中國式并購基金核心業務是圍繞國企改制

結合多年股權投資市場從業經歷，筆者認為，中國并購基金行業仍處于起步階段，近期涌現出“加速跑”現象，根源在于中國資本市場制度大變革產生的套利空間，由此引發產業資本的密集化并購訴求，這是頗具中國特色的創新型并購基金模式。

并購基金作為舶來品，源自上世紀中期歐美市場激烈的商業競爭，伴隨著綜合性產業集團逐步專業化，收購和兼并市場獲得蓬勃發展，各類創新性金融產品不斷涌現，并購基金應運而生，尤其在此后的敵意收購席卷市場，并購基金進一步取得質的飛躍。拋開歐美并購基金的運作模式、交易架構等不談，單從其發展軌跡來看，圍繞產業經濟發展，順應客戶訴求和市場趨勢，是其最核心的動力導向。

對于中國市場來講，并購基金是個什么概念？現階段在如何運作？筆者略作分析。

本世紀初，并購基金在國內生根發芽，其核心業務是圍繞國企改制，為國企登陸資本市場鋪路。在這一過程中，國資主管部門期望通過并購基金，加速適應資本市場規則，尋找最佳改革路徑，該階段也可稱之為改制重組期。在此期間，外資并購基金紛紛涉水中國市場，但限于中國政府對外資準入的謹慎態度，外資并購基金在中國市場運作普遍水土不服，例如凱雷與徐工的聯姻歷時三年仍以失敗告終。簡而言之，體制轉型是本階段的核心訴求，能否把握政府施政思路，深刻理解企業核心訴求，決定了并購基金業務開拓成敗。在此期間，弘毅投資、中信資本等中國本土并購基金占據了明顯優勢。

直至近幾年，中國并購基金市場氛圍逐步成形。在 IPO間歇性關停、上市公司并購重組管制放松的環境下，利用當前A股市場高估值特點開展收購，對上市公司而言是一次絕佳發展機遇，尤其面對注冊制即將實行，二級市場估值難以持續高位的客觀環境，從2013年末A股上市公司釋放出強烈的并購欲望，迫切期望第三方機構為并購交易提供交易架構設計、并購資金等方面的支持，以確保實現“早占位、促成功”的并購目標。從這一角度看，本階段所產生的并購基金需求也是在特殊環境下產生的階段性產物，其代表性特點是“燥”，在此期間雖然控股型并購基金模式也取得一定發展，但市場中份額依然較少。

據投中集團旗下CVSource金融數據終端顯示，近十年國內宣布成立并購基金共74只，涉及基金規模約2000億元，尤其是近兩年呈爆發式增長；此外，投中研究院調研顯示，2014年受訪PE機構有42%比例有意設立并購基金，較上一年增長15%，由此可見PE行業對并購基金的熱衷心態。

有需求，有供給，并購基金的燎原之勢貌似已經形成？不盡其然，與歐美市場并購基金主動式運作模式所不同，當前國內并購基金在操作過程中多依附于收購方，利用自身資金、交易經驗的優勢輔佐收購方實施并購交易，在實際運作過程中普遍缺乏話語權。故而中外并購基金在運作模式、基金規模、存續期等方面有著截然不同的表現，近期國內大量出現的并購基金規模集中于3億～10億元，存續期3～7年。從運作類型看，目前國內并購基金群體大概分為以下類別：

勞模型國企改制重組基金——解除制度禁錮

國有資產是中國體量最龐大的資產類別之一，僅國資委旗下直接管理資產就高達30萬億元，在前幾輪國企改革運動中，弘毅投資、中信資本憑借根正苗紅的背景優勢，以自身改制歷程為支撐，迅速成為國企改制重組市場的核心支柱，過往十余年間，弘毅投資31個投資項目近170億元的投資成績堪稱國企改制勞模之首。出于并購基金背景、對國有資產理解、資本運作經驗等多方面的要求，實際能進入該領域的機構有限，未來市場中這幾家代表機構的主導格局很難發生改變。

主動型產業并購整合基金——挖掘整合潛力

主動型并購整合是并購基金精華所在，國內外機構均對此寄予厚望，但國內資金源、運作團隊、商業環境等條件尚未成熟，只有云月投資、新橋資本、弘毅投資、聯宇投資、中信并購基金等少數機構堅持在此領域耕耘不息。相對于創投基金和成長基金，主動型并購基金在國內缺乏成長土壤，尤其實業界對此類模式認同度較低，還處于局部試點狀態，而且在實際運作過程中也往往以少數股權持有的方式開展運作。

被動型產業并購整合基金——捕捉制度紅利

與前兩類基金模式不同，被動型產業并購整合基金是當下最為活躍的基金類別，自硅谷天堂-大康牧業合作開始，“上市公司+PE”的運作模式在國內迅速成長，隱約成為當前國內并購基金市場的主要推手。在此類模式中，并購基金的核心價值在于協助上市公司開展資本運作，但在實業整合方面表現乏力，往往以純財務投資的角色出現。

筆者認為，以此模式為主的“并購基金”熱與前幾年的“PreIPO基金”熱有諸多相似之處：核心點在于國內資本市場向市場化轉型過程中所產生制度套利空間，雖然在高估值時代挖掘制度紅利極其光鮮，但背后隱藏著較多風險，伴隨著二級市場估值體系逐步調整降溫，此模式在兩三年內也將面臨嚴峻考驗。

結合并購基金市場現狀再盤點一下其在中國三大痛點：其一，資金因素，作為國內私募基金產品的一部分，其資金主要來源于國內并不充沛的中短期資金，而為數不多的長期資金只對少數并購基金敞開懷抱，這意味著并購基金市場即便取得擴張，也只能以中短期資金開展運作；其二，團隊因素，在拼實力過程中，團隊能力、經驗和膽識尤為重要，當下投資團隊精通資本運作者居多，但熟知產業運營的人才稀少，難以支撐更加深入的并購基金運作模式；其三，環境因素，中國商業環境還處于早期階段，對企業創始人依賴性較強，還未達到靠職業經理人團隊及制度管理的階段，開展控股型收購還得靠緣分。

著眼未來市場，筆者認為，“摸著石頭過河”是未來五到十年國內并購基金發展的主旋律，以參股為主、依附于產業資本的中國式創新型并購基金，在一段時間內仍將占主導。投資機構在近期市場應以儲備和培養鍛煉團隊為己任，慎重對待由資本市場體制改革所引發的估值體系重構局面，戰略上參照上市公司等優秀產業主體的發展規劃，戰術上遵照價值投資理念獨立主導并購基金運作，著重挖掘并購整合下的內生增值空間，以待中國并購基金市場真正機會的到來。