企業外匯風險管理分析——基于對上海自貿區匯率自由化的展望

黃鷺葦

（上海大學經濟學院，上海 200444）

一、上海自貿區匯率自由化已成趨勢

自2013年9月30日，上海自貿區掛牌以來，匯率市場化和利率市場化的改革一直飽受各界期待。雖然12月出臺的《關于金融支持中國(上海)自由貿易試驗區建設的意見》在兩率市場化方面的內容不及預期，但是上海作為未來國際金融中心，自由開放的市場環境必不可少，所以匯率市場化已經成為上海自貿區的發展趨勢。

許多學者都擔心上海自貿區金融自由化后，會出現像東南亞金融風暴時泰國遭遇的危機——大量的資金進入離岸賬戶，離岸賬戶再向在岸賬戶投放，繞過了外匯管理，然后這些資金一下子撤離的時候，打擊幾近毀滅性。[1]好在自貿區金融改革通過銀行分賬經營、獨立核算構建了與境內其他市場有限隔離、與國際金融市場高度接軌的獨立金融環境。[2]居民與非居民的賬戶有隔離，不會在關內關外隨意劃轉。存量客戶和新增客戶仍可以辦理業務，但是技術系統將自動識別分賬管理。[3]這樣一來，使得自貿區內先行實現利率和匯率的自由化成為可能。

二、匯率自由化下面臨的風險

高的匯率波動率是近幾年來的普遍現象，因此匯率風險是自貿區金融改革中一個不可回避的問題。只有企業明白風險敞口在哪里，才能有效地采取措施來管理外匯風險。筆者認為自貿區匯率市場化背景下會存在以下的匯率風險。

（一）交易風險（Transaction Risks）

交易風險是指在運用外幣計價的交易中，由于外幣與本幣之間以及外幣與外幣之間匯率變動，使交易者蒙受損失的可能性。匯率變動會影響企業支出或收入的現金流，因此這是企業在進出口貿易中最需要對沖掉的風險。

（二）折算風險（Translation Risks）

折算風險是指經濟主體對資產負責債進行會計處理中，在將功能貨幣在具體經濟業務中使用的貸幣,轉換成記賬貨幣編制會計報表所使用的貨幣時，因匯率變動而呈現賬面損失的可能。[4]匯率的波動率增加會導致現金流量表和資產負債表的波動率增加，因此需要不斷調整資產負債表和現金流量表。[5]

（三）經濟風險（Structural Risks）

經濟風險，是指意料之外的匯率變動通過影響企業生產銷售數量、價格、成本，引起企業未來一定期間收益或現金流量減少的一種潛在風險。這種風險很可能會影響一個企業未來的生死存亡和發展延續。

（四）系統風險(Systematic Risks)

未來一段時間，眾多企業將在上海自貿區備案，可能出現境內外大量貨幣涌向自貿區，形成龐大的“資金堰塞湖”。自貿區的資金水位帶來人民幣升值壓力，可能導致更大的資產泡沫。一旦泡沫崩潰，即引發金融危機，使實體經濟遭受重創。這種風險是自貿區內的企業和銀行都無法規避和控制的。[6]

三、自貿區匯率市場化趨勢下企業的風險管理措施

在我國還沒有構建人民幣匯率指數的情況下，通常我們講人民幣升值和貶值主要是指人民幣對美元升值和對美元貶值。因此本文中的外匯風險管理也是指美元對人民幣匯率風險的管理。人民幣現行的匯率機制是有管理的浮動匯率制，因此和實行匯率市場化的國家和地區相比，人民幣匯率的波動率小于實行匯率市場化的國家和地區。一旦自貿區內實現匯率市場化，匯率的波動率將增大，匯率風險管理也就顯得更加重要。對比2013年美元對人民幣、歐元和英鎊的折現圖，我們可以發現美元/人民幣匯率的波動幅度小于美元和其他市場化匯率的波動幅度。

（一）企業的風險管理

就折算風險而言，可實行資產負債匹配保值，讓以功能貨幣表示的受險資產與受險負債的數額相等，會計風險頭寸即受險資產和受險負債之間的差額為零，保證匯率變動不帶來任何折算上的損失。就經濟風險而言，可采取經營多樣化的管理方法，在擴大海外市場的同時也應該挖掘國內市場，擴大企業在本國的市場份額。[7]下文將具體闡述進口型企業和出口型企業控制交易風險的方法。

1.進口型企業。對于進口型企業，可以通過持有更多的美元來防范匯率變動的風險。如果擔心人民幣貶值，可以購買外匯遠期合約,或者通過購買美元指數期貨合約來對沖到期時交付美元時需要面臨的外匯風險。具體操作如下：在t0時刻和外國企業簽訂進口合同，t1時刻將支付若干美元給國外出口商。因此購買一個t1或t1之后到期的美元指數期貨合約，到期之前如果美元相對人民幣升值則賣出美元指數期貨合約，對沖掉企業因人民幣貶值而需要支付更多人民幣的風險；如果美元相對人民幣貶值，那么企業因人民幣升值的額外收益將彌補在期貨合約上的虧損。需要指出的是，用期貨合約來對沖對外貿易中的外匯風險本身也存在較大風險，如保證金風險。

購買人民幣外匯期權也不失為規避外匯風險的一個好辦法。國內外匯市場尚無成熟的人民幣外匯期權，因此進口型企業可以在芝加哥商業交易所購買以X為敲定價格的人民幣看跌期權，到需要支付美元給國外出口企業時，如果人民幣貶值到執行價格X以下，則可以按照執行價格出售人民幣，獲得美元。但需要指出的是，芝加哥商品市場的人民幣期權交易量低下，流動性極差，很有可能發生找不到賣方的情況。

進口企業還可以通過代理人在美國市場上上購人民幣ETF，目前美國市場上比較常見的人民幣ETF有CYB、CNY、FXCH等。具體流程如下：在t0時刻在美國市場上做空人民幣ETF，如果t1時刻人民幣貶值，則企業在人民幣ETF上的收益將抵消掉國內進口企業支付給國外出口企業時因人民幣貶值而造成的虧損，如果時刻人民幣升值，那么企業在支付給國外出口企業時因人民幣升值造成的盈利將抵消掉本國企業在人民幣ETF上的虧損。

2.出口型企業。對于出口型企業，則需要防范人民幣升值的風險，方法和進口型企業相似，只是對沖方向相反。出口型企業如果擔心人民幣升值，可以購買外匯遠期合約,或者通過購買美元指數期貨合約來對沖到期用美元結算時需要面臨的外匯風險。

和國內進口型企業相反，出口型企業可以在美國市場上購買執行價格為X的人民幣看漲期權，當國內企業收到國外進口企業支付的貨款時，如果人民幣匯率高于執行價格X，則可以按照事先約定的執行價格出售美元，購買人民幣。

國內出口型企業，也可以在美國市場上做多人民幣ETF，當人民幣匯率升值時，出口型企業在人民幣ETF上的盈利可以抵消掉企業在收匯時因人民幣升值而導致的損失；當人民幣匯率貶值時，出口型企業在收匯時因人民幣貶值而導致的盈利就可以抵消掉出口型企業在人民幣ETF上的虧損。

外匯風險一直存在，需要進行對沖。而且如果僅僅是以對沖風險為目的，而不是以投資為目的，那么風險并不大。需要指出的是，企業在進行外匯風險對沖的時候，也放棄了因為匯率朝著有利方向波動可能帶來的收益。

（二）政策支持

通過上文的分析，筆者發現，如果人民幣實現國際化，進出口企業在進行國際貿易時以人民幣結算就可以避免人民幣匯率波動的風險。但在人民幣尚未實現國際化的情況下這種做法很少被國外企業接受。雖然人民幣交易量在2013年躍居全球第八，但實際的市場份額僅有2.2%。[8]而且企業用以對沖的外匯期貨、期權以及人民幣ETF常常由于流動性不佳而不能成為很好的風險對沖工具。但可以料想，自貿區內實現人民幣匯率市場化后，人民幣匯率波動性增大，人民幣期權產品的收益率增加，流動性也會增強。可見，實現人民幣國際化是防范進出口企業匯率風險的最根本、有效的措施。而為了促進人民幣的國際化，中國自貿區內率先實現匯率市場化是必然要求，中國自貿區內也必須加快速度從政策面創造有利條件和環境，比如開發出更多管理人民幣匯率風險的金融工具，完善做市商制度，完善和外匯相關的配套制度，使得國內外企業能夠在自貿區內通過購買此類金融工具來對沖掉他們用人民幣結算所面臨的匯率風險。[9]

四、結論

自貿區實行匯率市場化是大勢所趨，實行匯率市場化之后人民幣匯率波動率將增大。在此種情況下，自貿區內企業和銀行面臨著交易風險、折算風險、經濟風險、系統風險等風險。本文提供并分析了進口型企業和出口型對沖匯率風險的幾種方法，并在分析中發現企業有效對沖風險的前提是實現人民幣匯率市場化和國際化。

[1]于艦.上海自貿區就是離岸金融區[N].第一財經日報.2013.9.9.

[2]佚名.“銀八條”布局自貿區金融監管[N].第一財經日報.2013.9.30.

[3]夏冰.上海自貿區進駐銀行靜候分賬[N].每日經濟新聞.2013.10.29.

[4]朱延松.人民幣匯率市場化趨勢下的企業外匯風險管理[J].企業研究.2002（11）.

[5]Foreign Ex change Rate Management business.western union.com.

[6]武劍.中國（上海）自貿區金融改革展望.中國自貿區研究.2013.11.

[7]安國俊.人民幣匯率市場化改革[J].中國金融.2012(3).

[8]朱延松.人民幣匯率市場化趨勢下的企業外匯風險管理[J].企業研究.2002（11）.

[9]黃煦.英報：倫敦人民幣交易量大幅上升[N].新華網.2013.10.9.