岡拉克：投資債券的時候到了

杰弗里·岡拉克（Jeffrey Gundlach）被認為是新一代的債券之王。最近的2012年7月，他又準確預測了美國債券市場的頂部。

據雙線資本的創始人和首席投資官杰弗里·岡拉克（Jaffrey Gundlach）介紹，基準10年期國債是非常有吸引力的投資，雖然其收益率在2014年下半年可能在2.2%和2.8%之間。“對市場和經濟來說，這是一個非常重要的時刻，”岡拉克說， “新興市場可能會向上突破。上海現在已到了抉擇時刻。黃金似乎已到了決定性時刻。”

岡拉克在6月10日的投資者電話會議上談到上述內容。他表示，隨著近期國債收益率“反彈向上”，投資者應該考慮債券。6月10日當天，10年期國債收益報收2.64%，而2014年的低點為2.44%。

“我知道，因為低利率政策，大家都認為債券非常可怕。但大多數人錯過了長期債券的一些盈利機會，年初的時候我們曾提到過。”岡拉克說，幾乎沒有人認為利率在2014年可能下跌，但長期國債一直是表現最好的資產類別。

利率仍將維持低位

岡拉克總結了美國利率下降的原因。

第一，退休金策略的轉變，即從股市收益優先轉向配置債券，以降低預計負債。

第二，供給不足，特別是在美國長期國債市場，這也壓低了收益率。美國央行超量持有這些債券，共同基金和其他投資者持有量則很少。事實上，巴克萊銀行已將美聯儲持有債券排除在美國綜合債券指數之外。

第三，經濟增長疲軟，收益放緩。國內生產總值真的無法預測，特別是在第一季度。直至2014年年初的時候，一致預期GDP還是2.75%。

第四，世界其他地區的數據不太樂觀。歐洲出現通貨緊縮的跡象，中國增長放緩。

第五，國債市場的“大空頭頭寸”也表明了收益率下降。

第六，其他國家和地區的利率政策。日本和大多數歐洲國家的低利率政策，包括西班牙、希臘這些最為脆弱的經濟體，驅使投資者涌入美國國債市場。

第七，美元一直表現強勁，岡拉克希望美元繼續這樣，能對抗任何非美元計價的資產。但近期美元對歐元走強這一預期減弱，這也解釋了為什么美國利率已經下降。

此外，岡拉克談到了另一個抑制經濟增長的因素——人口結構。岡拉克說，在未來15年人口結構變化將加速。發達國家的GDP冀望于下一代實在是一個很嚴重的問題，因為這意味著越來越少的工作人口負擔著越來越多的工作人口。發達國家的GDP增長肯定會全線走低。

中國變量

很多人都在說中國2014年令人擔心，在過去的幾年里，一直有很多人在喊“狼來了”。這似乎讓投資者顫抖了。在這方面，岡拉克認同共識，即中國是一個可觀察的變量。

岡拉克懷疑中國2014年能否實現7.5%的增長目標。即使實現了這一目標，也是中國在過去的24年中增長最慢的。中國在經濟上似乎在經歷顯著的倒退。近期上證指數的下跌也印證了中國經濟增長不理想的觀點。

自2月中旬以來，中國的貨幣也在走弱。對美國的危險是，其他國家，特別是亞洲新興市場，可以通過允許本國貨幣貶值來應對人民幣貶值，這將降低出口到美國的商品的成本。

法國興業銀行（Societe Generale）倫敦分行的全球策略師阿爾伯特·愛德華茲（Albert Edwards）曾在一份研究報告中警告新興市場“潰敗”的可能，并建議美國投資者不要妄想美國的經濟會和中國的經濟脫鉤。中國這些年給世界經濟帶來的最大的“成果”就是投資過剩，即通貨緊縮。

岡拉克指出，2013年，新興市場貨幣的波動與10年期國債收益率密切相關。QE逐步退出的跡象暗示美國國債的更高收益，新興市場的反應則是貨幣貶值。但在2014年，美國國債收益率和新興市場貨幣方向相同。

這種變化唯一的解釋就是全球經濟疲軟，因為債券收益率的下降與新興市場外匯的疲弱和經濟疲軟是一致的。經濟疲軟正在延緩量化寬松退出的進程，這種變化值得引起重視。

債券市場的其它力量

岡拉克說，低通貨膨脹率和經濟增長放緩只是抑制利率的兩個因素。

美聯儲的量化寬松政策導致其成為政府債務的最大擁有者（現在已購買了新發行的70%），其他外國政府，如中國和日本緊隨其后。岡拉克預計，這些持有者不會出售自己手中持有的債券，如果利率上升，他們可能會受損。

他們也不會通過共同基金出售，因為這樣就會對收益率產生一定的負面影響。共同基金會獲得整個債券市場的一小部分利益。

岡拉克預測，美聯儲的量化寬松政策不會在2014年結束。有些時候，美聯儲甚至無法維持每次會議規定的100億美元逐減的步伐。“經濟波動”不允許這種情況的發生，量化寬松政策將持續到2015年。

量化寬松政策的結果是，和十年前相比，美聯儲目前持有較長期債券。美聯儲擁有的四分之三債券為五年或五年以上期限，美聯儲一再表示，這些債券會一直持有直到到期，而中途不會出售。

岡拉克承認，美國消費者在金融危機后確實開始去杠桿化，但他對此是否會導致經濟增長持懷疑態度，他認為消費者不去舉債消費也可能給經濟帶來相反的后果。這也是他認為利率不會迅速上升的另一個原因。

在過去，美聯儲一撤銷經濟刺激時，國債收益率就會下降，因為這會削弱經濟。

量化寬松計劃結束前，美聯儲應不會提高短期利率。

岡拉克預測，10年期國債的收益率應該接近2.5%。假如收益率低于這一水平，可能是因為經濟嚴重惡化或通貨緊縮風險加大。在2012年7月，當他預測債券市場底部，他說他有90%的把握。而現在只有70%的把握。

如果收益率下降到2.5%以下，可能會有極其痛苦的空頭回補。2013年，很多只做多頭的債券投資經理及杠桿率較高的交易所交易基金（ETFs）流行的策略就是做空國債，以獲取廉價資金。

其他資產類別

企業高盈利能力降低公司債券違約的風險，使其更具吸引力。但岡拉克認為，利潤終究會回歸均值，當前垃圾債券收益被高估。

如無違約，BB級垃圾債現在收益率為4.2%，已處在歷史低位，特別是和30年期國債相比。很多投資者將這些債券誤認為是近期到期，并期待著被贖回。如果利率上升，這些債券被贖回的概率就會降低。隨著交易更像是長期債券，其波動性會增加。鑒于所有的資金都流入到垃圾債券中，可能真是到了要崩潰的境地了。

事實上，垃圾債券的收益率低于新興市場債券，這還是首次。

對于股市，岡拉克認為，從歷史上看，當經濟刺激手段取消，股票市場就會走弱。保證金債務在原先的市場中已經到達頂部，步入“危險區域”。如果保證金債務從目前的水平下降，可能會導致兩位數的下滑。

岡拉克認為，今后一段時間內，福利驅動型赤字增長模式將可能會造成一些問題。盡管現在狀況很好，社會保障需要防范三年后大規模的赤字，醫療保險有可能也會走類似的路徑。這個時間表大致與美聯儲國債投資組合的到期時間重合。

美聯儲所持有的國債每年都會有到期的，與此同時赤字將達到爆發的高位。不出意外的話，社會保障、醫療保險、醫療補助和奧巴馬醫改支出等會加速赤字狀態。

岡拉克說，現在該是付出一些代價的時候了。如果美聯儲不繼續購買這些債券，借錢資助這些政府債券的延期支付，那以后將會非常困難。這是我們未來幾年需要密切關注的。