銀行股還是低估值陷阱嗎

胡語文

在2009年下半年到2012年期間，筆者一直唱空中國銀行股，其理由無非是銀行股是周期股，作為后周期股，其業績對資產狀況的反映往往滯后于其他周期股。同時，我們認為，過去依靠大舉放貸來保持盈利增速的模式已經不可持續。雖然我們樂于看到市場主流觀點認可我們過往的研究邏輯，并做進一步推演。但市場形勢的變化，也迫使我們重新認識當下的客觀條件是否已經發生質的變化。如果繼續按照過去靜態的觀點和邏輯來指導投資，就容易犯主觀經驗主義的錯誤。

比如有一篇在微信上傳播很廣的文章就認為銀行股有8大風險，第一，企業負債過高，去杠桿任務異常艱巨；第二，利率市場化導致銀行利差收窄，銀行利潤受到影響；第三，外部經營環境的發生了重大變化；第四，銀行貸款結構不明，主要集中在傳統過剩產能行業；第五，房地產的風險嚴重；第六，優先股的制約；第七，金融脫媒，競爭加劇；第八，盈利模式單一，經營創新滯后。

筆者并不試圖一一否定關于銀行股8大風險的論點，不過即使如上文作者所言，銀行股的風險很大，也并不意味著銀行股不值得投資。

研究宏觀的問題，一般的投資者并不具有優勢。尤其是當市場存在一致的認知偏向之后，他們更難以擺脫過去幾年的思維慣性。畢竟過去5年熊市的環境和悲觀的預期讓人難以擺脫情緒干擾和認知誤區。而聰明的投資者總需要不斷結合事物發展的新變化來做出策略調整，甚至否定過往某個階段相對正確的認知邏輯，看看是否出現偏差？是否符合客觀情況的變化？是否存在刻舟求劍式的認知錯誤？

盡管，我們并不否定在2009年之后持續看空銀行股，畢竟2009年至2012年銀行股業績增速是逐步下滑的，而且這種對盈利預期的悲觀態度也反映到了股價上。更為重要的是，2009年當時的市場一致的認識是，銀行貸款的加速上升會推升銀行的利潤，當時市盈率十幾倍的銀行股得到了市場的追捧，且市場預期銀行股仍然有上漲空間。但我們旗幟鮮明的認為，靠貸款推動業績增長的模式不可持續，當時銀行股存在低估值風險。

到了2012年以后，在經歷了銀行股的三年下跌之后，市場認知已經逐步轉變為我們三年前的觀點，即，銀行股不能靠貸款增速來推動，而且貸款增速也出現了邊際遞減。但到了2014年，如果繼續強調銀行股的風險，則可能并不符合政策的走向和未來經濟形勢的變化。反而，我們可以適當的樂觀，對過去的判斷做好調整，甚至是做180度的投資戰略調整。

可以這樣認為，隨著宏觀政策的相機抉擇和發力，宏觀經濟的形勢反而越來越有利于銀行股的估值修復。進一步言之，今天的多數上市銀行并沒有破產的風險；同時，隨著股價和估值的下滑，伴隨著盈利的增長，銀行的投資價值亦越來越顯著。因此，我們堅定的認為，從2014年的宏觀經濟形勢和政策走向來分析，繼續看空銀行股并沒有太大的勝算。

一、當下和未來10年的系統風險不大

未來10年，中國宏觀經濟將繼續維持在7%以上，并且中央要確保經濟不出現系統性風險，必須為經濟結構調整創造最優的宏觀環境。經濟增速下有保底要求，第一季度的7.4%已經接近7%的底線，經濟繼續下行的空間不大。這可以說明，從現在開始，未來系統性風險在減少了，從而能減少了銀行破產的概率。

二、靜態的高負債率并不會影響價值

企業負債率過高是因為過于依賴銀行貸款，現在大力發展資本市場，加快建立多層次的資本市場就是為了修復企業的資產負債表。當負債過大的時候，只要增加資本，資產負債率自然下降，企業資產負債表可以得到修復。

因此，現在看到企業負債率位居全球第一的位置并不可怕，兩年之后，你將會發現多數中國企業的負債率會逐步下降，最終債務危機爆發的可能性大大降低。如果只用過去的簡單的經驗來判斷未來經濟形勢，往往容易陷入經驗主義的錯誤，因為，市場的變化并不能夠通過“倒車鏡”來做預判。聰明的投資者應該打開車前大燈，結合宏觀政策來分析經濟路途上各種風險，并采取相對應的措施。以靜止的經驗主義來代替動態的相機抉擇，這就是犯了經驗主義的錯誤。

三、利率市場化并不是豺狼虎豹

從理財產品的收益率和規模的變化已經看到了存款利率市場化帶來的反應。從最近的數據可以看到，“寶寶們”的出現更是減少了存款的增長。然而，這并不會改變銀行的盈利模式。首先，利率市場化的沖擊已經被銀行通過理財產品變相的改善；其次，存款保險制度的出臺，使得以存款形式占資產的比例會大大減少，銀行需要支付的成本比例會相應降低；再次，余額寶們的沖擊只是短時的，通脹形勢一旦穩定，利率市場化可能帶來的就是存款利率的下調，而不是存款利率繼續上升。另外，現在具有競爭力的銀行仍有較強的定價權，相比券商、基金、保險而言，銀行因為具有天然的資金優勢，其他金融機構根本沒有辦法與其競爭。最后，美國、臺灣地區及日本的利率市場化經驗表明，利率市場化并不意味著所有銀行的利差都將收窄，強者恒強的局面仍將維持。

四、 實體經濟產能過剩并不是看空銀行股的理由

現在一談到“產能過剩”四個字，似乎就已經給中國經濟判了死刑。中民投為何敢拿500億抄底鋼鐵、光伏和船舶，民生銀行的行長們和股東們是傻子嗎？史玉柱難道不清楚民生銀行的資產結構嗎？

我們回憶并借鑒一下2003年國有商業銀行改革上市的途徑和客觀經驗。當時，四大國有銀行都成立了資產管理公司，剝離壞賬、資產重組，通過重新理清國有商業銀行的資產負債表，最終都得以上市，且股價在2006-2007年得到大大追捧，甚至有人說2003年引入外資做國有銀行的戰略投資者是一種國資賤賣的行為。但可笑的是，2003年2004年間，很多人對銀行股都是嗤之以鼻。

中民投未來想干的事情，就是四大國有資產管理公司以前干過的事情。

市場不是認為民生銀行資產狀況可能因為產能過剩的行業貸款過多嘛？行，中民投將這些貸款和債權全部接受進來，通過將這些債權轉成股權，在統一的資產運作平臺上，做大做強特定的優勢民營企業，并通過資產收購和資產置換，實現打包上市融資。這樣做的好處是顯而易見的。一則，解決了銀行內部隱形的不良資產，改善銀行的資產負債表；二則，通過資本運作和上市融資，增強了中民投的資產規模和盈利能力；反正都是民生銀行的股東賺錢，肥水不留外人田。

五、 房地產風險嚴重并不影響銀行的投資價值

房地產風險的確很大，房價的確很高，但這種相對的概念，往往在拉長時間之后，就不一定是風險，比如房地產價格保持穩定，同時，增加居民收入。另外，在銀行資本金充足的情況下，房價即使出現一定的波動，銀行資產負債表也不會受損。