現金分紅一無是處？

上市公司分紅，看起來應該是一件好事，直覺告訴我們，每年能穩定以現金分紅回饋投資者的公司往往有穩定的現金盈利，同時有著愿意回報股東的管理層。然而，隨著近幾年A股分紅比例逐年增加，質疑的聲音卻屢屢出現。

比如，有觀點認為，6月20日權重股工商銀行（601398. SH）的分紅除息使得工行股價開盤后大幅下跌，進而引起大盤的劇烈波動，損害了其他投資者的利益；還有人說，“根據股票指數的編制規則，樣本股分派現金股息，指數不予修正，任其自然回落”，股票除權的同時將帶動指數除權，從而影響指數期貨價格，因此，分紅造成的指數“虛跌”有利于股指期貨做空。更有人想不通，分紅要繳納紅利稅，股價上漲帶來的收益卻不用繳稅，需要現金的投資者直接賣出股票豈不更好？現金分紅對投資者有意義嗎？

在A股市場，現金分紅如此一無是處？非也。

適合分紅的條件

什么情況下，上市公司傾向于分紅而不是將現金都留在賬上隨時待用？

如果一個公司處于成長（快速擴張）階段，此時往往需要大量的流動資金，不僅要將已獲得的收益繼續投入生產，還可能需要通過其他手段（IPO或者發債、增發等形式）進行融資。理論上，只要投資報酬率高于資金成本，擴張和投入就是有意義的，就能為股東創造更多的收益。因此，成長階段的公司往往很少分紅。然而，當公司發展到一定程度，每年能穩定產生較豐厚的現金流入時，由于投資報酬率低于資金成本，這些現金很難全部用來為股東創造更多利潤了，與其被閑置，不如把現金分到股東手中，讓股東自己選擇別的投資方式。

以美國蘋果公司為例，過去十幾年蘋果公司飛速發展，股價從1997年喬布斯復出時的不到5美元，上漲超百倍，最高超過700美元，然而蘋果公司直到2012年才首次分紅，分紅金額達到450億美金。根據蘋果CEO庫克的說法，蘋果公司前期需要不斷地投入研發費用、并購其他公司、開設新零售店、在供應鏈領域的戰略性預付和資本開支，建立基礎設施；但2012年蘋果光賬面現金就有1000億美元，擁有足夠的資金用于維持競爭、日常運作以及尋求戰略機會，因此，公司啟動了派息和股票回購計劃。

實際上，對于一個長期投資者，而非投機者來說，投資的最終目的也是希望能每年能夠得到公司的穩定現金分紅。試想，一個會賺錢卻永遠不分紅的公司，股東投資它的目的又是什么呢？為了鼓勵長期投資，目前A股的紅利稅也與持有股票的時間相關，持有一個月以內，稅率高達20%，而持股一年以上，稅率只有5%；也就是說，雖然對于短期投機者來說，要讓他們認可分紅的意義沒那么容易，但對于長期投資者而言，分紅的稅費成本卻很低。反過來想，如果有一批優質的企業，能夠堅持長期分紅，是否能促進長期投資和股市的健康發展，反過來降低投機者的比例呢？從2014年滬深300成份股的情況來看，分紅對指數影響較大的股票仍以銀行股為主，有27只個股的股息率超過了5%，也就是說，如果長期持有這些股票，即使股價不上漲，每年的分紅收益已經足以覆蓋資金成本。

除了賬面資金閑置的機會成本外，分紅的另一好處是降低代理成本。簡而言之，代理成本是指股東與管理者之間由于目標不完全一致，以及信息不對稱帶來的利益沖突。比如，很多上市公司的管理層，可能為自己建設豪華辦公室、提高自己的待遇福利、冒不必要的風險，把個人享受和一些其他因素看得比為股東盈利更為重要。研究證明，帳面上閑置資金越多，產生這類代理問題的可能性就越大，而支付現金股利是顯著降低高管人員在職消費的最簡單手段。因此，企業現金分紅政策能有效降低代理成本。

短期影響指數不足慮

既然分紅是必要的也是有意義的，那么分紅帶來的股價和指數價格“虛跌”是否合理？是否有利于股指期貨做空？事實上，對于單個股票而言，分紅必然導致除息，原來的每股權益分走一部分，股票剩余的價值就少了，在其他因素不變的情況下，股價自然下跌是必然的；試想，假設工商銀行6月19日和6月20日收盤價都是3.7元/股，而19日買入股票的人能夠拿到0.26元/股的分紅，而20日（除權除息日）買入的人拿不到分紅，這肯定是不公平的，按照無套利理論，20日的開盤價應該等于19日的價格減去每股稅后現金分紅。

至于指數是否應該隨著股價除息而自然下跌，個人認為這個沒有唯一的正確答案。首先，分紅會使得上市公司的資產減少，根據我們的測算，2014年A股年報分紅的總金額將達到4500億元之多。如果我們認為指數反映了市場的總市值，那么，分紅導致指數下跌也是合情合理。世界上大部分的主要股票指數，包括美國的標普500指數，在編制的時候，都采用現金分紅指數自然回落的方式。需要注意的是，分紅與送股不同，送股只是使股本增加，但總市值不變，每股價格將按比例縮小，因此指數需要復權處理，使得送股不影響指數價格。如果從投資者收益的角度來看，分紅雖然降低了公司資產，但是在不考慮分紅稅的情況下，股東的收益并未減少，所以很多指數公司同時推出了全收益指數，將樣本股的分紅也計入指數收益。

最后，分紅是否有利于股指期貨做空？這樣想的人多半沒有親自交易過股指期貨。從衍生品設計的角度，大部分個股期權和指數期貨都是以分紅除息后的價格作為結算價，滬深300指數期貨也不例外。表面上看，指數由于分紅下跌，做空的人賺錢，然而，期指交易者都是聰明人，他們對期貨的定價包含了對分紅的預期；由于A股每年的年報分紅集中在5-8月，因此，只要受到分紅影響的股指期貨合約一上市，投資者就會根據對分紅的預期，以較便宜的價格交易股指期貨。事實上，隨著A股分紅在過去幾年快速增長，分紅造成股指期貨貼水早已不是新鮮事。2012年5-7月，期指合約就曾以持續貼水說明了期指交易者開始清楚認識到分紅對于期指的影響；2013年，期指更是一改升水的常態，從3月開始基差持續較低，甚至一度呈空頭排列。從2014年的情況來看，根據最新的6月25日盤中基差來看，IF1407合約平均貼水10個點顯然也已經包含了對分紅的預期，IF1409合約更是早在3月一上市就相對于1F1404合約貼水40點，說明了市場的有效性。

總體而言，一個能每年持續為股東分紅的公司是值得珍惜的公司，一個成熟的股票市場也應該因穩定分紅而得以持續發展；如果因為過度投機，反而責怪分紅使得股價波動，就有些本末倒置了。

作者為東方證券分析師