全球化崩潰的匯率視角

跨境資本流動萎縮導致全球化崩潰，應當是過去10年中被低估的全球經濟最重大的變化，這從外匯市場可以略窺一斑。

外匯市場的重要性已隨著全球化的增強而增強。貿易和資金流的跨境交易數量增多凸顯了預測及了解外匯定價的重要性。但是，至少從市場預期中值看，外匯預測的準確性并不高。

歐洲央行在6月宣布將歐元區主導利率下調10個基點至0.15%的歷史新低，同時將隔夜存款利率降至負0.1%，將隔夜貸款利率從原先的0.75%降至0.4%。歐元區由此進入負利率時代。從任何一個角度看這都可謂是十分激進的貨幣政策。

與此同時，在大西洋彼岸，美聯儲仍在有條不紊地縮減量化寬松的規模，并且預計將在2014年10月徹底退出。至于人們關心的退出量化寬松后美聯儲的貨幣政策將怎么變化，目前看來很可能會是加息。瑞銀分析認為，美聯儲加息的步伐可能會早于市場的預期。英國央行在近期傳達了更加偏向鷹派的觀點，該行6月稱，市場未對英國2014年加息有較高的押注，使其感到意外。

歐美央行都走在極端的路上。現在距離美聯儲上一次緊縮貨幣已經過去10年了，歐元區也從來沒有經歷過負利率的情況。目前的不確定性在于，美聯儲和歐洲央行的行動是否超出預期。

市場此前已經預計歐元將會貶值，但最終，市場的預測錯得離譜。歐元在德拉吉的降息講話之后出現在小幅貶值，但很快就失去了繼續貶值的動力。目前，歐元兌美元仍維持在很高的水平。是什么導致歐元貶值幅度小于市場預期呢？

面對歐美市場預期的基準利率與央行利率指引分化，歐元匯率之所以出現下跌抵抗，起到決定性的影響因素在于全球經濟格局發生的變化——自2007年以來，全球化的體系已經崩潰，金融市場因此受到影響。

全球化體系的崩潰與全球貿易并沒有多少關系。以全球出口占GDP的比例來衡量，甚至還高于2007年，表明貿易活動已經完全恢復。不為人關注的是，全球化崩潰發生在跨國資本流動層面。跨國資本占全球GDP比例只有金融危機前夕歷史巔峰水平的三分之一，如果把時間退回金融危機前10年，當時的比例仍是目前的兩倍。資本賬戶全球化水平已經回到了上世紀90年代初時的水平。

跨國資本斷流是多方面因素引起的。首先，以銀行為代表的機構投資者在金融危機后受到越來越嚴格的監管。這些監管措施對國內投資活動存有偏見，有時是對意外后果的監管，有時是直接設立監管目標。發達金融市場政治化程度更高的環境，對國際投資者形成阻礙，因為他們對于陌生市場的政治因素知之甚少。

當資本流動充足時，經常賬戶赤字的國家尋找國際資本不會太費周折。要彌補這些國家的經常賬戶赤字頭寸，只需要動用全球跨境流動的巨額資本當中很小的一部分。

但是大河無水小河干。現在全球跨境資本已經不再充沛，經常賬戶赤字的國家必須下更大的功夫才能吸引到資金流入。如果跨國資本活躍程度只有金融危機前的三分之一，那么吸引資金的難度就是危機前的3倍。

這就解釋了為何歐元強勢。歐元區整體維持著經常賬戶盈余，而美國則是經常賬戶赤字。低利率乃至負利率環境支持弱勢歐元，但是經常賬戶盈余支持強勢歐元。美元匯率的變化不會修正經常賬戶赤字，但這是實現必要的經常賬戶融資的一種手段。兩相中和，結果就是歐元的貶值程度遠遠小于人們的預期。

除了歐元兌美元匯率之外，這一原理適用于更廣泛的外匯市場分析。跨境資本流動萎縮還導致了亞洲國家資金流入減少，放緩了其外匯儲備積累的速度。此外，跨境資本還將在國家之間重新分配。在各國努力捕捉越來越稀缺的資金流的情況下，存在全球“資金戰”的風險。資本流動的“去全球化”應當是過去10年中全球經濟最重大的變化，但其威力目前被低估了。