上市公司股利政策與公司績(jī)效相關(guān)性研究

[摘 要] 股利政策和公司績(jī)效相關(guān)性一直以來(lái)都是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，股利政策是公司三大財(cái)務(wù)決策之一，對(duì)公司未來(lái)績(jī)效存在一定的影響。本文基于信號(hào)傳遞理論，采用線(xiàn)性回歸模型研究了現(xiàn)金股利、股票股利、轉(zhuǎn)增股本對(duì)公司績(jī)效的影響，研究結(jié)果表明現(xiàn)金股利與公司未來(lái)一年經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，股票股利、轉(zhuǎn)增股本與公司未來(lái)一年經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性不顯著。本文對(duì)上市公司管理者制定適當(dāng)股利政策和投資者調(diào)整投資策略有一定的借鑒作用。

[關(guān)鍵詞] 股利政策；公司績(jī)效；上市公司

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 07. 003

[中圖分類(lèi)號(hào)] F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）07- 0005- 03

0 引 言

股利政策是公司籌資、投資活動(dòng)的邏輯延續(xù)，與公司績(jī)效有著密不可分的關(guān)系。上市公司分紅需要有良好的公司績(jī)效作支撐，而當(dāng)年度的分紅政策又會(huì)反作用于公司績(jī)效，對(duì)公司未來(lái)績(jī)效產(chǎn)生影響，關(guān)系到公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。目前我國(guó)上市公司在證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制分紅政策的指引下，分紅狀況有所改善，分紅公司占上市公司總比例逐年上升。截至2012年4月9日，滬深兩市共有1 350家公司公布2012年年報(bào)，其中有近78%的公司公布了2012年分紅方案，超過(guò)2011年的70%和2010年的65%。現(xiàn)金分紅是上市公司分紅的主要方式，包括現(xiàn)金分紅加股票股利和現(xiàn)金分紅加公積金轉(zhuǎn)增股本混合分紅方式，另外也有單純發(fā)放股票股利和轉(zhuǎn)增股本的公司，股份回購(gòu)這種非嚴(yán)格意義上的分紅方式也逐漸被上市公司采納，分紅方式呈現(xiàn)出多元化發(fā)展。作為公司重要財(cái)務(wù)決策問(wèn)題之一，股利政策不僅是上市公司回報(bào)股東的方式之一，也是公司管理層向股東以及潛在投資者傳遞公司未來(lái)盈利能力的一種信號(hào)。目前我國(guó)越來(lái)越多的上市公司熱衷于股票分紅，分紅是否真正體現(xiàn)了公司績(jī)效的好壞，現(xiàn)金股利、股票股利、轉(zhuǎn)增股本是否會(huì)影響公司未來(lái)績(jī)效？是否有助于提升公司未來(lái)績(jī)效？為了解決這些問(wèn)題，本文從上市公司基本面出發(fā)，將股利政策和公司績(jī)效相結(jié)合，通過(guò)實(shí)證研究，探討我國(guó)上市公司股利政策對(duì)公司未來(lái)一年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

1 文獻(xiàn)回顧

股利信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，由于市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)，管理者會(huì)通過(guò)公司股利政策向市場(chǎng)和投資者傳遞公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的信號(hào)，如果管理者預(yù)計(jì)公司發(fā)展前景良好，未來(lái)盈利大幅增長(zhǎng)，就會(huì)通過(guò)發(fā)放股利這一方式將利好消息傳遞給股東和潛在投資者；反之，如果管理者預(yù)計(jì)公司發(fā)展前景不理想時(shí)，就會(huì)停止發(fā)放股利或者降低現(xiàn)有股利水平，這一行為會(huì)向股東和潛在投資者傳遞利差信息。股利政策的信號(hào)傳遞分為兩種。一是股利的公告效應(yīng)，即股利公告發(fā)布后短期內(nèi)對(duì)公司股價(jià)的影響，陳曉悅（1998）認(rèn)為純現(xiàn)金股利、股票股利和混合（ 現(xiàn)金加股票） 股利三類(lèi)公司的首次股利公告均能導(dǎo)致大于0的超額收益率；股票股利和混合股利的超額收益率大于純現(xiàn)金股利的超額收益率，混合股利的超額收益率主要來(lái)源于股票股利。二是股利政策傳遞的信息內(nèi)涵，即傳遞關(guān)于公司績(jī)效的信息。Linter（1956）認(rèn)為，股利向市場(chǎng)傳遞了公司盈利信號(hào)。管理者一般都會(huì)制定一個(gè)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的目標(biāo)股利支付率，股利由公司長(zhǎng)期可持續(xù)的凈收益水平?jīng)Q定。管理層不會(huì)輕易調(diào)整股利支付水平。魏剛（2000）認(rèn)為公司當(dāng)年度盈利水平與股票股利的支付水平有顯著的正相關(guān)關(guān)系。許施智（2007）認(rèn)為我國(guó)上市公司的股利政策是一種信號(hào)，股利變動(dòng)公告可以向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司盈利的信息， 特別是當(dāng)期收益的變動(dòng)狀況；現(xiàn)金股利變動(dòng)與當(dāng)期收益的變動(dòng)呈現(xiàn)同向趨勢(shì)， 股票股利和資本金轉(zhuǎn)增股本的變動(dòng)與當(dāng)期收益的變動(dòng)呈現(xiàn)反向趨勢(shì)。

2 股利政策和公司績(jī)效實(shí)證研究

2.1 研究假設(shè)

我國(guó)上市公司近幾年分紅數(shù)據(jù)顯示，有能力持續(xù)發(fā)放股利的公司，往往都是基本面較好的上市公司，一方面管理者想通過(guò)派發(fā)紅利的形式回報(bào)投資者，另一方面管理者預(yù)計(jì)公司發(fā)展前景良好，未來(lái)盈利大幅增長(zhǎng)，于是選擇派發(fā)股利這一利好信息傳遞給股東和潛在投資者。發(fā)放現(xiàn)金股利需要繳納高昂的所得稅，這樣高的成本使得經(jīng)營(yíng)績(jī)效差的公司無(wú)法模仿；而對(duì)于發(fā)放股票股利和轉(zhuǎn)增股本的公司來(lái)講，基本上都是需要增資擴(kuò)股的公司或者處于成長(zhǎng)期的公司，需要通過(guò)股利的發(fā)放擴(kuò)大股本，或者需要融資將資金投入到新的預(yù)期收益好的項(xiàng)目，因此，本文認(rèn)為上市公司的股利政策在某種程度上反映了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，股利公告具有一定的信息內(nèi)涵。提出如下假設(shè)：股票股利、轉(zhuǎn)增股本與上市公司下一年每股收益負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利與上市公司下一年每股收益正相關(guān)。

2.2 樣本選取

本文選擇滬深A(yù)股主板2008年、2009年、2010年發(fā)放股利的公司作為研究樣本，2008年分紅樣本510個(gè)，2009年分紅樣本553個(gè)，2010年分紅樣本588個(gè)，選取每股收益EPS為公司績(jī)效衡量指標(biāo)。樣本剔除超能力派現(xiàn)的上市公司，即每股收益為負(fù)時(shí)仍然發(fā)放股利的上市公司，剔除ST、PT類(lèi)上市公司和金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司。本文研究的數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)和同花順炒股軟件，數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析通過(guò)Excel 2007和SPSS 17.0完成。

2.3 實(shí)證分析

建立回歸模型： EPS=a0+a1SD+a2ZD+a3CD + e

式中，每股收益EPS為因變量，SD、ZD、CD為自變量；EPS為有分紅的公司t+1年的每股收益，分配方式選擇第t年的分配方式；SD表示股票股利，即每股送股數(shù)，ZD表示每股轉(zhuǎn)增股本數(shù)，CD表示每股現(xiàn)金股利，e為其他隨機(jī)因素的影響， 即不可觀(guān)測(cè)的隨機(jī)誤差，本文用橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表1。

從表1中可以看出，在2008年，方程整體性檢驗(yàn)F值為89.399，顯著性水平P值幾乎為零，模型通過(guò)檢驗(yàn)，整個(gè)方程的擬合度為34.6%，自變量對(duì)因變量表現(xiàn)出較好的解釋能力。即分紅公司下一年每股收益與股票股利、轉(zhuǎn)增股本和現(xiàn)金股利線(xiàn)性關(guān)系明顯。進(jìn)一步作變量顯著性檢驗(yàn)，其中股票股利和轉(zhuǎn)增股本的t值分別為1.072和-0.539，可以看出股票股利與下一年每股收益正相關(guān)，轉(zhuǎn)增股本與下年每股收益呈負(fù)相關(guān)，但t值太小，沒(méi)有達(dá)到顯著性水平，最終這兩個(gè)變量沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.587，且變量通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，分析結(jié)果說(shuō)明在2008年，現(xiàn)金股利對(duì)2009年的每股收益有較強(qiáng)的正向影響，即2008年發(fā)放現(xiàn)金股利越多，公司2009年的每股收益越高。同理，2009年和2010年方程整體性檢驗(yàn)通過(guò)，股票股利和轉(zhuǎn)增股本沒(méi)通過(guò)變量顯著性檢驗(yàn)，現(xiàn)金股利和下一年每股收益呈顯著正相關(guān)，從數(shù)據(jù)可以看出，2009年和2010年整個(gè)方程的擬合度分別為43.1%和40.6%，現(xiàn)金股利回歸系數(shù)為0.654和0.637，說(shuō)明2009年和2010年現(xiàn)金股利對(duì)下一年每股收益的解釋能力增強(qiáng)，相關(guān)性明顯。綜合3年的數(shù)據(jù)，研究表明現(xiàn)金股利與下一年每股收益有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，且有逐年增加的趨勢(shì)，公司發(fā)放現(xiàn)金股利越多，下年每股收益越高，股票股利和轉(zhuǎn)增股本對(duì)公司下年每股收益無(wú)顯著影響，相關(guān)性不明顯，沒(méi)有通過(guò)變量顯著性檢驗(yàn)。

2.4 研究結(jié)論

本文采用實(shí)證研究的方法，選取了2008年、2009年、2010年滬深A(yù)股主板共計(jì)1 651個(gè)分紅樣本，對(duì)現(xiàn)金股利、股票股利和轉(zhuǎn)增股本與公司未來(lái)一年每股收益進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)果顯示，現(xiàn)金股利和公司績(jī)效的相關(guān)性較強(qiáng)，呈顯著正相關(guān)，并且近幾年有增強(qiáng)的趨勢(shì)，股票股利和轉(zhuǎn)增股本沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與公司績(jī)效相關(guān)性不強(qiáng)，分析原因，現(xiàn)金股利需要有良好的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效作支撐，會(huì)計(jì)賬面上反映為稅后利潤(rùn)的分配，公司現(xiàn)金流出會(huì)影響公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況，一方面根據(jù)證監(jiān)會(huì)上市公司分紅政策指引，對(duì)于有融資需要的上市公司，強(qiáng)制公司必須進(jìn)行現(xiàn)金分紅；另一方面公司有融資計(jì)劃，說(shuō)明近期有良好的投資項(xiàng)目，預(yù)期能夠?yàn)楣編?lái)盈利，現(xiàn)金股利的發(fā)放雖然減少了公司的現(xiàn)金，使得公司無(wú)法通過(guò)內(nèi)部融資的方式得到資金，但是促使了公司到外部資本市場(chǎng)上融資，這樣能夠加強(qiáng)外部監(jiān)管，更有利于促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，因此現(xiàn)金股利與公司未來(lái)盈利能力呈正相關(guān)；而股票股利的實(shí)質(zhì)是將公司的留存收益轉(zhuǎn)入股本賬戶(hù)，轉(zhuǎn)增股本是將資本公積轉(zhuǎn)入股本賬戶(hù)。這些都屬于股東權(quán)益賬戶(hù)，股票股利和轉(zhuǎn)增股本沒(méi)有改變上市公司的股東權(quán)益，因此對(duì)公司未來(lái)的盈利狀況沒(méi)有顯著性影響。

3 結(jié) 語(yǔ)

本文從上市公司基本面出發(fā)，將股利政策和公司績(jī)效相結(jié)合，研究了股利政策3種分配方式對(duì)公司未來(lái)一年經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司目前的股利分配情況能夠較好地反映公司績(jī)效狀況，能夠?qū)疚磥?lái)的盈利能力做出預(yù)測(cè)，穩(wěn)健、成熟的上市公司制定分紅政策是以公司的發(fā)展前景和對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的預(yù)測(cè)為根據(jù)。目前我國(guó)股票市場(chǎng)上分紅公司逐漸增加，分紅公司的增多一方面顯示了我國(guó)上市公司績(jī)效的提升，另一方面也存在部分公司大股東利用現(xiàn)金股利套現(xiàn)，借助高送轉(zhuǎn)概念炒高股價(jià)，為限售股套現(xiàn)和再融資作準(zhǔn)備等不利于提高公司績(jī)效的動(dòng)機(jī)，因此，投資者應(yīng)該理性投資，正確看待上市公司股利政策，不要盲目跟風(fēng)炒作高送轉(zhuǎn)等概念股；管理者應(yīng)該理性分紅，根據(jù)公司未來(lái)盈利能力建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的分紅方案，強(qiáng)化回報(bào)投資者的觀(guān)念，使股利政策回歸其最初動(dòng)機(jī)；證監(jiān)會(huì)應(yīng)采取措施，對(duì)存在不良分紅動(dòng)機(jī)的公司給予相應(yīng)處罰，引導(dǎo)我國(guó)證券市場(chǎng)由投機(jī)市轉(zhuǎn)向投資市，規(guī)范分紅行為，使股利政策真正有助于提升公司績(jī)效，促進(jìn)上市公司持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。

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