我國房地產市場與股票市場相關性的實證研究

摘要：文章采用1995年1月到2013年10我國房屋銷售的價格指數和上證綜合指數的月度數據，基于預期效應、財富效應與替代效應的傳遞機制對房價與股票市場間長期與短期的均衡關系進行了實證研究。本文應用Engel-Granger兩步法、VAR模型、格蘭杰因果檢驗，發現房地產市場與股票市場不存在長期的穩定關系。短期中，房地產市場對股票市場以替代效應為主，而股票市場對房地產市場財富效應帶來的影響更顯著，股票市場對房地產市場存在單向因果關系。

關鍵詞：房地產市場；股票市場；協整檢驗；格蘭杰因果檢驗

一、引言

近年來，我國的房地產市場得到了快速的發展，房地產行業已成為中國國民經濟發展支柱性的產業。同時，股票市場也取得很大發展，目前我國的股票市場市值居全球第二僅次于美國。伴隨股權分置改革的推動與股票市場的飛速發展，我國房地產的價格也開始螺旋式上漲。由于我國資本市場的發展還不夠成熟，投資渠道相對狹窄，所以投資主要還是集中在房地產市場和股票市場。房地產市場與股票市場的運行也日益成為政府、百姓、商界、學界關注的焦點。房地產作為支柱產業現已不再被動地反映宏觀經濟部門，而直接或間接影響了整個經濟的走勢。股票市場的健康發展也關系到宏觀金融的安全和穩定，同時也是投資者與資本市場良性互動的保障。因此，房地產市場和股票市場的二者之間的內在關系的研究，對于政府宏觀調控和投資者的資產收益具有重要的意義。

本文通過擴大時間段的選取并結合財富效應理論、替代效應理論與預期理論，著重研究股票市場與房地產市場間價格的傳導機制，更加深入地探索房地產市場與股票市場的關系，最終得出結論并提出相應的政策建議。

二、實證研究

（一）數據選取與說明

本文選擇的樣本為1995年1月到2013年10月的月度數據。對于房價而言，房屋銷售的價格指數指的是衡量商品房、商鋪等各大房屋銷售情況的指標，其可體現因為供求關系和成本波動等因素帶來的價格變動，現在已成為衡量房價變動的一個重要指標?！皣烤皻庵笖怠?，雖然涵蓋了人們的預期及國家宏觀調控的信息，但是其指數是一種預期指標，不能體現實際的房產走勢。因此，我們采用房屋價格指數來衡量房價變動趨勢。

對股價而言，因為上證指數和深圳指數的變動幾乎是同步并且兩者之間也高度相關，我們選擇市值更高且更具有代表性的上證指數作為股市衡量指標。我們選用月末收盤價為月度數據，以便包含整月影響股價波動的信息。

經檢驗，所采用的數據具有異方差性，因此需要對數據進行對數處理，并且取對數后也能顯示相互間彈性關系，以便于分析研究，進行具體變量說明。

（二）房地產市場與股價走勢的簡單說明

從圖1可看出我國房價不斷增長的趨勢，雖然2008年全球金融危機造成了股市大幅度下跌，但是相對來說房價跌幅很小，在中央政府四萬億投資的刺激下增長趨勢非常明顯，與此同時股市也有所回暖。

房地產市場與股票市場存在財富效應、替代效應及預期效應，它們傳導機制間的相互作用結果怎樣，本文將會進行具體的實證分析研究。

（三）單位根檢驗

我們選用ADF檢驗法對單位根進行檢驗，結果如表1所示。ln hp和ln sz都為一階單整的且一次差分后Dln hp和Dln sz是平穩的。

（四）協整檢驗

協整檢驗指驗證變量之間的長期關系。這里通過EG兩步法來進行協整檢驗。

首先，上文已得出ln hp和ln sz都為一階單整序列，即ln hp～I（1），ln sz ～I（1）。采用OLS進行回歸：ln szt=α+βln hp+μt。結果顯示，P值雖然顯著，但是R2=0.402545，房市價格波動對股市價格波動的解釋力度不強。進一步進行估計得可以到殘差et=ln szt -（α+βln hp）

其次，檢驗et的平穩性，結果如表2所示。

由表2可知，房價和股價在長期不存在穩定的關系，兩者之間關系較為復雜。長期的預期效應與替代效應作用較小，同時預期效應引起的是兩者的通方向變動，而替代效應引起的是兩者反方向的變化。綜合作用下，兩者之間長期關系非常的不穩定。

（五）雙變量VAR 自回歸模型

因為房地產市場和股票市場在長期不存在穩定關系，所以本文選用雙變量VAR自回歸模型研究兩者之間短期的關系。VAR自回歸模型的變量要求是平穩的，因此采用一階差分形式Dln hp與Dln sz建立VAR自回歸模型，具體模型如下式（1）和（2）所示。

Dln szt=α0+αi∑Dln hpt-i+βi∑Dln szt-i+μt（1）

Dln hpt=γ0+γi∑Dln hpt-i+λi∑Dln szt-i+εt（2）

其中α0...αk，β1...βk，γ0...γk，λ1...λk是待估參數，μt、εt是隨機擾項。

據AIC的準則，本文選取的最優滯后期是2期（表3所示）并對其進行回歸，結果如表4所示。

通過表4可看出，滯后一年的房價指數增長率Dln hp（-1）和滯后一期的上證指數增長率Dln sz（-1）對房價指數增長率產生主要影響，但是綜合正效應指數卻很小，系數僅為0.0059。而滯后兩期的上證指數增長率Dln sz（-2）與滯后兩年的房價指數增長率Dln hp（-2）對而上證指數增長率產生重要影響，且滯后兩年房價指數增長率Dln hp（-2）對因替代效應作用大而引起的最終結果的負效應程度比較大，達到了0.655。所以，上證指數增長率對房價指數的影響程度明顯小于房價指數增長率對上證指數的影響程度。

（六）脈沖響應

對股市和房市之間相互影響的關系進行脈沖響應，其結果如圖2所示。

由圖2結果可得，給予房價指數一個標準差的沖擊時，上證指數隨機做出正向的回應，這種由財富效應為主導所引起的正效應快速下降，在第2期下降為零，繼續下降成為負值，在第3期達到最小值大后逐步收斂直到10期才趨于平穩。在這個過程中，替代效應為主導所引起的負效應影響較大。

給上證指數一個單位正的標準差的沖擊，房價指數同時會隨機做出一個正向

的回應，第三期達到最大值后逐步下降，這種由財富效應為主導產生的正的影響較大，在20期以后才逐步趨于平穩。房價對股市的影響程度小于股市對房價的影響程度，且持續時間更長。同時，房價對自身的影響較大且持續時間較長，超過20后才趨于平穩。

（七）格蘭杰因果檢驗

為進一步驗證我們的分析結果，探討房價與股市之間的因果關系，我們將對進行過一階差分的DLNHP和DLNSZ進行格蘭杰因果檢驗，其結果如表5所示。

由表5可知，上證指數增長率滯后期是房價指數增長率的格蘭杰原因，而房價指數增長率滯后期不是上證股指增長率的格蘭杰原因。

三、結論與建議

文章采用了各種實證檢驗方法并基于已有傳遞機制的效果來對我國房價與股價之間的相關關系進行分析，得出如下結論。

第一，長期看來，我國房地產市場與股票市場不存在穩定的協整關系。第二，短期看來，股票市場對于房地產市場的替代效應不明顯，帶來的顯著影響作用的是財富效應，產生了正效應，兩者之間存在著單向的格蘭杰因果關系，房地產市場對于股票市場的財富效應傳遞效果不明顯，起主導作用的是替代效應，并且對股市產生了負效應。第三，房地產市場對股票市場影響的程度要大于股票市場對房地產市場的影響程度。

由以上可知，我國房地產市場與股票市場的關系非常復雜。為了宏觀經濟的調控與引導投資者最優資產配置，本文給出了以下三條建議。首先，相關國家政府部門在進行短期的宏觀調控時，應當對房地產市場與股市兩者之間的短期關系進行認真權衡，應該實行穩健的調控政策，防止房地產市場和股市之間發展不協調。其次，應該對金融市場加強改革，對投資渠道進行拓寬，對金融市場制度進行完善。最后，引導投資者合理投資，對股票市場的秩序進行規范，對股市上市公司質量進行提高，最終使房地產市場與股票市場穩定發展。

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