央行突然降息的邏輯和政策寓意

馬光遠

央行決定自2014年11月22日起將金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點，下調一年期存款基準利率0.25個百分點。

此前，高層不斷強調的政策方向是不會大幅度放水，并且不斷地通過一些所謂的金融創新工具彌補流動性的不足。很多分析師據此認為，像降息降準這種極端的政策工具輕易不會使用。然而，正因為他們將主要精力放在猜測官員的態度而不是實體經濟的實際需求，因而對于經濟本身流動性緊張的實際情況置若罔聞。

此次降息盡管會引發各界關于貨幣再次放水的擔憂，但立足于國內外環境和現實，該決定其實不難理解：在美國退出量寬政策對全球流動性產生重大影響，以及國內經濟持續下行，流動性緊張導致實體經濟融資難、融資貴問題極其突出的情況下，降息降準是最正常不過的政策邏輯。

事實上，從去年5月至今，我多次撰文提醒美國量寬政策退出對全球流動性和中國經濟的重大影響。美聯儲退出QE不僅意味著美國寬松貨幣政策的結束，更意味著近20年來，全球貨幣放水、流動性泛濫、廉價貨幣盛宴的時代將宣告結束。美國QE退出，必將引發兩個結果：一是美元走強；二是美元“回家”：資金將從新興市場流出，回到美國等發達經濟體，新興市場將立即從資本流入地區變為流出地區。這對包括中國在內的新興市場沖擊是巨大的。中國9月份外匯儲備突然罕見地減少1000億美金，外匯存款減少了188億美元，盡管有很多解釋，但毫無疑問，資本在悄然流出中國是一個無法回避的事實。

基于此，我一直呼吁，中國的貨幣政策應該及時應對，將QE徹底退出后對中國流動性的影響納入貨幣政策重大考量因素，提前調整貨幣政策，降準降息，避免明年美聯儲加息后，流動性的更加緊張將中國拖入新的危機。然而，由于過去貨幣寬松導致的房地產泡沫的殷鑒不遠，貨幣當局遲遲不敢啟動常規性的貨幣政策工具應對流動性短缺。

前三個季度，中國經濟持續下滑，很多指標現出2008年金融危機以來最差紀錄。這是金融危機演化的自身邏輯、美國貨幣政策沖擊波以及中國前期政策負面效應的綜合效應。在經濟下行的周期下，流動性短缺成了中國經濟的阿喀琉斯之踵。從實際情況看，今年流動性緊張遠甚于去年，去年只是周期性的錢荒，而今年是常態性持續性的錢荒。企業的融資成本居高不下，包括房地產在內的行業融資難度空前加大，多位權威人士指出，中國企業融資成本遠高于歐美。工信部前部長李毅中不久前提出，中國規模以上工業企業的財務成本前三個季度上漲了14%以上，這意味著企業融資成本空前暴增。在流動性加劇的情況下，中國經濟正在陷入通縮的方向：M2的增速低于年初目標，CPI回到“1”時代，而PPI連續32個月處于負的區間。

在通脹無憂、經濟下行，各個行業面臨流動性短缺的情況下，下調畸高的存款準備金和降息無疑是貨幣政策最正確的選擇。然而，中國的貨幣政策的邏輯遠沒有如此簡單，貨幣政策承載了很多不該承載的因素。在M2的總量高居全球首位、房價仍然很高、房地產泡沫風險很大的情況下，一旦下調存款準備金和降息，立即會被指責為救房地產。特別是，很多人總是拿120萬億的M2說事，但對中國為什么產生120萬億的M2又不明就里，只是想當然的認為，既然有120萬億的M2，流動性總量肯定不缺。事實上，120萬億的M2一部分和國際資本的流入有關，一部分沉淀在產能過剩行業和房地產領域，而真正缺錢的行業很難獲得資金。120萬億的M2不等于流動性充裕，特別是在金融改革滯后的情況下，中國最大的尷尬就是守著大河渴死一村人的現狀。中國的貨幣政策應該只考慮流動性本身是否短缺，既不應被利益集團綁架，更不應被鼓噪的民意綁架。如果貨幣政策夾在民意和高房價之間，卻罔顧企業的資金需求，這是極其不理性的。

本次降息雖然有點晚，但亡羊仍然可以補牢，特別是，本次降息采用不對稱降息，貸款利率的下降高于存款利率，在解決企業融資難的同時，也避免居民財富縮水，值得稱道。降準降息是基于中國經濟的現實，不應被理解為貨幣放水。

當然，在降息的同時，我們必須提醒：中國的貨幣政策不要從一個極端走向另一個極端：貨幣政策既要避免出現過去無原則無底線的刺激主義，也不能罔顧流動性緊張的現實而在貨幣政策上無所作為。但同時，特別要警惕把貨幣政策當成刺激經濟增長的利器，再次陷入盲目寬松的誤區。歷史證明，過度的放水對于中國經濟無異于飲鴆止渴，百害而無一利。

（作者系遠見國家財經戰略研究院院長）