我國廣義貨幣內(nèi)部的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)悖論分析

暨南大學(xué) 楊順

1 問題的提出

中國人民銀行于1994年10月首次確認(rèn)并公布了貨幣供應(yīng)指標(biāo)體系，自1994～2013年20年間，我國M1/M2指標(biāo)呈現(xiàn)明顯下滑趨勢，由1994年末的43.8%穩(wěn)步下降到2013年末的30.5%，與此同時(shí)，M0/M1與M0/M2兩大貨幣流動(dòng)性指標(biāo)也分別由35.5%、15.5%下降到17.4%和5.3%。這些數(shù)據(jù)顯示出我國貨幣供應(yīng)量的整體流動(dòng)性水平呈現(xiàn)顯著下滑態(tài)勢。另一方面，在我國居民的儲蓄存款中，“居民活期儲蓄存款/居民定期儲蓄存款”的比例卻逆勢大幅上揚(yáng)，由1994年的27.8%快速上升至2013年的62.8%，亦即我國居民儲蓄存款整體流動(dòng)性水平大幅度上升。在我國，居民儲蓄存款是廣義貨幣供應(yīng)量M2的重要組成部分，自1994年以來“居民儲蓄存款/M2”的比值一直維持在40%以上，1998年時(shí)甚至達(dá)到了51.1%。這也就是說，在我國廣義貨幣供應(yīng)內(nèi)部出現(xiàn)了明顯的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)悖論。

在具體分析這一情況之前，先看看關(guān)于我國貨幣供應(yīng)層次劃分相關(guān)規(guī)定。根據(jù)《中國人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)和公布辦法》(1994)的相關(guān)規(guī)定，我國依據(jù)貨幣流動(dòng)性差別將貨幣供應(yīng)量劃分M0、M1、M2三個(gè)層次[1]并分別定義:

M0:流通中現(xiàn)金(貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)之外的現(xiàn)金發(fā)行)。

M1:M0＋企業(yè)活期存款＋機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款＋農(nóng)村存款＋信用卡類存款(個(gè)人持有)。

M2:M1＋城鄉(xiāng)居民儲蓄存款(包含居民定期儲蓄存款和居民活期儲蓄存款)＋企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款(單位定期存款和自籌基建存款)＋外幣存款＋信托類存款。

M1，即狹義貨幣；M2，即廣義貨幣；M2—M1即準(zhǔn)貨幣。

目前，根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，我國貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)范圍已包含住房公積金中心存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款。2001年6月起，證券公司客戶保證金也開始計(jì)入貨幣供應(yīng)量(M2)，含在其他存款項(xiàng)內(nèi)。

由上面的規(guī)定，不難看出我國廣義貨幣供應(yīng)內(nèi)部流動(dòng)性結(jié)構(gòu)矛盾的成因在于居民儲蓄存款，不論其內(nèi)部流動(dòng)性差異，被整個(gè)地放進(jìn)了準(zhǔn)貨幣(M2—M1)的行列。那么自然提出這樣一個(gè)問題，居民儲蓄存款中的活期儲蓄存款究竟具有怎樣的貨幣屬性？或者其流動(dòng)性狀況究竟經(jīng)歷了怎樣的時(shí)代變遷？其又是否應(yīng)當(dāng)歸入貨幣供應(yīng)層次M1中？

2 理論與實(shí)證分析

2.1 關(guān)于貨幣層次劃分的成因與一般原則

馬克思認(rèn)為貨幣的本質(zhì)是一般等價(jià)物，具有價(jià)值尺度、交易媒介、支付手段與價(jià)值儲藏等社會(huì)職能。由于行使價(jià)值尺度職能的是一種觀念中的貨幣，而行使交易媒介與價(jià)值儲藏職能的貨幣卻始終存在著具體的表現(xiàn)形態(tài)，同時(shí)也便于計(jì)量，故而理論界與實(shí)務(wù)界都傾向于從這兩個(gè)維度來界定與計(jì)量貨幣。進(jìn)而也形成了“交易媒介論”與“價(jià)值儲藏論”兩種普遍流行的貨幣定義理論。上世紀(jì)60年代以前，交易媒介論廣為流行，只有當(dāng)然地充當(dāng)交易媒介的資產(chǎn)才被視為貨幣；貨幣學(xué)派興起以后，“價(jià)值儲藏論”亦開始流行，該理論認(rèn)為貨幣是購買力的暫棲所，其基本功能在于價(jià)值儲藏。受此理論影響，再加上金融創(chuàng)新與金融技術(shù)的迅猛發(fā)展，越來越多的金融資產(chǎn)或金融工具被視為具有貨幣屬性，但這些不同的金融資產(chǎn)(工具)在轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)購買力時(shí)所需的時(shí)間和成本各不相同，也就是說具有巨大的流動(dòng)性差異，且流動(dòng)性不同的貨幣組成部分對宏觀經(jīng)濟(jì)變量，尤其是社會(huì)總需求的不同方面存在著巨大的影響差異。為解決這些問題，貨幣學(xué)派開始倡議進(jìn)行貨幣層次劃分，這一主張后來也逐漸成為各國貨幣當(dāng)局的通行做法。

根據(jù)《中國人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)和公布暫行辦法》中的官方說法，中國人民銀行根據(jù)國際通用原則，以貨幣流動(dòng)性差別作為劃分各層次貨幣供應(yīng)量的標(biāo)準(zhǔn)[1]，也就是以其作為流通手段和支付手段的方便程度為劃分標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，不論在我國還是在國際上，依據(jù)貨幣流動(dòng)性差別劃分貨幣層次都是通行的標(biāo)準(zhǔn)和原則。

2.2 不同時(shí)期我國城鄉(xiāng)居民活期儲蓄存款的貨幣特性分析

2.2.1 我國居民活期儲蓄存款的傳統(tǒng)貨幣屬性

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代，我國長期存在支付形式與金融資產(chǎn)單一的情況，除了手持現(xiàn)金外，就只有銀行存款可供選擇。而當(dāng)時(shí)儲蓄存款的流動(dòng)性較差，所占數(shù)額又較小，將其入M2是合理的。改革開放初期，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，在經(jīng)濟(jì)建設(shè)欣欣向榮的同時(shí)，居民儲蓄存款也迅猛增長，但依據(jù)當(dāng)時(shí)的儲蓄制度規(guī)定，活期儲蓄存款不能進(jìn)行轉(zhuǎn)帳結(jié)算。居民的儲蓄存款在它存儲銀行期間無法直接進(jìn)行購買，居民要使用活期儲蓄存款，只能到銀行取現(xiàn)。在這種情況下，居民活期儲蓄存款并不能算作直接現(xiàn)實(shí)的購買力。因?yàn)楫?dāng)居民出現(xiàn)支付需要或預(yù)期時(shí)，他會(huì)先將活期存款提現(xiàn)，此時(shí)，被提現(xiàn)的活期儲蓄就變成現(xiàn)金，從而自動(dòng)完成了劃歸到貨幣M1范疇的步驟。這時(shí)，如果將居民活期儲蓄存款歸入M1，就會(huì)出現(xiàn)重復(fù)統(tǒng)計(jì)的情況。換個(gè)角度看，居民由于不能用活期儲蓄存折直接購物，為完成購物，就必須事先提現(xiàn)，這就增加了時(shí)間和精力成本，甚至可能還有交通費(fèi)用、排隊(duì)務(wù)工損失與營業(yè)時(shí)間限制。因此，在當(dāng)時(shí)條件下，活期儲蓄在便利交易與支付方面與現(xiàn)金和可以直接對外轉(zhuǎn)賬的企事業(yè)單位活期存款相比還是有相當(dāng)不足的，將其歸入M2也符合其流動(dòng)性特征。

事實(shí)上，可以較為肯定的說，在城鄉(xiāng)居民得以運(yùn)用活期儲蓄存款直接行使交易與媒介職能的情況出現(xiàn)之前，或者出現(xiàn)得不普遍的之前，將居民活期儲蓄存款視為被拖延的購買力，歸入準(zhǔn)貨幣范疇還是較為妥當(dāng)?shù)摹?/p>

2.2.2 銀行卡業(yè)務(wù)及網(wǎng)上銀行業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的新時(shí)期

居民活期儲蓄存款不能充當(dāng)直接現(xiàn)實(shí)購買力的情況一直存在，但在今天，它已不再是決定事物性質(zhì)的主要方面了。這個(gè)變化是伴隨著各類銀行卡、網(wǎng)上銀行、電話銀行、手機(jī)銀行業(yè)務(wù)的出現(xiàn)逐步而迅速的發(fā)生的。不妨簡單回顧一下這個(gè)發(fā)展歷程:1985年中國銀行珠海分行發(fā)行我國第一張銀行卡——中銀卡，到2013年末，全國累計(jì)發(fā)行銀行卡達(dá)42.14億張(含借記卡38.23億張，占比90.7%)，人均擁卡3.11張，與此同時(shí)，銀行卡消費(fèi)持續(xù)快速增長，2013年全國銀行卡卡均消費(fèi)額為7554元，銀行卡跨行消費(fèi)金額23.75萬億元。在電子銀行支付業(yè)務(wù)方面，2013年全國共發(fā)生電子支付業(yè)務(wù)(本文所稱電子支付是指客戶通過網(wǎng)上銀行、電話銀行和手機(jī)銀行等電子渠道發(fā)起的支付業(yè)務(wù)，包括網(wǎng)上支付、電話支付和移動(dòng)支付三種業(yè)務(wù)類型)257.83億筆，金額1075.16萬億元。其中，網(wǎng)上支付業(yè)務(wù)236.74億筆，金額1060.78萬億元；電話支付業(yè)務(wù)4.35億筆，金額4.74萬億元；移動(dòng)支付業(yè)務(wù)16.74億筆，金額9.64萬億元；支付機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)生互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)153.38億筆，金額9.22萬億元。在個(gè)人銀行結(jié)算方面，2013年末，全國共開立個(gè)人銀行結(jié)算賬戶56.07億戶，占銀行結(jié)算賬戶的99.37%，個(gè)人銀行結(jié)算賬戶人均擁有量達(dá)到4.13戶(數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站2013年支付體系運(yùn)行總體情況報(bào)告，網(wǎng)址:http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/index.html)。

鑒于銀行卡和電子銀行功能已是當(dāng)前我國大部分居民儲蓄存款業(yè)務(wù)都具備的基本功能，以其為基礎(chǔ)而進(jìn)行的交易和支付行為不再需要經(jīng)歷提現(xiàn)的過程，甚至比現(xiàn)金的使用還要來得快捷(可以直接網(wǎng)購)、方便、安全與實(shí)惠(手機(jī)銀行轉(zhuǎn)賬免手續(xù)費(fèi))。事實(shí)上，人們看到刷卡消費(fèi)和網(wǎng)銀支付已開始全面擠壓現(xiàn)金支付的應(yīng)用范圍和空間。同時(shí)鑒于“網(wǎng)銀/銀卡”業(yè)務(wù)的現(xiàn)實(shí)規(guī)模，筆者認(rèn)為居民活期儲蓄的貨幣屬性已然發(fā)生了變化，它不再是作為被拖延的購買力而存在的準(zhǔn)貨幣，而是與現(xiàn)金一樣，變成了直接現(xiàn)實(shí)的購買力。

2.2.3 統(tǒng)計(jì)與實(shí)證分析

從前面的分析可以看到，由于金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新與金融技術(shù)發(fā)展，居民活期儲蓄存款的性質(zhì)已悄然發(fā)生了變化，不再全是被拖延的購買力，而是在相當(dāng)程度上、相當(dāng)領(lǐng)域內(nèi)直接充當(dāng)了交易媒介與支付手段職能，變成了直接現(xiàn)實(shí)的購買力。當(dāng)然，不能否認(rèn)，在中國部分偏遠(yuǎn)地區(qū)，刷卡消費(fèi)與電子支付遠(yuǎn)未成為習(xí)慣，居民活期儲蓄存款的準(zhǔn)貨幣性質(zhì)也沒有改變。雖然在筆者的觀察看來，新興銀行業(yè)務(wù)發(fā)展已然改變了居民活期儲蓄存款的準(zhǔn)貨幣性質(zhì)，是決定居民活期儲蓄存款貨幣性質(zhì)的主要方面，但要詳細(xì)論證這一問題，需要更進(jìn)一步的實(shí)證分析。

(1)模型設(shè)計(jì)。本文實(shí)證的主要目的在于檢驗(yàn)居民活期儲蓄存款的貨幣屬性，想知道是其準(zhǔn)貨幣性勝過貨幣性，還是其貨幣性勝過準(zhǔn)貨幣性。也就是想弄清，居民活期儲蓄存款作為直接現(xiàn)實(shí)購買力的屬性是否顯著勝過其作為潛在購買力的屬性。鑒于本文探討的主要對象為M1，強(qiáng)調(diào)的是執(zhí)行流通職能的貨幣的需求量，而現(xiàn)代貨幣主義堅(jiān)持“價(jià)值儲藏論”，強(qiáng)調(diào)M2的作用，與本文聯(lián)系不大。但是，馬克思的貨幣需求理論卻明顯秉持“交易媒介論”的基本立場，與劍橋?qū)W派的觀點(diǎn)類似，強(qiáng)調(diào)貨幣的交易媒介職能，更適合本文討論的貨幣范疇。所以，本文采用馬克思的必要貨幣需求量公式:流通中的貨幣必要量(M)=(待實(shí)現(xiàn)的商品總量(Q)*商品價(jià)格水平(P))/貨幣流通速度(V)= 待實(shí)現(xiàn)的商品價(jià)格總額(QP)/貨幣流通速度(V)。公式簡記為PQ。其中，貨幣流通速度主要受交易習(xí)慣和交易制度等外在因素影響，在長期內(nèi)基本保持穩(wěn)定，所以可將其視為常數(shù)。于是QP，兩邊同取對數(shù)，可等價(jià)轉(zhuǎn)化為:lnM+lnv=ln(QP)，其中v可視為常數(shù)，因而有l(wèi)n(QP)=a+lnM。其中，a=lnV為常數(shù)，是貨幣流通速度的對數(shù)。

因?yàn)楸疚难芯康氖蔷用癫块T活期儲蓄的貨幣性問題，討論的也是居民活期儲蓄存款的貨幣性與準(zhǔn)貨幣性質(zhì)。依據(jù)貨幣層次理論，與這部分貨幣購買力引發(fā)的需求相對應(yīng)的商品供給主要是各類居民消費(fèi)品，所以選擇“消費(fèi)品零售總額(用“TCS”指代)”來代表公式中的“待實(shí)現(xiàn)商品價(jià)格總額(QP)”，是合適的、合理的。更進(jìn)一步來講，根據(jù)貨幣層次劃分的分析思路，與待實(shí)現(xiàn)消費(fèi)品總額相對應(yīng)的貨幣需求應(yīng)該是消費(fèi)者持有的，準(zhǔn)備用于直接消費(fèi)的貨幣，也就是直接履行交易媒介職能和支付職能的現(xiàn)實(shí)貨幣，這類貨幣理論上還對應(yīng)于貨幣層次劃分理論中第一個(gè)層次——通貨M1。這就為判別居民活期儲蓄存款的貨幣性與準(zhǔn)貨幣性提供了現(xiàn)實(shí)條件:如果將居民活期儲蓄存款SD1納入M1范疇，其與待實(shí)現(xiàn)商品總額之間有較好的對應(yīng)關(guān)系，則可以認(rèn)為SD1具有較好的貨幣性。

事實(shí)上，根據(jù)中國人民銀行的貨幣層次劃分原則，在M1中，除去現(xiàn)金M0外的主要部分是企事業(yè)單位活期存款，其并不構(gòu)成針對消費(fèi)品的直接購買需求。與此同時(shí)，根據(jù)前面分析，居民活期儲蓄存款(用“SD1”指代)已在相當(dāng)程度上體現(xiàn)為居民家庭對消費(fèi)品的直接購買需求和手段，只是根據(jù)央行規(guī)定仍徘徊在通貨M1之外。鑒于SD1的規(guī)模逐年劇增，2013年已相當(dāng)于到M1的52.8%、M2的16.1%，其真實(shí)歸屬對各層次貨幣量影響巨大。為便于具體分析，設(shè)定一個(gè)新的貨幣組成，權(quán)且稱其為現(xiàn)實(shí)消費(fèi)購買力貨幣，用MM指代，且令MM=M0+SD1。根據(jù)定義，很容易發(fā)現(xiàn)，MM基本是一個(gè)可供居民直接消費(fèi)和支付的貨幣持有量，體現(xiàn)了居民家庭部門的總體流動(dòng)性偏好與消費(fèi)預(yù)期。因此設(shè)定:

根據(jù)理論，如果MM與消費(fèi)品零售總額TCS存在著良好的對應(yīng)關(guān)系，則認(rèn)為SD1作為針對消費(fèi)品直接購買力的“通貨屬性”業(yè)已成為主要方面，應(yīng)劃入貨幣M1的范疇。

(2)樣本選取與參數(shù)估計(jì)。數(shù)據(jù)來源，樣本期為1994年至2013年。M0、SD1、TCS數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫及其相關(guān)公報(bào)。用年度名義消費(fèi)品零售總額(TCS)值除以消費(fèi)價(jià)格的年度定基比指數(shù)得到年度實(shí)際消費(fèi)品零售總額TCS。由于我國沒有公布定基比指數(shù)，首先用公布的消費(fèi)物價(jià)年度環(huán)比指數(shù)構(gòu)造年定基比指數(shù)(以1993年為基期)，消費(fèi)物價(jià)環(huán)比指數(shù)1994～2013年的數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計(jì)年鑒2012與國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站公報(bào)。經(jīng)ADF檢驗(yàn)，經(jīng)取對數(shù)后的兩個(gè)樣本序列l(wèi)nTCS、lnMM均不平穩(wěn)，但均屬于2階單整序列，滿足協(xié)整回歸的同階單整要求。協(xié)整回歸結(jié)果如下:lnTCS= -0.5303 +1.1746lnMM。從“EG檢驗(yàn)”數(shù)據(jù)來看，在10%的顯著性水平下，可以確定協(xié)整的殘差項(xiàng)是穩(wěn)定的，說明消費(fèi)品零售總額與MM之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，兩個(gè)數(shù)據(jù)之間存在良好的對應(yīng)。

3 結(jié)論與建議

第一，央行應(yīng)認(rèn)真考察將居民活期儲蓄存款劃入M1的政策建議。在銀行卡業(yè)務(wù)與電子支付業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的今天，居民活期儲蓄存款作為直接交易媒介和償付手段的“通貨屬性”越來越顯著，其流動(dòng)性在相當(dāng)程度上甚至超過了現(xiàn)金。根據(jù)貨幣層次劃分的目的與一般原則來看，再繼續(xù)將其劃入準(zhǔn)貨幣，確實(shí)顯得不合情勢。當(dāng)然，活期儲蓄存款也存在波動(dòng)性大，流動(dòng)性構(gòu)成復(fù)雜、界限模糊、內(nèi)生性顯著等諸多特性，這些都是進(jìn)行貨幣層次劃分時(shí)應(yīng)當(dāng)考量的現(xiàn)實(shí)因素，也需要央行根據(jù)具體情況綜合考慮決策。

第二，居民儲蓄存款整體作為廣義貨幣、國民儲蓄的重要構(gòu)成部分，對其流動(dòng)性狀況和結(jié)構(gòu)應(yīng)該給予足夠的重視和關(guān)注。由上文分析發(fā)現(xiàn)，居民儲蓄存款內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化劇烈，其整體流動(dòng)性水平大幅度提高，而且與總體貨幣供應(yīng)量的流動(dòng)性狀況走勢明顯相反。這個(gè)問題的影響是深刻的，既會(huì)影響到社會(huì)的總需求，也會(huì)影響到金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營環(huán)境，還會(huì)影響貨幣流通速度與貨幣政策傳導(dǎo)。盡管如此，這一問題卻幾乎沒有引發(fā)學(xué)術(shù)界或輿論界的任何關(guān)注，這事實(shí)本身值得關(guān)注。

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