貨幣供給、信貸規(guī)模、外匯匯率與房價波動的聯動機制研究——基于VAR模型的實證分析

胡 斯

一、引言

2007年到2012年這6年時間里，我國房價整體上漲74%，其中北京房價上漲152%，位居全國房價之首①。2011年以來，上海、重慶兩地通過對居民房產保有環(huán)節(jié)開征房產稅來達到降低房價的目的,目前看來在短期內難以實現，同時2013年中央針對高房價出臺的“國五條”卻使得房價掉進“越調越漲”的怪圈。在某種意義上說房價的非理性上揚已經對我國宏微觀經濟運行、社會穩(wěn)定產生負面影響。如何調控房地產市場，使房價回歸理性的增長水平是擺在政府、學術界以及社會學界面前的一道難題。文章認為房價上漲是一種資金運動過程，表現在國內外資金在房地產市場迅速集聚和積累過程。

二、與高房價緊密相關的幾個宏觀經濟因素分析

（一）與高房價緊密相關的幾個宏觀經濟因素分析

1.廣義貨幣供應量（M2）。從我國廣義貨幣供應量來看：M2由1999年的11.99萬億發(fā)展到2012年末的97.42萬億，接近全球貨幣供應量的1/4，14年間我國M2增加了710%②。雖然M2的適度增長是我國龐大經濟體運行的必然要求，但M2增速遠遠超過GDP增速卻帶來通貨膨脹的風險和壓力。居民為保值增值而生的投機性需求帶來房地產企業(yè)投機性需求膨脹與M2不無關系。當居民資金、企業(yè)資金集聚房地產市場時，房價出現非理性上揚。封晴（2009）[1]選取1998年1月至2008年10月全國房地產均價和貨幣供應量兩個時序序列，對兩個時序序列進行平穩(wěn)性檢驗，協整檢驗以及格蘭杰因果關系檢驗的基礎上認為房價與貨幣供應量存在長期均衡關系和格蘭杰因果關系。而賈祖國、王剛國（2013）[2]著眼于貨幣供應量對房價影響機制，通過向量自回歸模型分析認為房價上漲的一個重要原因是貨幣供應量的不斷增加，即貨幣供應量對房價產生長期正向影響。

2.銀行信貸規(guī)模。銀行信貸放大了房企的投資能力和購房者的購買能力。一方面，銀行信貸是房企重要資金來源渠道，房企的發(fā)展離不開銀行的支持，而房企給銀行帶來的高額利潤又決定了房企是銀行業(yè)的重要獲利渠道，彼此各取所需。另一方面，資本的逐利性帶來的信貸規(guī)模膨脹必然導致大量貸款流入房地產市場，使房地產市場很容易滋生泡沫。鐘誠、卞菠（2010）[3]通過利用誤差修正模型和VAR模型分析信貸規(guī)模在不同時期對房價的影響。筆者認為信貸規(guī)模與房價不僅存在長期均衡關系，而且兩者之間互為Granger成因，相互同向影響。同時房價還在一定程度上受到前期值大小的影響。羅小剛（2013）[4]通過省級面板數據分析發(fā)現房價波動、信貸規(guī)模與經濟發(fā)展水平密切相關。中西部房價上漲助推了信貸規(guī)模的膨脹，而經濟增長又是東中西部信貸規(guī)模膨脹的推動因素。

3.外匯匯率。自2009年以來，歐美國家實施量化寬松政策，國際流動性泛濫，而我國經濟形勢逐漸好轉，由于我國房地產市場的高額利潤，大量國際資本通過各種渠道進入我國房地產市場以獲得匯率升值、利差以及房價上漲帶來的價差三重收益，樓市價格不斷上升。但從長期來看，國際收支雙順差狀態(tài)不可持續(xù)，大量國際資本不可能持續(xù)流進中國樓市。所以研究國際資本的流動性規(guī)律與我國房價關系顯得尤為重要。鄧永亮（2010）[5]在進行格蘭杰因果關系檢驗、協整關系檢驗、脈沖響應函數等實證分析方法的基礎上認為人民幣升值會推動房價上漲，而房價上漲又會反過來促進人民幣升值，并提出可以通過擴大人民幣匯率波動區(qū)間來加強對高房價的調控，因為這樣對經濟運行負面影響比較小。

（二）現有研究的不足和文章創(chuàng)新之處

上述文獻對于文章有較深刻的啟發(fā)和借鑒意義，但是歸納起來存在三個問題：1.數據來源和處理方式值得商榷，數據的處理存在較大誤差使得回歸的結果可信度大大降低；2.對貨幣供應、信貸規(guī)模、外匯匯率與房價波動之間的作用機制尤其是傳遞渠道缺乏系統性的理論闡述；3.文章選取 2008年 2月至2012年12月的月度數據，共59個樣本作為分析樣本，采用向量自回歸模型進行實證分析，從而分解出脈沖響應函數，在進行方差分解的基礎上深入分析貨幣供應、信貸規(guī)模、外匯匯率與我國房價波動作用機制，為調控房價提供對策。

三、貨幣供應、信貸規(guī)模、外匯匯率與房價波動的聯動機制研究

（一）貨幣供應影響房價的機理

貨幣供應量一方面在影響利率的基礎上影響房價。這種傳導機制也被稱為托賓Q效應渠道，但是我國利率由于長期受管制，使得貨幣供應與利率聯動性弱，所以這種傳導機制難以實現。另一方面，貨幣供應直接作用于房價。這也是當下我國房價上漲的主要傳導機制。

（二）信貸規(guī)模影響房價的機理

信貸規(guī)模影響房價的機理需要從房產開發(fā)商和購房者兩個角度進行分析。一方面，房價預期上升帶來的資本逐利性必然會使開發(fā)商將大量信貸資金投入到房地產開發(fā)上，包括在建工程和后續(xù)項目開發(fā)。其結果必然在推動地價上漲的基礎上反過來促進房價上漲。另一方面，購房者在預期房價的基礎上，必然投入大量資金購置房產，需求迅速增加。有限的供給能力遇到放大的消費能力，房價被抬高。

（三）外匯匯率影響房價的機理

外匯匯率從財富效應、國際資本兩個方面影響房價。1.當外匯匯率下降時，導致國內某些商品價格下降，當這種下降被認為是恒久的趨勢時，會使人們認為個人財富增加了，放大了消費能力，國內房地產的消費需求也增加，導致房價上升。2.我國房地產業(yè)市場投資收益率普遍高于國外，同時境內房價只漲不跌或僅小幅下跌等特性，吸引了部分國際資本通過各種途徑投向房地產，并逐步從一線城市進入房價并不很高的二線城市，以期待獲取人民幣升值和房市雙重收益。

（四）貨幣供應、貸款規(guī)模、外匯匯率與房價的相互作用機理

穩(wěn)定充足的貨幣供應是經濟社會持續(xù)健康發(fā)展的基本保證。當經濟繁榮時，市場上貨幣投放量必然增多，有可能出現經濟過熱的情況，引發(fā)通貨膨脹，作用于物價形成房價虛高。匯率波動的加大（預期升值或貶值），一方面，直接導致國際各種短期資本流入我國利潤率高的房地產業(yè)進行獲利，從而引起房價波動；另一方面，人民幣升值帶來的外匯儲備迅速增多，央行基礎貨幣投放量被迫增加以穩(wěn)定經濟，這使得銀行信貸規(guī)模迅速增加并投放到我國房地產業(yè)，導致我國房價上漲并形成泡沫。綜上所述，貨幣供應，信貸規(guī)模、外匯匯率與房價之間存在著一種自我強化的互饋機制，并且呈現周期影響特征：當經濟處于上行時期，人民幣預期升值，國際短期資本會持續(xù)流入有利可圖的房地產行業(yè)，造成房價上漲，同時銀行信貸擴張與投資增長相互促進，這些因素加快經濟增長，形成一種正向互動，同時也醞釀風險；反之，當經濟處于下行時期，人民幣升值預期下降，國際短期資本流出，房地產價格下跌，銀行信貸收縮與投資下降相互強化，這些因素加劇經濟衰退，進入通貨緊縮狀態(tài)。

圖1 貨幣供應、貸款規(guī)模、外匯匯率與房價的相互作用機理圖

四、貨幣供應、貸款利率、外匯匯率與房價波動的實證分析

（一）變量選取、數據來源、數據處理

文章采用房屋銷售價格指數作為房價（HP）的衡量指標；貨幣供應量采用廣義貨幣指標（M2）進行衡量；外匯匯率（ER）采用人民幣對美元的期末匯率。基于數據的可獲取性考慮，文章截取 2008年2月-2012年12月的月度數據③作為分析樣本，共59個樣本。所有數據采用月度數據以減少誤差，更有解釋力，采用的分析軟件為Eviews6.0。

（二）實證分析

1.變量的單位根檢驗。首先對各個變量進行平穩(wěn)性檢驗，以避免出現偽回歸問題。為此，對房價（HP）、貨幣供應量（M2）、信貸規(guī)模（XD）、外匯匯率（ER）分別取對數為 lnHP、lnM2、lnXD、lnER。 其一階差分分別為 DlnHP、DlnM2、DlnXD、DlnER。 本文用ADF檢驗四個變量的平穩(wěn)性，結果如表1。

表 1 對 LnHp、LnER、LnM2、LnXD 的 ADF檢驗

序列平穩(wěn)性檢驗發(fā)現，LnHP、LnER、LnM2、LnXD變量在5%的水平下都存在單位根，具有非平穩(wěn)性，經過一階差分之后均表現出平穩(wěn)性特征。綜合來看，在5%的水平下可判定4個變量是同階單整的。

2.協整關系檢驗。利用Johansen檢驗方法，對各個變量空間標準差進行跡檢驗和特征值檢驗，檢驗結果如下表2：

表2 協整檢驗的結果

從協整檢驗結果來看，在5%的顯著水平下變量間存在協整關系，其協整關系如下：

3.脈沖響應函數。做脈沖響應函數和方差分解之前，首先必須對VAR平穩(wěn)性檢驗。只有VAR模型是平穩(wěn)的，檢驗結果才是有效可信的。通過表3可以看出，VAR模型是平穩(wěn)的，可以進行脈沖響應和方差分解。

表3 VAR模型的平穩(wěn)性檢驗

圖2 脈沖響應函數圖

圖2 是各變量相互沖擊脈沖響應圖。2-（a）為lnER對lnHP實施沖擊，lnHP的響應函數時間圖。第1到第2期，正向的匯率沖擊使房價開始下降，第2期到第4期房價一直上升并在第4期達到最大值。此后效果逐漸降低，其持續(xù)期較長，在第8期后比較穩(wěn)定。這種結果說明外匯匯率影響房價波動，人民幣匯率上升是房價上漲的重要因素。外匯匯率即人民幣升值帶來的市場外匯增多，央行通過增加基礎貨幣來抵沖過多的外匯，這必然導致貨幣供給的不斷上升。圖2-（b）表示lnER對lnM2實施沖擊，lnM2的時間響應函數圖。由于外匯匯率變化與貨幣供給呈現反向變動關系。所以在圖中表現為當外匯匯率上升時，人民幣貶值，央行貨幣供應減少以減小外匯儲備不足帶來的市場沖擊。圖2-（c）為lnM2對lnXD實施沖擊，lnXD的相應函數時間圖，在第1期的時候脈沖影響幾乎為0，在以后的各期中逐漸上升，在第6期達到最大值，此后逐漸下降。這說明央行貨幣供應增加會引發(fā)后期各時期信貸規(guī)模增加。圖2-（d）為lnXD對lnHP實施沖擊，lnHP的響應函數時間路徑，相應路徑先負后正，且呈現先下降后上升的趨勢。房價變動呈現這種變化特征主要可能有以下兩個方面的原因：一方面，信貸資金流向房地產業(yè)具有滯后性特征，它對房價的影響存在時滯，但是后期將會在一定程度上拉臺房價上漲。另一方面，我國房價上漲是在流動性過剩的背景下產生的，國家通過宏觀調控加強對房地產市場監(jiān)控，對穩(wěn)定房價起到了一定的作用。

4.方差分解。方差分解是通過分析結構沖擊對各個內生變量變化的貢獻度來測度不同沖擊的重要程度。表4給出了貨幣供給、信貸規(guī)模以及外匯匯率對房價變動的貢獻程度?？梢钥吹剑績r變動的主要波動由自身沖擊所導致，特別是在前 10期中，房價自身的沖擊占據絕大部分，在第 10期貢獻率趨于48%，是第一大影響因素，說明房價水平自身持續(xù)性較強，與我國現實相吻合。就匯率波動而言，在人民幣持續(xù)升值的背景下，一方面我國的外匯儲備不斷增加，央行被迫投放基礎貨幣來沖銷高外匯儲備量帶來的不利影響，另一方面人民幣升值吸引國際短期資本流入我國房地產市場進行套利套匯，雙重影響不斷強化匯率波動對房價的影響。從表中也可以看出，人民幣持續(xù)升值對我國房價上漲影響不斷增大。匯率上升能夠平均解釋我國房價上漲的14%左右，人民幣升值是我國房價上漲的重要因素。就貨幣供給M2而言，在第 1-5期中，貢獻度逐漸增大，在第5期貢獻最大，達到16.91%，第6期之后逐漸降低，第9期平穩(wěn)，能夠平均解釋房價波動的10%左右，是房價變動的第三大影響因素，說明貨幣供應量增加，流動性增強將強力助推房價上升，而我國房價上漲就是在流動性過剩的背景下產生的。就信貸規(guī)模來說，由于信貸規(guī)模受到各種宏觀因素、微觀因素的制約，對房價上漲存在時滯，但影響逐漸增大，月度增量平均能夠解釋房價波動的4%左右，與我國不斷加強對房地產市場的調控是息息相關的。

表4 方差分解結果表

五、政策建議

（一）切實轉變我國經濟增長的方式。人民幣升值的根源在于我國出口導向型的經濟增長方式，經濟增長更多地依賴于外需。在我國現行的外匯管理制度下，人民幣升值的壓力不可避免。因此，從調控高房價的角度來看，務必轉變我國經濟增長方式，從主要依靠投資和出口來帶動經濟增長轉到依靠消費、投資和出口三架馬車來協調帶動經濟增長，擴大內需，減少國際收支順差，減輕人民幣升值壓力，緩解人民幣升值對房價上漲的推動作用。

（二）繼續(xù)嚴格執(zhí)行差異化貸款制度。房價上漲，在一定程度上是投機性炒房行為的影響。購房者的投機性行為表現為在預期房價上漲的情況下，購置多套住房，在房價上漲后轉手交易以賺取中間差價。針對這一現象，中國人民銀行提出了差異化貸款制度概念，要求對不同層次的購房者區(qū)別對待，通過對不同層次規(guī)定不同的首付比例及利率水平，可以在一定程度上調整需求結構，刺激需求并抑制投機，保障房地產市場的平穩(wěn)發(fā)展。

（三）加強房地產信貸監(jiān)管。目前中國房地產金融體系不完善，房地產業(yè)的資金大部分來自銀行貸款。目前調控措施對貸款比例及獲得貸款的條件有明確規(guī)定，不符合條件的房產企業(yè)或中介公司為獲得貸款，用“假按揭”套取大量貸款，這樣的行為直接影響了房地產市場的發(fā)展。因此要實現房地產市場的健康發(fā)展，控制房價，要控制銀行向房地產企業(yè)市場過度發(fā)放貸款或違規(guī)放款。首先，銀行應當謹慎放貸。其次，銀行應當做好貸后監(jiān)管。同時國家有必要制定和完善房地產信貸相關的法律法規(guī)，用來進一步明確借款人權利與義務，規(guī)范各金融及非金融機構的房地產貸款業(yè)務操作，保障房地產市場有關主體的權益，促進房地產市場的持續(xù)健康發(fā)展。

注：

①資料來源：國五條細則，房產稅調控不能總是應急之舉。http://www.newshs.com/a/20130401/00219.htm

②2012年年末M2余額97.42萬億，同比增長13.8%http://finance.sina.com.cn/china/hgjj/20130110／085614243603.shtml

③本文所選模型原數據均出自東方財富網數據庫。http://data.eastmoney.com/center/macro.html

[1]封晴.我國房地產的價格與貨幣供應量的實證分析[J].改革與開放，2009，(7).

[2]賈祖國，王剛國.貨幣供應量與房價波動的關系：基于VAR模型的實證分析和國際經驗[J].資本市場，2013，(4).

[3]鐘 誠，卞 菠.房地產信貸波動與房價波動相互關系研究[J].金融經濟，2009，(24).

[4]羅小剛.信貸規(guī)模、房價波動與經濟增長之間的關系——基于省際面板數據的實證分析[EB/OL].百度文庫，2012-06-28.

[5]鄧永亮.人民幣升值、匯率波動與房價調控[J].經濟與管理研究，2010，(6).