以提升投融資效率破解中國經濟下行壓力

華而誠+史艷艷+妥佳媛

中共十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出了全面深化改革的總目標、路線圖和時間表。2014年是深化改革的元年，國內外金融市場認為，中國經濟面臨逐漸高升的金融風險，對2014年中國宏觀經濟的走勢高度關切，甚至出現了中國經濟硬著陸的觀點。筆者認為，2014年中國經濟增長速度仍將延續過去兩年下行壓力，極可能低于2013年，落在7.0%～7.5%之間。但是，2014年城鎮新增就業人口超過1000萬的目標應可達成。去除經濟下行的壓力以“穩增長、保就業”，取決于投融資效率的提升，也就是要能落實《決定》提出的讓市場在資源分配中起“決定性”作用。

年初經濟增長仍面臨下行壓力

影子銀行擴張受限

當前，國務院辦公廳的《關于加強影子銀行業務若干問題的通知》以及信托理財產品的可能違約似乎開始約束影子銀行的擴張。人民幣貸款增幅較快以及社會融資總額略降均指向了影子銀行的收窄。

人民幣貸款增幅較快。2014年1月，人民幣貸款增加1.32萬億元，同比增長23%，創四年新高（圖1）。2月新增人民幣貸款大幅回落至6445億元，同比增加4.0%。2014年1～2月，新增信貸之和為1.96億元，比2013年同期1.7億元的水平增長了15.9%。2014年2月，人民幣貸款余額73.86萬億元，同比增長15.7%，略高于2013年全年的14.1%。

社會融資總額略降。2014年1月社會融資規模實現2.58萬億元，同比增長399億元，同比增長率為1.54%。2月社會融資規模9387億元，同比下降12.31%。1～2月合計同比下降2.5%（圖2）。從融資結構來看，人民幣貸款占社會融資總量的比例從2014年1月的51.07% 大幅提升到2月的68.65%，遠遠高于上年同期的水平。這是因為委托貸款、信托貸款和銀行未承兌匯票這3類非銀行融資之和從1月的9934億元大幅銳減到2月的172億元，兩個月累計為10106億元，比上年同期減少12.8%。

人民幣兌美元匯率大幅貶值

2013年，人民幣兌美元匯率整年累計升值3.093%。2014年1月，在新興市場貨幣總體貶值的情況下，人民幣名義和實際有效匯率指數分別升值了1.2%和2.1%。人民幣兌美元匯率于2014年2月17日開始大幅貶值，當日美元兌人民幣即期匯率為6.0641，3月14日以來，貶值加速，3月20日人民幣對美元的匯率為6.2275，貶值2.69%，較2014年初貶值2.92%。離岸人民幣遠期的價格也持續貶值，從2月17日的6.1060降到3月20日的6.2355，貶值2.12%。

在貶值初期，有市場觀點認為，這場人民幣的快速貶值是由央行主導，通過主動引導人民幣中間價來打擊套利投機的熱錢。人民幣中間價格從2014年2月17日的6.1053連續貶值到2月24日的6.1189。同時，央行以低利率支持匯率的貶值。外管局在2月26日的《就當前外匯形勢答記者問》中一再強調“這次匯率波動幅度與發達和新興市場貨幣的波動相比屬于正常波動”，“人民幣匯率雙向波動將成為常態”，并稱“不必過度解讀”。

2013年，經常項目順差與GDP之比已降至2.1%，國際收支趨于平衡。2014年年初，經濟增長下滑的勢頭，以及市場對美聯儲提升利率的預期等逐漸削弱了人民幣匯率兌美元持續升值的基礎。在2月底之后，即期匯率貶值超過了中間價格，說明匯率貶值的走向更多的是市場力量的反映。這有助于打破市場對人民幣只漲不跌的單邊預期，從而來遏制跨境套利資本的涌入、提振出口。3月15日，人民銀行公告（2014）第五號決定自17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，同時，外匯指定銀行為客戶提供當日美元最高現匯賣出價與最低現匯買入價之差，不得超過當日匯率中間價的幅度由2%擴大至3%。這一舉措旨在進一步發揮市場在人民幣匯率形成中的作用，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，提升貨幣政策的獨立性。此后，人民幣兌美元貶值的幅度依市場力量得以擴大，3月20日的單日跌幅突破0.5%。

對外貿易順差收窄

2014年1月，我國實現對外貿易順差318.69億美元，其中出口增長10.6%，進口增長10%，均超過預期。但是2月出口同比大幅下滑了18.1%，是2009年四季度以來最差的表現，進口與1月相似，同比增長10.1%，貿易逆差為229.89億美元（圖3）。結合1月、2月的數據綜合來看，我國2014年共計實現貿易順差88.8億美元。貿易數據受季節因素影響，往往一季度的貿易余額是較低的。如果美歐經濟于2014年能穩步復蘇，我國2014年的出口應該會比2013年有更優異的表現，有助于減低經濟的下行壓力。但是，依靠貿易順差拉動的舊的增長方式不會再重演。

工業企業產能過剩壓力較大

2014年2月，全國居民消費價格（CPI）總水平同比上漲2.0%。其中，城市上漲2.1%，農村上漲1.7%；食品價格上漲2.7%，非食品價格上漲1.6%；消費品價格上漲1.6%，服務價格上漲2.9%。2月豬肉價格的大幅度下降促使CPI同比上漲較一月下降了0.5個百分點。從2014年1～2月的平均值來看，全國居民消費價格總水平比2013年同期上漲2.2%，低于政府全年3.5%的目標；工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降1.8%，工業生產者購進價格指數（PPIRM）同比下降1.9%，延續了從2012年二季度開始的負增長，再度顯示了工業企業的產能過剩壓力。2013年10月15日，國務院發布了《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》，2014年3月5日，國務院總理李克強在全國人大會議的政府工作報告指出，今年要淘汰鋼鐵2700萬噸、水泥4200萬噸、平板玻璃3500萬標準箱等落后產能，確保“十二五”的淘汰任務提前一年完成，真正做到壓下來、決不再反彈。另外，其他產能嚴重過剩的行業還包括電解鋁、船舶等。

實體經濟下行風險增加

2014年1～2月，規模以上工業增加值同比實際增長8.6%，較上年12月回調了1.1個百分點，比上年同期低1.3個百分點。同期的全國固定資產投資（不含農戶）同比名義增長17.9%，較上年12月末回調了1.7個百分點，比上年同期低3.3個百分點。前兩個月的社會消費品零售總額同比名義增長11.8%，較上年12月末回調了1.8個百分點，比上年同期低0.5個百分點。

2014年2月，中國PMI指數（即采購經理指數）為50.2（指數50以下為收縮，以上為擴張），連續三個月回落，創下2013年11月以來的新低。以中小企業為主的匯豐PMI指數于2014年3月的預覽值為48.1，相對于2月的48.5和1月的49.5快速回落，連續三個月位于收縮期間，創下2012年9月以來的新低 。由于季節影響，一般3月的PMI會有反彈跡象，但是此次3月預覽值的新低，凸顯了實體經濟的下行風險，中、小、微企業經營困難。

房地產行業風險加大

當前，房地產價格上漲速度趨緩，房屋新開工面積和銷售面積下降、風險加大。2013年房價的上漲速度差異化明顯，一線城市的上漲速度遠遠高于二三線城市的上漲速度。2014年2月，房價的同比上漲速度比1月全面趨緩：一線城市上漲21.54%，下降0.6個百分點；二線城市上漲9.22%，下降0.57個百分點；三線城市上漲4.6%，下降0.64個百分點（圖4）。2014年1～2月房屋新開工面積同比增長率大幅下降了27.4%，而銷售面積下降了0.1%（圖5），住宅銷售額同比下降了5%，房地產行業風險加大。房地產信貸及信托公司融資的可能緊縮、房產稅試點的擴大以及土地改革后城市建設用地的增加等因素可能繼續遏制房價的上漲。

經濟下行壓力的主要來源

中國目前經濟下行的壓力主要來自投融資效率的持續下滑。2008年全球金融危機爆發后，中國經濟在強力的經濟刺激計劃下，于2009年經歷了迅速但短暫的復蘇。2010年央行開始嚴控信貸規模，國務院重啟房地產調控。在2012～2013年的7個季度中，中國的實際經濟增長率由2010年一季度12.1%的高點回落到7.4%～7.9%之間；名義經濟增長率回落到9.7%～11.3%之間（圖6）。

這種發展趨勢似乎表明，經濟增長率已從上世紀高達10%的年平均增長率回落到7%～8%的“舒適”的區間，GDP增長趨于穩定了。如果這個判斷是正確的，那2014年年初所展現的經濟下行的趨勢就不必擔憂了，因為這也許只是短暫的季節性變動。但是，筆者通過對經濟增長率從2010年一季度以來回落原因的分析，明確認為經濟下行的壓力主要來自投融資效率的下滑。除非這個趨勢得以扭轉，否則經濟下行的壓力仍將持續。

經濟的發展需要從金融體系融到足夠的資金。因此，實體經濟增長是受融資的數量以及融資后資金的使用效率這兩個因素決定的。用公式符號表示即為：△Y/Y（t-1） = TSF（t-1）/Y（t-1）×△Y/TSF（t-1）。其中，△Y/Y（t-1）表示GDP增長率，△Y表示當期GDP增量，Y（t-1）表示前期GDP，TSF（t-1）表示前期社會融資總量。公式等號右邊的第一項TSF（t-1）/Y（t-1）是每增加一單位的GDP產出所需要的融資數量TSF。其值越高（低），表示為了多增加一單位的GDP產出所需要撬動的融資數量TSF越高（低）。因此，這個比例可以視為是GDP融資杠桿率。公式等號右邊的第二項△Y/TSF（t-1）則是每增加一單位融資TSF后能產出幾個單位的GDP，這就是融資的使用效率。但是，從融資轉為產出是要經過投資來完成的，用公式符號表示即為：TSF（t-1）/Y（t-1）=TSF（-1）/I（t-1）×I（t-1）/Y（t-1）。其中，I（t-1）是前期的投資。由此，融資杠桿率是受投資率所決定的。而融資的使用效率反映的則是投資的產出效率△Y/I（t-1）。由△Y/TSF（t-1）=△Y/I（t-1）×I（t-1）/TSF（t-1）可以看出，融資的使用效率就是投融資效率。

圖7和圖8分別是2010～2013年四年間16個季度的投融資效率△Y/TSF（t-1）及GDP融資杠桿率TSF（t-1）/Y（t-1）變動情況統計。

從圖中可以看到，投融資效率△Y/TSF（t-1）在2012～2013年的兩年間持續下滑——從2011年的0.511下降到2012年的0.360，再下降到2013年的0.314。GDP融資杠桿率TSF（t-1）/Y（t-1）則因為信貸政策收緊，從2010年的0.349下跌到2011年的0.271，其后受“微刺激”政策的影響，GDP融資杠桿率于2012年回升到0.304，并于2013年維持在這一水平。

因此，在2012～2013年間的7個季度中，我國經濟增長率看似“穩定”的原因是，GDP融資杠桿率的提升對經濟增長率的拉動，掩蓋了投融資效率的下降對經濟增長率的負面影響。在以改革提高投融資效率仍未產出足夠的“紅利”前，2014年我國經濟的增長仍將面對投融資效率下降的壓力。經濟增長率極可能低于2013年，落在7.0%～7.5%之間。根據估計，如果投融資效率于2014年略為下降5.0%，經濟增長率可達7.5%左右，這也是我國政府在2014年的目標。如果投融資效率下降的幅度與2013年相當（即13.0%左右），2014年的經濟增長率可能下滑到7.0%左右。這個估計假定了2014年GDP融資杠桿率維持在2013年的水平上，也就是政府2014年不再出臺新的經濟刺激政策。另外，以提高GDP融資杠桿率“穩增長”的空間已經不大，因為投資率已高達50%左右。2014年政府將GDP實際經濟增長率的目標值定為略有彈性的7.5%左右，低于2013年7.7%的實際值。這意味著，只要2014年城鎮新增就業人口超過1000萬，經濟增長率低于7.5%仍是可以容忍的。因為，“穩增長”的目標是要“保就業”。

根據國家統計局的數據，過去4年間，城鎮就業人口的年增長率保持穩定，受經濟增長率波動的影響并不大。當經濟增長率從2010年的10.4%滑落到2011年的9.3%時，城鎮就業人口的年增長率僅從3.8%略為下降到3.5%；當經濟增長率從2011年的9.3%再度下降到2012～2013年間的7.7%時，城鎮就業人口的年增長率仍然維持在3.5%。如果2014年經濟增長率滑落到7.0%，城鎮就業人口的增長率同時滑落0.5個百分點到3.0%，2014年城鎮新增就業人口將達到1147萬，仍然可以達到目標。何況，依照近年來的走勢，城鎮就業人口的增長率滑落的幅度不一定會達到0.5個百分點。

城鎮就業人口的增長率與經濟增長率之間的關系遠不如想象中的密切，其中的一個原因是與第三產業占GDP的比重逐年上升有關：2013年第三產業的占比為46.1%，已經超過第二產業占比43.9%的水平。第三產業由于勞動生產率較低，因而對就業的拉動比第二產業更顯著。筆者預計，隨著結構調整、產業升級力度的加強，未來第三產業占GDP的比重仍將增加。