降準降息迫在眉睫

沈建光

近日，國務院發布了《多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，上述文件發布的背景值得關注：一是在央行公布7月劇減信貸與社會融資數據之后的第二天，意在穩定市場情緒與引導預期：即便單月金融數據不佳，但并非意味著貨幣政策收緊。二是當前融資難融資貴仍是困擾經濟的重要因素，未來圍繞緩解資金成本高的手段將會頻出。鑒于此，當前房地產市場趨冷困擾經濟走勢，中小企業也面臨資金困境，為鞏固前期穩增長政策，降準降息迫在眉睫。

實際上，7月金融信貸數據大幅低于預期，新增貸款僅為3852億元，同比下降3147億元，環比回落6948億元。如此大幅度的變動實屬罕見，也讓人著實不解。為避免市場恐慌，央行隨即發文解讀，原因大致包括季節性因素、信貸有效需求缺乏以及不良貸款升高等等。

但不良貸款攀升是個趨勢性過程，變化不會驟然發生。短期內金融數據波幅較大，信貸與社會融資總量數據的大幅縮減，似乎并未影響到金融市場。7月以來，SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）隔夜利率平均為3.21%，比6月高0.5%，比去年同期回落0.16%。SHIBOR6個月利率平均為4.9%，比6月高0.68%，比去年同期低0.04%。7天銀行間拆借利率為3.96%，比6月略高0.52%，比去年同期降低0.22%?？梢哉f，金融市場的流動性沒有出現過度緊張態勢。

總之，上述情況讓人有些說不清道不明。而除了大幅波動的數據以外，近期貨幣政策與金融市場讓人心中困惑的地方還有不少，特別是央行越來越多創新工具的使用，細節缺乏，給市場理解貨幣政策意圖帶來困難。例如，央行目前已在采用一種全新的貨幣政策工具補充抵押貸款PSL，作為實現基礎貨幣投放，引導中期利率的重要手段。然而，央行對此卻并未給予過多解釋，導致解讀也始終是霧里看花，捉摸不透。

首先，央行是如何實現基數貨幣投放的？根據公開資料顯示，二季度國開行資產負債表迅速增長了1.6萬億，其中僅4月份就增加了近1萬億的同業存款。但是，在央行的資產負債表上，卻沒有看到同步擴張的跡象，PSL如何投放目前尚不清楚。

其次，如何引導中期利率？可以看到，伴隨著利率市場化的不斷深入，中國央行正在借鑒其他國家的經驗：即通過利率走廊取代傳統的單純改變存款準備金的供給來調控單一政策利率執行貨幣政策的操作方法。但中國當前面臨的宏觀政策環境與歐美有很大出入。一方面，歐美貨幣政策創新型工具是在傳統貨幣政策工具失效的情況下“不得已”而采用的，而中國傳統工具仍有調整空間。

另一方面，海外央行非常規手段也“對事不對人”。例如，英國央行旨在推動銀行借貸的PSL面向幾乎英國所有的銀行和房屋貸款協會，只要有新增貸款作為抵押，就可以從PSL（抵押補充貸款）中獲得想要的融資額度。而PSL無論是規模、時間還是價格都沒有對公眾披露，顯失公平。且如果這些信息不公開，PSL又如何發揮貨幣政策工具的引導作用？

再有，定向工具過多使用與利率市場化的關系是什么？二者努力方向顯然并不相同。正如央行在《二季度貨幣政策執行報告》所稱，“貨幣政策主要還是總量政策，其結構引導作用是輔助性的，定向降準等結構性措施若長期實施也會存在一些問題?！倍ㄏ虿僮鞯拈L期使用，難免會直接造成商業銀行資金成本的差異，甚至影響利潤，這與打造市場化的行為主體、價格形成機制背道而馳。

央行的苦衷之一是，擔憂一旦采取總量政策，恐怕會重走“四萬億”老路，加劇結構性失衡。長期以來，小微企業一直面臨融資難、融資貴的困境，這一現象在整體流動性偏緊時期體現得就更為突出。但是，大量國有企業，甚至是僵尸企業往往能夠憑借身份優勢，不斷地以相對廉價資金成本融資?？紤]到大量中小企業運行情況不僅關系到穩增長，也擔負著解決就業的重任，緩解融資難、融資貴需要央行更多地發揮定向政策。

考慮到當前外匯占款降低，維持過高存準率以對沖資金流入的必要性已經大大降低，適時調整確有必要。從長遠來看，結構性調整，特別是緩解國、民企業在融資成本方面的差異，并非依靠貨幣政策一己之力便可化解。從經濟學理論而言，財政政策比貨幣政策更適合定向發力，例如加大對中小企業貼息、稅收優惠等，均為紓困中小企業的辦法。同時，協調推進改革，特別財稅體制改革、國企改革、政府機制改革需要加快。唯有這樣，才有助于理順當前困境，緩解定向貨幣政策難以承受之重。