淺談對(duì)賭協(xié)議的作用及其合法性

在被稱為PE對(duì)賭協(xié)議第一案的“甘肅世恒”案落下帷幕后，北京、上海、武漢等地法院以及中國國際貿(mào)易仲裁委員會(huì)又陸續(xù)審理、仲裁了多起有影響力的案件，均對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”條款做出了有效認(rèn)定。在此，筆者嘗試從對(duì)賭協(xié)議的作用和合法性角度再對(duì)其加以簡要梳理。

一、對(duì)賭協(xié)議的基本概念

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism）并非單純的射幸協(xié)議，而是投融資雙方在無法確定當(dāng)期被投資企業(yè)股權(quán)價(jià)值的情況下，為促成投資而設(shè)計(jì)的“先行投入，期滿調(diào)整”的投資合同條款，是私募投資成熟市場普遍采用的一種靈活定價(jià)并調(diào)整的投資機(jī)制。結(jié)合字面含義和這一機(jī)制的一般設(shè)計(jì)，將Valuation Adjustment Mechanism譯為“估值調(diào)整機(jī)制”更為適宜，也有業(yè)內(nèi)專家稱其為“（股權(quán)）價(jià)格調(diào)整協(xié)議”。

顧名思義，估值調(diào)整機(jī)制包括“估值”和“調(diào)整”兩個(gè)機(jī)制，其中“估值機(jī)制”是指投資方與被投資公司及其原股東（往往也是被投資企業(yè)的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和管理者）約定，依據(jù)雙方商定的市盈率（P/E）和被投資公司及其股東對(duì)被投資公司一定期限內(nèi)業(yè)績的承諾，對(duì)被投資公司股權(quán)的當(dāng)期價(jià)值做出初步計(jì)算，并以此作為計(jì)算該筆投資應(yīng)占股權(quán)的依據(jù)，通過增發(fā)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行出資；而“調(diào)整機(jī)制”是指在約定期限屆滿時(shí)，根據(jù)被投資公司實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績，計(jì)算該筆投資實(shí)際應(yīng)占有股份或被投資企業(yè)實(shí)際應(yīng)占用的該筆資金數(shù)額，并對(duì)超出或不足的股權(quán)份額或資金占用進(jìn)行“多退少補(bǔ)”的調(diào)整；特別地，調(diào)整機(jī)制還包括當(dāng)投資人認(rèn)為實(shí)際業(yè)績偏離承諾導(dǎo)致投資目的不能實(shí)現(xiàn)的情況下，約定通過原股東回購?fù)顿Y人股權(quán)等方式使投資人“退出”的投資協(xié)議安排。……