注冊制下的法律風險

中國上市公司法律風險實證研究課題組組長，北京中銀律師事務所高級合伙人

2013年11月15日，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》下發。《決定》明確指出，完善金融市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資。

注冊制主要是指發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報。

采取注冊制的資本市場市場化程度很高。投資者作出投資決定的基礎是公司披露的信息。在審批制和核準制下，由于證監會對公司的價值做實質性的判斷，公司的基本價值還是存在的，即便公司信息披露有缺陷，投資者作出誤判，造成的損失也是可以控制的，起碼這些公司的殼也能值點錢。何況，在投機猖獗的A股市場，上市公司股價的高低，與信息披露以及上市公司的實際價值之間，很多時候并沒有直接的聯系。

但在注冊制下，公司的價值主要是由投資者自己判斷的，這意味著上市公司披露的信息將成為投資者投資決策的主要依據。

因此能否保證上市公司及時、公平地披露投資者需要的真實、準確、完整的信息，幫助投資者合理評估上市公司的價值，作出正確的決策，實際上是注冊制能否在中國取得成功的關鍵。

注冊制的核心問題是信息的披露，只有股市在法治的軌道上，才能保證上市公司合規披露信息。注冊制在美國股市的成功首先依賴于美國相對完善的法治。沒有對財務造假、違規披露等行為的嚴厲制裁就不會有美國繁榮的股市，這種制裁不僅來自監管機構，同時來自投資者。除了證券管理機構的懲處，渾水等公司的存在更讓相關上市公司心驚肉跳。

但在中國，這種威懾幾乎不存在。證券法律是有，但得不到執行，違反者也很少受到嚴厲的懲處。證監會的懲處往往是象征性的，法院則常常拒絕受理受侵害的投資者提起的訴訟。在這種環境下，想讓上市公司完全合規經營，合理披露相關信息，實在是有點強人所難。

我相信，中國未來三年注冊制及其配套改革或許可以打造股市合理的法律制度，但很懷疑這些法律制度能夠得到不折不扣的執行。注冊制的成功是建立在對違規者的嚴厲處罰基礎之上的，而執行問題恰恰是中國股市所有問題的癥結所在。

值得一提的還有上市公司信息披露的內容。中國上市公司法律風險實證研究課題組的研究表明，上市公司每百元凈利潤所負擔的法律風險成本基本上在10元左右，考慮到相當多的法律風險成本上市公司并沒有披露，上市公司的平均凈利潤率不過5%，因此，我們可以說法律風險對上市公司的影響巨大。

然而，我們在對上市公司的價值進行估算時，竟然從來沒有把法律風險成本考慮在內。投資者、甚至是上市公司自己，對上市公司戰略、商業模式和公司治理中隱含的法律風險都無動于衷。例如，公司戰略明顯與立法趨勢不吻合的歸真堂居然會啟動上市程序；茅臺酒等上市公司，其商業模式的核心資源“茅臺”的商標，居然不屬于上市公司等，這些都是明證。這是一個巨大的遺憾。

注冊制下，價值投資的理念被逐步凸顯，全面披露上市公司的法律風險整體狀況，將能夠為投資者做出正確的投資決定，提供重要的參考。因此，有必要將法律風險報告列入如上市公司的常規披露信息。這一報告甚至應當包含如下內容：法律風險成本指數報告，上市公司結構性法律風險報告，運行性法律風險報告，主要法律風險提示，重大法律事項和綜合評估等。