

上市公司分紅,看起來(lái)應(yīng)該是一件好事,直覺(jué)告訴我們,每年能穩(wěn)定以現(xiàn)金分紅回饋投資者的公司往往有穩(wěn)定的現(xiàn)金盈利,同時(shí)有著愿意回報(bào)股東的管理層。然而,隨著近幾年A股分紅比例逐年增加,質(zhì)疑的聲音卻屢屢出現(xiàn)。
比如,有觀點(diǎn)認(rèn)為,6月20日權(quán)重股工商銀行(601398. SH)的分紅除息使得工行股價(jià)開(kāi)盤后大幅下跌,進(jìn)而引起大盤的劇烈波動(dòng),損害了其他投資者的利益;還有人說(shuō),“根據(jù)股票指數(shù)的編制規(guī)則,樣本股分派現(xiàn)金股息,指數(shù)不予修正,任其自然回落”,股票除權(quán)的同時(shí)將帶動(dòng)指數(shù)除權(quán),從而影響指數(shù)期貨價(jià)格,因此,分紅造成的指數(shù)“虛跌”有利于股指期貨做空。更有人想不通,分紅要繳納紅利稅,股價(jià)上漲帶來(lái)的收益卻不用繳稅,需要現(xiàn)金的投資者直接賣出股票豈不更好?現(xiàn)金分紅對(duì)投資者有意義嗎?
在A股市場(chǎng),現(xiàn)金分紅如此一無(wú)是處?非也。
適合分紅的條件
什么情況下,上市公司傾向于分紅而不是將現(xiàn)金都留在賬上隨時(shí)待用?
如果一個(gè)公司處于成長(zhǎng)(快速擴(kuò)張)階段,此時(shí)往往需要大量的流動(dòng)資金,不僅要將已獲得的收益繼續(xù)投入生產(chǎn),還可能需要通過(guò)其他手段(IPO或者發(fā)債、增發(fā)等形式)進(jìn)行融資。理論上,只要投資報(bào)酬率高于資金成本,擴(kuò)張和投入就是有意義的,就能為股東創(chuàng)造更多的收益。因此,成長(zhǎng)階段的公司往往很少分紅。然而,當(dāng)公司發(fā)展到一定程度,每年能穩(wěn)定產(chǎn)生較豐厚的現(xiàn)金流入時(shí),由于投資報(bào)酬率低于資金成本,這些現(xiàn)金很難全部用來(lái)為股東創(chuàng)造更多利潤(rùn)了,與其被閑置,不如把現(xiàn)金分到股東手中,讓股東自己選擇別的投資方式。
以美國(guó)蘋果公司為例,過(guò)去十幾年蘋果公司飛速發(fā)展,股價(jià)從1997年喬布斯復(fù)出時(shí)的不到5美元,上漲超百倍,最高超過(guò)700美元,然而蘋果公司直到2012年才首次分紅,分紅金額達(dá)到450億美金。根據(jù)蘋果CEO庫(kù)克的說(shuō)法,蘋果公司前期需要不斷地投入研發(fā)費(fèi)用、并購(gòu)其他公司、開(kāi)設(shè)新零售店、在供應(yīng)鏈領(lǐng)域的戰(zhàn)略性預(yù)付和資本開(kāi)支,建立基礎(chǔ)設(shè)施;但2012年蘋果光賬面現(xiàn)金就有1000億美元,擁有足夠的資金用于維持競(jìng)爭(zhēng)、日常運(yùn)作以及尋求戰(zhàn)略機(jī)會(huì),因此,公司啟動(dòng)了派息和股票回購(gòu)計(jì)劃。
實(shí)際上,對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期投資者,而非投機(jī)者來(lái)說(shuō),投資的最終目的也是希望能每年能夠得到公司的穩(wěn)定現(xiàn)金分紅。試想,一個(gè)會(huì)賺錢卻永遠(yuǎn)不分紅的公司,股東投資它的目的又是什么呢?為了鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資,目前A股的紅利稅也與持有股票的時(shí)間相關(guān),持有一個(gè)月以內(nèi),稅率高達(dá)20%,而持股一年以上,稅率只有5%;也就是說(shuō),雖然對(duì)于短期投機(jī)者來(lái)說(shuō),要讓他們認(rèn)可分紅的意義沒(méi)那么容易,但對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言,分紅的稅費(fèi)成本卻很低。反過(guò)來(lái)想,如果有一批優(yōu)質(zhì)的企業(yè),能夠堅(jiān)持長(zhǎng)期分紅,是否能促進(jìn)長(zhǎng)期投資和股市的健康發(fā)展,反過(guò)來(lái)降低投機(jī)者的比例呢?從2014年滬深300成份股的情況來(lái)看,分紅對(duì)指數(shù)影響較大的股票仍以銀行股為主,有27只個(gè)股的股息率超過(guò)了5%,也就是說(shuō),如果長(zhǎng)期持有這些股票,即使股價(jià)不上漲,每年的分紅收益已經(jīng)足以覆蓋資金成本。
除了賬面資金閑置的機(jī)會(huì)成本外,分紅的另一好處是降低代理成本。簡(jiǎn)而言之,代理成本是指股東與管理者之間由于目標(biāo)不完全一致,以及信息不對(duì)稱帶來(lái)的利益沖突。比如,很多上市公司的管理層,可能為自己建設(shè)豪華辦公室、提高自己的待遇福利、冒不必要的風(fēng)險(xiǎn),把個(gè)人享受和一些其他因素看得比為股東盈利更為重要。研究證明,帳面上閑置資金越多,產(chǎn)生這類代理問(wèn)題的可能性就越大,而支付現(xiàn)金股利是顯著降低高管人員在職消費(fèi)的最簡(jiǎn)單手段。因此,企業(yè)現(xiàn)金分紅政策能有效降低代理成本。
短期影響指數(shù)不足慮
既然分紅是必要的也是有意義的,那么分紅帶來(lái)的股價(jià)和指數(shù)價(jià)格“虛跌”是否合理?是否有利于股指期貨做空?事實(shí)上,對(duì)于單個(gè)股票而言,分紅必然導(dǎo)致除息,原來(lái)的每股權(quán)益分走一部分,股票剩余的價(jià)值就少了,在其他因素不變的情況下,股價(jià)自然下跌是必然的;試想,假設(shè)工商銀行6月19日和6月20日收盤價(jià)都是3.7元/股,而19日買入股票的人能夠拿到0.26元/股的分紅,而20日(除權(quán)除息日)買入的人拿不到分紅,這肯定是不公平的,按照無(wú)套利理論,20日的開(kāi)盤價(jià)應(yīng)該等于19日的價(jià)格減去每股稅后現(xiàn)金分紅。
至于指數(shù)是否應(yīng)該隨著股價(jià)除息而自然下跌,個(gè)人認(rèn)為這個(gè)沒(méi)有唯一的正確答案。首先,分紅會(huì)使得上市公司的資產(chǎn)減少,根據(jù)我們的測(cè)算,2014年A股年報(bào)分紅的總金額將達(dá)到4500億元之多。如果我們認(rèn)為指數(shù)反映了市場(chǎng)的總市值,那么,分紅導(dǎo)致指數(shù)下跌也是合情合理。世界上大部分的主要股票指數(shù),包括美國(guó)的標(biāo)普500指數(shù),在編制的時(shí)候,都采用現(xiàn)金分紅指數(shù)自然回落的方式。需要注意的是,分紅與送股不同,送股只是使股本增加,但總市值不變,每股價(jià)格將按比例縮小,因此指數(shù)需要復(fù)權(quán)處理,使得送股不影響指數(shù)價(jià)格。如果從投資者收益的角度來(lái)看,分紅雖然降低了公司資產(chǎn),但是在不考慮分紅稅的情況下,股東的收益并未減少,所以很多指數(shù)公司同時(shí)推出了全收益指數(shù),將樣本股的分紅也計(jì)入指數(shù)收益。
最后,分紅是否有利于股指期貨做空?這樣想的人多半沒(méi)有親自交易過(guò)股指期貨。從衍生品設(shè)計(jì)的角度,大部分個(gè)股期權(quán)和指數(shù)期貨都是以分紅除息后的價(jià)格作為結(jié)算價(jià),滬深300指數(shù)期貨也不例外。表面上看,指數(shù)由于分紅下跌,做空的人賺錢,然而,期指交易者都是聰明人,他們對(duì)期貨的定價(jià)包含了對(duì)分紅的預(yù)期;由于A股每年的年報(bào)分紅集中在5-8月,因此,只要受到分紅影響的股指期貨合約一上市,投資者就會(huì)根據(jù)對(duì)分紅的預(yù)期,以較便宜的價(jià)格交易股指期貨。事實(shí)上,隨著A股分紅在過(guò)去幾年快速增長(zhǎng),分紅造成股指期貨貼水早已不是新鮮事。2012年5-7月,期指合約就曾以持續(xù)貼水說(shuō)明了期指交易者開(kāi)始清楚認(rèn)識(shí)到分紅對(duì)于期指的影響;2013年,期指更是一改升水的常態(tài),從3月開(kāi)始基差持續(xù)較低,甚至一度呈空頭排列。從2014年的情況來(lái)看,根據(jù)最新的6月25日盤中基差來(lái)看,IF1407合約平均貼水10個(gè)點(diǎn)顯然也已經(jīng)包含了對(duì)分紅的預(yù)期,IF1409合約更是早在3月一上市就相對(duì)于1F1404合約貼水40點(diǎn),說(shuō)明了市場(chǎng)的有效性。
總體而言,一個(gè)能每年持續(xù)為股東分紅的公司是值得珍惜的公司,一個(gè)成熟的股票市場(chǎng)也應(yīng)該因穩(wěn)定分紅而得以持續(xù)發(fā)展;如果因?yàn)檫^(guò)度投機(jī),反而責(zé)怪分紅使得股價(jià)波動(dòng),就有些本末倒置了。
作者為東方證券分析師