以大宗商品為核心的原材料價格上漲的性質進行分析可以發現，如果大宗商品價格上漲對中國需求來說是外生的，即國際大宗商品價格的變動與中國需求無關，而是全球供給需求基本面或流動性等原因引起的，則在中國資源依賴型經濟增長模式下，在大量進口初級原材料，出口制成品的經濟結構條件下，國際大宗商品和生產資料價格的上漲超過生產和流通商的能力，則上游的價格上漲不可避免地向下游傳導，大宗商品和原材料的價格持續上漲將導致下游產品的價格上漲，形成成本推動型通貨膨脹。

然而，如果大宗商品價格上漲對中國需求來說是內生的，即國際大宗商品價格的上漲是中國需求的內在因素，中國經濟波動導致對大宗商品需求的波動，進一步引發國際大宗商品價格的波動。則大宗商品價格上漲就是中國經濟需求的必然后果之一，即中國需求決定了國際大宗商品價格。

從國際大宗商品價格走勢、中國經濟增長和國內通貨膨脹情況來看，國際大宗商品價格與中國經濟增長波動表現出一定的內生性。例如，從2003年中國經濟開始新一輪景氣周期開始，中國宏觀經濟持續快速增長，同時，國際大宗商品價格RJ/CRB指數也一路上漲。2003年和2004年，國內經濟增長均加速到10%左右后，以煤、電、油、運為代表的國內原材料供給緊張，同期的居民消費價格指數（英文簡稱CPI）和生產者物價指數（英文簡稱PPI）數據增長較快，但RJ/CRB商品指數并沒有表現出大幅上漲的趨勢。隨后的2005年和2006年，中國的GDP增速加快到10%以上，同期，路透商品研究局指數（英文簡稱CRB）的加速上漲，而CPI數據卻是下降的。因此我們相信，中國經濟增長帶動了對大宗商品的需求，從而在一定程度上決定了國內國際大宗商品的價格。這種情況下，國際大宗商品價格是中國經濟增長的內生因素。

在經濟周期中，大宗商品價格波動一般具有如下特征：在經濟快速增長初期，當商品消費因為經濟增長的拉動而大幅增加時，商品供應卻因為建設周期較長的制約，而不能快速提高產能，因此供給不能滿足需求，價格容易發生暴漲；而當經濟增長速度下降時，需求下降，但在經濟快速增長初期的資本開支所形成的生產能力逐漸投產，產能大幅增加，大宗原材料的供應增長速度會快于消費增長速度，價格將逐步走低。伴隨經濟的增長，全球制造業向中國的轉移導致中國成為全球產品的主要供給國和初級產品的主要需求國，加上中國城鎮化的加速推進，中國對以大宗商品為代表的原材料的需求快速增長，在一定程度上改變了國際大宗商品的運行機制。

自2000年以后，中國的經濟結構進入重化工業階段，尤其加入世貿組織以后，國際制造業，特別是加工產業向國內轉移，國內基礎設施建設和城市化進程加快，中國對以大宗商品為代表的原材料的需求，以遠高于經濟增長速度的速度增加。尤其是在2002年以后，隨著中國經濟進入新一輪景氣周期，對大宗商品的需求增長速度突然加快，大宗原材料需求占全球需求的比重快速增加。表1顯示的是中國有色金屬需求占全球需求的比例。

從全球銅需求是否扣除中國需求的增長情況來看，2000年以前，全球銅消費無論是否扣除中國需求，全球銅消費增長曲線基本沒有變化，而自2001年開始，全球銅消費在扣除中國消費后，增長率下降一半以上，說明中國需求是全球銅消費需求的主要動力（如表2所示）。從全球需求增長的貢獻來看，以上所列大宗商品，全球鉛需求增長3.75%，而中國的需求增長貢獻率超過了100%，表明除中國外的全球需求是下降的，鋅、銅的需求增長中，中國的貢獻率超過了50%（如圖1所示）。從需求增長速度來看，中國有色金屬需求的增速遠高于全球，表明中國需求在大宗商品中的絕對地位，這表明中國對大宗商品的需求增長，影響了全球的需求增長（如圖2所示）。

中國需求與大宗商品價格

RJ/CRB與PPI

近十年以來，國際大宗商品價格經歷了劇烈波動，日益成為影響世界經濟形勢變化的一個重要因素。以影響最廣泛的國際大宗商品價格指數RJ/CRB指數走勢來看，大宗商品價格自20世紀90年代以來大致經歷以下幾個階段。

第一，溫和波動階段。國際大宗商品價格從20世紀90年代到21世紀初，呈現較為溫和的波動狀態。

第二，高位運行階段。進入21世紀，自2002年開始，國際大宗商品價格開始大幅上漲，呈現長期高位運行趨勢。RJ/CRB指數從2001年12月的148點一路上漲至2008年6月的445點，漲幅為200%。尤其在2007年，大宗商品價格呈現出“飆升”的特點，造成這種現象的主要原因在于世界經濟處于新一輪的經濟增長周期。而這一輪經濟增長很大程度上是由美國的第三次科技革命轉化為生產力，以及金磚四國的快速崛起所導致。

第三，急劇下跌階段。2008年隨著美國次貸危機爆發，其影響不斷擴大，造成了全球出現大規模的金融危機，全球經濟放緩，國際大宗商品隨之急劇下跌。RJ/CRB指數從2008年6月的445點降至2009年3月的215.45點，降幅達52%，此次下跌也創造了自1982年以來的最大跌幅。

第四，逐步回升階段。進入2009年，隨著各國的經濟刺激政策的作用顯現，全球經濟開始逐步復蘇，大宗商品價格開始逐步回升，呈增速上升態勢，逐漸向危機前水平回升。

第五，高位震蕩階段。2011年開始，大宗商品價格呈現震蕩態勢。歐債危機等一系列不利于經濟復蘇的事件接踵而來，人們普遍對經濟前景持悲觀態度，大宗商品價格持續下降。

中國PPI指數的調查范圍是工業企業出售給本企業以外所有單位的各種生產資料和直接出售給居民用于生活消費的各種生活資料。PPI在大類上分為生產資料價格和生活資料價格，前者進一步分為采掘、原料和加工三個子類，后者進一步分為食品、衣著、一般日用品和耐用品四個子類。可以認為這個指數代表了工業品國內提供廠商進入最終消費市場前的批發供給價格，或者是貿易環節對工業品國內提供廠商的批發需求價格。在PPI的結構中，生產資料所占的權重較大，超過了70%；生活資料所占權重不到30%。因此，PPI在很大程度上反映的是工業企業生產成本的高低。

中國對大宗商品對外依存度高

以原油和大豆為例，中國對其進口量巨大，對外依存度（對外依存度=凈進口/表觀消費量，表觀消費量=產量+凈進口）逐年上升（如圖3和圖4所示）。從公布時間來看，PPI每月公布一次，反映的是前一個月的狀況，存在時滯性。而CRB指數每15秒更新一次，反映的價格是最初生產階段的水準，其價格趨勢領先PPI。CRB指數總體上反映世界主要商品價格的動態信息，在一定程度上提示宏觀經濟未來走向，也能比較好地反映出PPI變化，與PPI指數在同一方向波動，與經濟波動也具有較強的趨同性。從RJ/CRB指數月度同比與PPI指數走勢圖（圖5）中可以看出兩者變動具有聯動性，且RJ/CRB略領先于PPI指數，將兩者進行相關性檢驗，將RJ/CRB指數同比分別做滯后處理，相關系數如表3所示。

相關性檢驗的所有統計值檢驗結果顯著，說明國際大宗商品價格與中國PPI指數存在很顯著的相關性，且PPI與RJ/CRB指數月度同比滯后2個月時的相關性最強，說明CRB領先中國PPI約2個月，此外，從圖形中也可看出這種領先關系（如圖6所示），因此RJ/CRB指數可以作為中國PPI預測的先行指標。

（作者單位：國家開發銀行；宏源證券）endprint