投機有何不可？

A股投資者多喜歡標榜自己為價值投資，對投機則敬而遠之。其實，投機又有何不可？

何謂投機？

被譽為價值投資鼻祖的本杰明·格雷厄姆，曾經(jīng)這么定義投資與投機：“投資是指根據(jù)詳盡的分析、本金安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標準的操作就是投機。”這個定義相當模糊。無論是“詳盡的分析”、“本金安全”，還是“滿意回報有保證”，在事前都無法以客觀的、統(tǒng)一的標準進行確認。在投入金錢買入某資產(chǎn)時，很少有人會承認自己沒有經(jīng)過分析，本金危險且不會有滿意回報。因而，使用格雷厄姆的定義，很難在買入前，確認某交易究竟是投資還是投機。

投資和投機關注對象大不同，決策系統(tǒng)也大不同。只有清楚地知道究竟在做什么，才可能將注意力放在正確的關注對象上，杜絕為自己貼上自欺欺人的標簽。為此，尋找一個清晰準確、邏輯一貫的原則，區(qū)分投資和投機非常有必要。

以回報來源界定投資與投機

筆者這樣定義投資與投機：投資，是回報的獲取主要依賴資產(chǎn)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，無需依賴新買家的出價；投機剛好相反，是回報的獲取主要依賴新買家的出價。或者更簡單地說：買股是投資，買票是投機。采用這個定義可以在交易發(fā)生時，明白自己究竟是意圖投資還是投機，從而圈定需要關注什么，來確保滿意回報的獲得。

何謂買股，何謂買票？讓我們拋開教科書枯燥的解釋，穿越回大航海時代吧。那是屬于冒險家的時代，一艘船從歐洲大陸出發(fā)，無論經(jīng)大西洋到美洲，還是繞印度洋到亞洲，沿途帶給各國人民從未見過的稀罕玩意兒，當然，不便宜。順帶收走當?shù)赝撂禺a(chǎn)，當然，不會貴。此地之土特產(chǎn)即是異地之稀罕，一趟船跑回來，常常是數(shù)百倍的利潤。然而，風大浪大、海盜出沒，十艘船總有那么兩三艘或沉沒或被劫。怎么辦？

對利潤的追求常使人類想出精妙的解決辦法。十艘船的船主放棄每人擁有一艘船，改為每人占十艘船總收益的1/10。10×1/10=1，簡單的等式帶來完全不同的獲利模式。哪怕十條船只回來五條，只要每條回來的船能獲利百倍，每位船主都能夠獲得50倍的收益。一邊是確定賺50倍，一邊是或賺百倍或血本無歸，精明的商人當然知道怎么選。于是，股的概念誕生了。至于為了鼓勵監(jiān)督船長和水手而誕生的股權激勵及監(jiān)事會制度，此處略過。

船就是企業(yè)。股就是船的一部分。持股人享受船的收益，并以出資為上限，承擔沉船風險。

船主們找到了規(guī)避風險的辦法，夜夜安枕卻賺得盆滿缽溢，自然惹得旁人羨慕。一群或陌生或相互認識的人，寫個合約湊錢買船、雇水手，新企業(yè)就建立了。

船出海了，那可要些日子才回得來。那時候，沒手機沒電報。出海后，是徹底的杳無音信。這期間，若有持股人急等用錢，只好找個見證人，將出資協(xié)議附上轉讓合同，出讓于有意購買者。成交之后，這條船或帶著百倍回報返航，或沉入大海，該占的份額，該冒的風險，都由買家一力承擔了，與原出資人再無干系。票也誕生了。

逐漸地，建立在股和票上也有了兩種不同的獲利模式。一種是以返航回報為主要獲利來源的股模式；另一種追求買與賣之間差價的票模式。

巴菲特說，企業(yè)的內在價值就是其生命周期內產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。這就是以返航回報為主要獲利的模式，回報的產(chǎn)生不依賴新買家的出價。正因為回報不依賴他人，所以巴菲特才敢放言即使股市從明天起關閉，其投資決策仍然不受影響。關于現(xiàn)金流折現(xiàn)獲取回報的思路，筆者曾在《股神秘笈其實不復雜》（發(fā)表于2014年3月7日出版的《證券市場周刊》）一文中，進行過闡述。

而格雷厄姆一生進行的大部分交易，以及他所宣揚的主要選股規(guī)則，是買入市值低于凈流動資產(chǎn)值2/3的企業(yè)，待股價超過凈資產(chǎn)以上某比例后賣出獲利。可見，格雷厄姆的回報主要是依賴于新買家的出現(xiàn)，屬于票模式。

1955年，格雷厄姆作為證券市場著名專家，在美國國會一個證券市場委員會的調查詢證中，被問道：“當你發(fā)現(xiàn)了某個特殊的情形，并且您僅憑臆想判斷你可以用10美元買下，而它是價值30美元的，于是你買進一些。但只有當許許多多其他的人，認為它確實價值30美元的時候，您才能實現(xiàn)您的利潤。這個其他人認為它價值30美元的過程，是如何產(chǎn)生的——是做宣傳呢？還是什么別的？是什么原因促使一種廉價的股票發(fā)現(xiàn)自己的價值呢？” 格雷厄姆回答道：“這正是我們行業(yè)的一個神秘之處。對我和對其他任何人而言，它一樣神奇。但是我們從經(jīng)驗上知道最終市場會達到它的價值。”這個回答清楚地表明，對于價格終將回歸價值的規(guī)律性原因，當時的格雷厄姆并不明白。

以現(xiàn)在的眼光看，市場價格終將回歸價值，是因為資本的逐利性。伴隨著時間的推移，籠罩著高回報資產(chǎn)的未知因素逐漸明朗。資本的逐利性決定了高回報資產(chǎn)必將吸引資金進入，從而拉升該資產(chǎn)的市價，直至其回報率回落至社會資本平均回報率水平。價格就這樣回歸了價值。

贏在投機的起跑線上

投資的回報，主要依賴資產(chǎn)自身的現(xiàn)金流。投資者可以不關注資產(chǎn)交易市場的報價，卻需要時刻關注企業(yè)的經(jīng)營情況。包括但不限于企業(yè)自身的決策變化，所在行業(yè)的景氣度變化，競爭對手的行為變化等等。投機關注資產(chǎn)的價格變動。關注新買家何時出現(xiàn)，因何而出現(xiàn)，主導新買家出價的因素是什么。

投機與投資既沒有水平高下之分，也沒有道德高下之分。所不同的僅僅是回報來源不同、關注因素不同而已。即便是意圖從企業(yè)現(xiàn)金流獲取回報的投資者，也免不了會受買家過高出價的誘惑，賣出而成為投機者。至于意圖從股價變動中獲利的市場參與者則完全可以堂堂正正承認：我是一名投機者！

那么，資產(chǎn)價格究竟是如何變動的？

以股票市場為例，股價（P）永遠等于市盈率（P/E）乘以每股盈利（E），這是數(shù)學，是永不會錯的公式。因而，只要冀望從股價變化中獲利，總也離不開預測企業(yè)盈利和市盈率——兩者或兩者之一的變化。如果對這兩個指標全無概念，貿(mào)然入市交易，也許能有一時的好運，但長期來看，關燈吃面的結局是免不了的。

企業(yè)盈利和市盈率，未來都有漲跌平三種可能，由此誕生了九種未來股價組合。能否從股票價格上獲取差價，取決于今天在什么組合上買入，也取決于未來在什么組合上賣出。

企業(yè)盈利的變化趨勢需要學習和掌握的知識非常多。任何行業(yè)都需要數(shù)年的持續(xù)關注，才可能做出基本靠譜的判斷。浸淫行業(yè)數(shù)十年的業(yè)內頂尖人士，錯判形勢導致企業(yè)兵敗如山倒，也是殘酷商業(yè)競爭中常見的事。認識到這一點后，投機者應持保守態(tài)度看待企業(yè)未來盈利，將研究定位于排除盈利可能下滑的企業(yè)，并忘卻對企業(yè)盈利的樂觀預期，使股價變化的決定因素落在市盈率的變化上。

市盈率的變化，本質上是市場參與者情緒的變化。億萬市場參與者情緒起落之和，神鬼莫測。牛頓在股市投機巨虧后，曾經(jīng)發(fā)出過著名的感嘆：“我可以測算天體運動的規(guī)律，卻無法測算人性的瘋狂。”然而，雖然規(guī)律難測，但高風險雷區(qū)卻不難發(fā)現(xiàn)。

市盈率本質上是回報率的倒數(shù)。20倍市盈率，代表著回報率為5%。同時，由于股票投資回報無人擔保，購買者需要在無風險利率的基礎上加一個風險補償收益率，以彌補承擔的風險。因而，即便樂觀的假設風險補償收益率為零，無風險的資金回報率也已經(jīng)天然的劃出了市盈率的上限。也就是說，在忘卻企業(yè)盈利增長的保守假設下，若無風險回報為6%，能夠接受的市盈率上限必須低于17倍。17倍市盈率以上的區(qū)域，就是高風險雷區(qū)，是大概率虧損的區(qū)域。

“我只想知道我將來會死在什么地方，這樣我就可以永遠不去那里了。”這是被巴菲特譽為“西海岸哲學家”的查理·芒格經(jīng)常談到的投資真理。只要能避開那些致命區(qū)域，成功自然就會到來。無論面臨的誘惑多么大，學會拒絕進入市盈率的高風險雷區(qū)，就贏在了投機的起跑線上。

美國投資大師、戈坦資本創(chuàng)始人喬爾·格林布拉特先生，僅僅依靠低市盈率策略，加上一個投資回報率指標，在其20年的投資生涯里，獲得了年均40%的傳奇收益。這些寶貴經(jīng)驗被格林布拉特先生寫成一本小書《The little book that beats the market》——中信出版社出版中譯本名為《股市穩(wěn)賺》，是一本薄薄的、定價僅18元的小書，相當值得一讀。