“結構性錢緊”或將得到改善

姜超　倪玉娟

“錢緊”起因于金融機構資產結構調整

利率市場化推動金融機構追求高收益

近兩年，金融市場最重要的關鍵詞之一便是“非標”，無論是銀行自營、理財、信托還是保險都趨之若鶩。其背后重要的原因是利率市場化背景下，金融機構對于高收益資產的渴望。

銀行自營，非標投資如火如荼。自2011年以后，同業渠道成為銀行投資非標的最重要的渠道。不少銀行購買了大量無流動性的非標資產，目前銀行同業資產超過10萬億元，2013年中報的上市銀行買入返售資產高達5.3萬億元，其中票據和信托受益權（統稱非標）達到了4.8萬億元，應收款項投資類中非標也達到1.7萬億元，兩類非標合計達到6.5萬億元。銀行這種配置行為使高風險高收益資產比重明顯上升，而無風險資產配置比例下降，我們從銀行對政府債券配置比重的下降即可見一斑（如圖1所示）。

銀行理財，配置非標亦是重點。銀行理財資產配置中，非標亦是重點，截至2012年末銀行理財規模達到7.1萬億元，其中42%是非標資產（如圖2所示）。

銀行資產久期拉長，犧牲流動性攫取高收益

銀行對于高收益非標資產的追求，實際上降低了銀行資產整體的流動性，一方面是因為非標資產自身沒有流動性，另一方面是因為非標資產期限大多較長，尤其是近幾年通過應收款項賬戶發展起來的非標，其期限一般在5年以上。

以工商銀行為例，80%的應收款項類資產的期限在5年以上。另外從持有至到期賬戶來看，資產期限多在1～5年內。持有至到期資產中，期限1年以上的比重，2013年年中較年初上升了10%。從整體資產的期限來看，工商銀行2013年中資產期限較2012年底有所拉長，1年期以上的資產占比由46.3%上升到47.5%（如圖3所示）。

同業業務更為激進的興業銀行資產期限亦有拉升的趨勢，1年期以上資產占比由2012年底的36%上升到2013年中的41%，如1～5年期應收款項類投資占比由2012年底的22.8%上升到2013年中的27.4%，5年期以上的由13.2%上升到13.6%；買入返售類資產期限都是5年以下的，其中以1～3年期限為主，但2013年上半年，1～5年期占比也由年初的14.6%上升到年中的21.6%，上升比高達7%（如圖4所示）。

觀察商業銀行的流動性，我們發現多家銀行短期流動性負缺口繼續擴大，工商銀行實時償還的流動性缺口由2012年底的-7萬億元擴大到2013年中的-7.35萬億元，同樣招商銀行實時償還的流動性缺口也由-1.3萬億元上升到-1.43萬億元（如表1所示）。活期存款統計在實時償付的流動性負債中，而活期存款一般有一個穩定的沉淀率，所以用實時償還的流動性缺口絕對值還不能完全反映銀行的流動性狀況。

那我們可以觀察1個月的流動性缺口，同樣工商銀行1個月內的流動性負缺口也由2012年底的-4400億元擴大到2013年中的-5150億元；建設銀行1個月內的流動性負缺口擴張更大，由-5000億元擴大到-7400億元，增加了47%；招商銀行更甚，1個月流動性負缺口擴大了119%，由-1226億元擴大到-2688億元（如表1所示）。

另外，可觀察流動性比率，即1個月以內可變現的流動資產與1個月以內可變現流動負債的比值，銀監會要求不低于25%，雖然各大銀行均滿足監管要求，但相比較來看，2013年中四大行的流動性比率均較2012年底有所下降。

銀行依賴成本高、期限短的同業負債

與此同時，金融機構負債端，隨著金融體系演變和利率市場化推進，又面臨激烈競爭和瘋狂爭奪，金融脫媒加劇，銀行愈加依賴成本較高、期限較短且不確定性較大的同業負債，負債規模也面臨較大不穩定性，從而增加了金融機構流動性管理的困難。

銀行存款漸流失，負債來源存款比重下降。與此同時，金融機構面臨利率市場化進程的推進，銀行存款不斷流入理財貨幣市場，尤其是成本較低的活期存款流失最為嚴重。2013年中較2012年底，多數銀行存款結構中活期存款的比重下降2%左右。2010年底理財和貨幣占存款的比重僅為4%左右，而截至2013年三季度末該比值已經上升到10%（如圖5所示）。而隨著2013年阿里巴巴推出余額寶后很快突破千億元，或預示著互聯網金融的崛起，貨幣基金等替代活期存款將加速，銀行的負債管理將更加困難。

利率市場化使得銀行負債結構中相對穩定的存款比重下降，以工商銀行為例，其負債中84%為儲戶存款，而在2008年底該比例近90%，這將迫使銀行增加對于同業負債、資金拆借、發債等渠道的依賴。

同業負債愈重要，銀行依賴貨幣市場愈明顯。近年來同業負債成本銀行重要的資金來源，已經占有13%的份額（如圖6所示），尤其對于中小型銀行，同業負債的比重高達20%。

銀行負債中存款比重的下降，使銀行整體的負債成本偏離存款利率的程度在增大，在2011年以前銀行的平均負債成本與存款利率基本吻合，而2011年之后銀行的平均負債成本與存款利率的差距在擴大（如圖7所示）。

流動性錯配是“錢緊”的本質原因

金融機構流動性錯配是流動性緊張的本質原因

從銀行的資產負債表看，由于利率市場化進程的推進，存款流出銀行體系，銀行體系低成本負債資源趨于萎縮，近年來只能用更短的、不穩定的、高成本的負債、同業負債和銀行理財去支持其資產的擴張，同時銀行為追求更高的收益，配置資產更偏向于流動性更差的非標資產和期限更長的房地產行業與地方融資平臺，這進一步累積了銀行體系流性錯配的矛盾。

不僅銀行體系流動性配置矛盾已經相當嚴重，其實其他金融機構亦是如此，銀行理財、信托行業均是以短養長的運作模式的典型代表。一方面，隨著近兩年理財、信托等的快速發展，以及銀行對于短期資金依賴度的增加，使得金融體系中充斥著借短錢的融資客；另一方面，近兩年金融市場各主體杠桿率明顯上升，加劇了整個金融體系對于短期貨幣市場的依賴。這種情況就要求央行必須時刻保證貨幣市場流動性充沛。在流動性緊張時點，一旦央行不及時放水，短端利率就會快速飆升，這便是2013年6月至今貨幣市場利率跌宕起伏的寫照（如圖8所示）。endprint

如果不改變我國金融機構現有的資產負債結構，不改變金融機構過度依賴短期負債的現狀和高杠桿的運作模式，流動性緊張格局將難以改變，尤其是在傳統貨幣政策操作和現行經濟運行框架之下。

信托理財借新還舊，加劇短期資金需求

近年來信托和銀行理財資產狂飆猛進，而此類金融產品主要依賴借新還舊的模式運轉。據統計，信托、理財借新還舊占比都在一半以上。面臨規模巨大信托與銀行理財的到期，需要規模巨大的資金接棒，這種運作模式也加劇了資金的供需矛盾。

利率調整的核心邏輯：市場化疊加去杠桿

本輪利率上升本質的原因是利率市場化疊加金融去杠桿。利率市場化推高資金成本，且監管層下半年大幅提高資金價格倒逼金融機構去杠桿。但在缺乏監管約束和債務兜底的背景下，金融機構集體選擇配置高收益的非標資產，使得傳統低收益低風險的利率債被拋棄（如圖9所示）。

2014年流動性緊張將得到改善

從投融資關系看2014年整體流動性

首先，投資增速的下滑意味著資金需求大幅下降。從2014年全國各省市兩會看，可以發現地方政府在2014年大幅下調了GDP和投資增速的預期，其中GDP目標增速從10.2%下調到9.4%，投資目標增速從19.5%下調到18.4%。這意味著在考核變化以及環境惡化之后，地方政府舉債投資動力出現了明顯下降，體現為基建投資增速的大幅下滑。而這也意味著全社會信用供給的大幅下降。

而從融資增速看，經過2013年下半年的大幅下降，M2增速已經接近政府年初13%的目標，因而未來降幅或將趨緩，但投資增速降幅或將顯著超過融資增速降幅

從過去3年經驗看，貸款利率走勢與投融資增速差密切相關，因而投融資關系的逆轉也意味著信用利率有望出現趨勢性改善。從四季度金融機構貸款利率看，上升速度也開始趨緩（如圖10所示）。

去杠桿和互聯網金融改變同業資金供需格局

一方面，短端利率走高與監管的逐步加強，金融機構去杠桿加速。中小型銀行資金融入量同比大幅減少。其中在同業拆借市場上，中小型銀行由上年的資金凈融入轉為凈融出。去杠桿在負債方表現為借錢減少。

另一方面如火如荼的互聯網金融其實質是將活期存款轉變為同業存款，因而意味著同業資金供給的上升。其結果是同業存款利率在2014年以來見頂回落。

經濟通脹開局下滑，利率基本面有支撐

2014年經濟通脹開局下滑。兩大PMI指數均呈下行趨勢，而政府則仍集中在改革的討論、反腐、掃黃等，穩增長動力尚不強，基本面與政策反饋預示經濟下行壓力加大。而從春節期間物價走勢看，1月CPI的下行是大概率事件，1月PPI降幅將擴大，而且2月份的物價仍趨下行。經濟通脹下行對利率基本面有支撐。

貨幣政策偏緊轉中性，貨幣環境改善

央行《2013年四季度貨幣政策報告》強調貨幣政策的“前瞻性”和SLF常規化，預示2013年下半年從緊的貨幣政策正式回歸中性。

從全球央行主要目標看，無非是經濟增長和通脹的穩定。而從央行角度考慮，金融對經濟存半年左右的影響時滯。2013年下半年央行貨幣政策持續偏緊，部分原因在于2013年上半年融資超增，預示短期經濟平穩，通脹上升，央行當時將目標放在更長遠的金融體系穩定上，以促使經濟通脹的長期穩定。而2013年下半年融資縮水，預示2014年上半年經濟不佳，央行勢必需要考慮短期經濟通脹的穩定，防范系統性金融風險，因而強調“前瞻性”本身意味著貨幣政策態度的極大變化。

文中多次提到SLF在加強流動性管理方面的作用，意味著在必要時會干預貨幣市場平抑利率波動。其結果體現為央行從過去的單純回籠轉變為收放并舉，超儲率穩定在2%的平均水平以上。而且由于市場對央行信心的增強，雖然1月以來回購利率中樞未降，但回購利率波動率明顯下降，資金可得性明顯上升，貨幣環境有所改善。

2014年流動性展望

我們認為2014年流動性會較2013年明顯改善。首先，經濟下滑明顯，央行重提貨幣政策操作的前瞻性，貨幣政策轉中性，為流動性提供良好的政策環境。其次，投資目標和經濟增速目標下滑，意味著資金需求大幅下降，這將改善社會整體資金供需格局。最后，金融機構去杠桿加速。去杠桿在負債方表現為借錢減少。另外，如火如荼的互聯網金融其實質是將活期存款轉變為同業存款，因而意味著同業資金供給的上升，其結果是同業存款利率在2014年以來見頂回落。endprint