我國投資基金錨定式偏差研究

潘 斯

（福州海峽職業技術學院 福建福州 350014）

我國投資基金錨定式偏差研究

潘 斯

（福州海峽職業技術學院 福建福州 350014）

投資者的認知偏差是有限理性現象的具體體現之一，文章通過采用看漲情緒變動指標（DS），通過該指標分析出開放式基金的經理對未來市場走勢心理預期的變動。以BSI作為我國投資者情緒指標，并且結合市場收益率Rm（這里采用深滬300指數季度收益率），利用計量方法對看漲情緒指標變動（DS）和市場收益率（Rm） 進行回歸分析，證實基金經理人的投資預期是否理性，是否產生錨定啟發式偏差。

投資基金；認知偏差；錨定

一、錨定式偏差

1.認知偏差的內涵

認知偏差①是指人們根據一定的表象或者不完全的信息做出對人或事物的判斷，從而產生判斷失誤或失真的現象。認知偏差主要表現為啟發式偏差和框架依賴。本文主要驗證啟發式偏差。啟發式偏差分為三種：易得性偏差，代表性偏差和錨定式偏差。其中錨定式偏差是指人們在判斷和評估中，通常先設定一個簡單的初始值(可能是容易獲得的信息或者經驗事件)作為錨點，決策目標則以錨點為基礎結合其他的信息進行調整得出。

2.證據一：股票型投資基金中的錨定式偏差

國外大量研究表明雖然投資基金相對于個人投資者更為理性，由于具有強大的獲取信息的能力和處理技術，但是基金的決策者依然是基金經理，所以是存在認知偏差的。而我國由于基金起步較晚，決策機制和激勵機制并不完善，因此認知偏差將會更加顯著。

證據：這里我們選取長城基金管理有限公司旗下的基金長城回報來進行取證。長城回報積極屬于積極配置型基金，注重持續成長增值。在06-07年牛市中取得了不錯的成績。通過比較該基金07年第三季度，第四季度和08年的第一季度的季報中的資產組合可以發現：

表1：源自長城基金管理有限公司官網

我國證券市場由牛市轉熊市的一個轉折點是2007年10月。股市達到6124點后一路向下。長城回報的季報可以發現在2007年第三季度到08年第一季度股票占資產組合的比重均在80%左右，而我國的證券市場在07年第三季度末通過短暫的沖高后一路走低。但是長城回報的資產組合中對股票的占比并沒有大幅度的下降，而是處于高占比狀態。由于前期股市的不斷向好給予了基金經理強烈的走強信號。錨點就是06-07股市的大幅度上漲，再加上周邊證券市場的高指數現狀加強了錨點，所以基金經理認為證券市場還有繼續走高的跡象，從而導致了基金經理未能發現問題及時的調整資產組合。通過證據可以發現我國投資基金存在錨定啟發式偏差的可能性，但整體基金業這種現象是否顯著則有待驗證。

二、錨定啟發式偏差的實證研究

1.研究思路與模型

我國投資者情緒指標主要是以BSI為主。由于我國相關組織對投資者情緒的調查有限，因此指標的連續性較差。本文則以李學峰等的研究為依據，采用看漲情緒變動指標(DS)，反映開放式基金經理未來市場走勢心理預期的變動。其中S指標=增加股票持倉比例的開放式基金家數/基金總數，該指標用來來衡量開放式基金經理對未來市場走勢的預期。投資組合中風險資產比例的變動可以明確地反映基金經理對市場的預期。市場收益率Rm采用深滬300指數季度收益率，然后利用計量方法對看漲情緒指標變動(DS)和市場收益率(Rm)進行回歸分析，證實基金經理人的投資預期是否產生錨定啟發式偏差。

首先，采用OLS定量分析方法，研究市場收益率對基金經理心理預期的影響。用當期和前期市場收益率對投資情緒指標的變動進行回歸。通過回歸參數的結果來判斷開放式基金是否存在啟發式偏差。檢驗模型如下：

2.樣本選取

本文以2005年第一季度到2010年第二季度作為考察期。

3.實證結果及分析

表2：市場收益率與看漲情緒變動指標表

三、回歸分析

由于投資者看漲情緒指標的變動和市場收益率均為時間序列，因此為避免為回歸現象的發生，本文利用單位根檢驗中的ADF對投資者情緒指標、市場收益率進行平穩性檢驗。結果見表2。

表3 投資者看漲情緒指標的變動和市場收益率的ADF檢驗結果

注：(1)ADF值即為參數的統計值；(2)(c，t，k)為檢驗類型，其中c和t表示帶有常數項和時間趨勢項，k表示所采用的滯后階數；(3)臨界值是在相應顯著性水平下得到的Mackinnon值；(4)*、**分別表示在1%和5%顯著水平上通過ADF檢驗。

表3：ADF檢驗結果可以看出，基金看漲情緒指標和市場收益率均為原序列平穩，因此可以直接用最小二乘法分析二者的關系。

在平穩性檢驗的基礎上，本文利用OLS定量分析前期和當期的市場收益率對基金經理心理預期變動的影響。模型回歸結果如下：

回歸結果(1.5)表示，看漲情緒指標變動與前期市場走勢之間存在負相關的關系。這表明，我國開放式投資基金中長期存在基于歷史收益反轉的啟發式偏差。回歸結果(1.6)顯示，看漲情緒指標變動與當期市場走勢存在顯著的正相關關系。這表明在短期內，我國開放式基金存在基于當期收益率的啟發式偏差。

四、結論

本文通過錨定式偏差的實證研究發現我國投資基金存著以下特征：

1.在中長期內，我國開放式投資基金存在基于歷史收益反轉的啟發式偏差。

2.開放式基金的預期變動在短期內具有慣性效應。

注釋：

①童燦.基金經理的“有限理性”行為對基金投資的影響研究[D].碩士學位論文.2004(10).

[1] Ritov I．1996．Anchoring in simulated competitive market negotiation[J]．Organizational Behavior and Human Decision Processes,7:16-25.

[2] Fisher K L,Statman M．2000．Investor sentiment and stock returns[J]．The Financial Analysts Journal,3:16—23．

[3]李學峰,于翠珍,茅勇峰.我國開放式基金啟發式偏差行為及其對市場影響分析[J].財貿研究,2008(4).

[4]饒育蕾,王盛,張輪,基于行業投資組合的投資基金羊群行為模型與實證[J].管理評論,2004(12).

[5]黃松,張宇,尹昌列.從行為金融看我國證券公司錨定啟發式偏差[J].特區經濟,2005(6)．

[6]林春燕,朱東華,我國機構投資者認知偏差的實證研究[J].北京理工大學學報(社會科學版),2005.

[7]童燦.基金經理的“有限理性”行為對基金投資的影響研究[D].碩士學位論文,2004(10).

Research on anchor fixed bias of investment fund in China

Pan Si

(Fuzhou Straits Vocational and Technical College, Fuzhou Fujian, 350014, China )

Investors' cognitive biases is a concrete manifestation of the bounded rationality。The articles through using of an emotional indicator (DS), open-end funds to reflect the overall market trend changes in expectations about the future.To BSI as my investors mood indicators, and combines market proceeds rate Rm (here used deep Shanghai 300 index quarter proceeds rate), uses measurement method on bullish mood indicators changes (DS) and market proceeds rate (Rm) for return analysis, used to determines market history performance on investors psychological expected changes of effects, thereby validation investment fund whether has anchor set heuristic deviation, whether has rational of investment psychological expected.

investment funds; cognitive biases; anchors

F830.59

A

1000-9795（2014）04-0480-02

［責任編輯：陳懷民］

2014-02-13