現(xiàn)金分紅一無(wú)是處？

上市公司分紅，看起來(lái)應(yīng)該是一件好事，直覺(jué)告訴我們，每年能穩(wěn)定以現(xiàn)金分紅回饋投資者的公司往往有穩(wěn)定的現(xiàn)金盈利，同時(shí)有著愿意回報(bào)股東的管理層。然而，隨著近幾年A股分紅比例逐年增加，質(zhì)疑的聲音卻屢屢出現(xiàn)。

比如，有觀點(diǎn)認(rèn)為，6月20日權(quán)重股工商銀行（601398. SH）的分紅除息使得工行股價(jià)開(kāi)盤后大幅下跌，進(jìn)而引起大盤的劇烈波動(dòng)，損害了其他投資者的利益；還有人說(shuō)，“根據(jù)股票指數(shù)的編制規(guī)則，樣本股分派現(xiàn)金股息，指數(shù)不予修正，任其自然回落”，股票除權(quán)的同時(shí)將帶動(dòng)指數(shù)除權(quán)，從而影響指數(shù)期貨價(jià)格，因此，分紅造成的指數(shù)“虛跌”有利于股指期貨做空。更有人想不通，分紅要繳納紅利稅，股價(jià)上漲帶來(lái)的收益卻不用繳稅，需要現(xiàn)金的投資者直接賣出股票豈不更好？現(xiàn)金分紅對(duì)投資者有意義嗎？

在A股市場(chǎng)，現(xiàn)金分紅如此一無(wú)是處？非也。

適合分紅的條件

什么情況下，上市公司傾向于分紅而不是將現(xiàn)金都留在賬上隨時(shí)待用？

如果一個(gè)公司處于成長(zhǎng)（快速擴(kuò)張）階段，此時(shí)往往需要大量的流動(dòng)資金，不僅要將已獲得的收益繼續(xù)投入生產(chǎn)，還可能需要通過(guò)其他手段（IPO或者發(fā)債、增發(fā)等形式）進(jìn)行融資。理論上，只要投資報(bào)酬率高于資金成本，擴(kuò)張和投入就是有意義的，就能為股東創(chuàng)造更多的收益。因此，成長(zhǎng)階段的公司往往很少分紅。然而，當(dāng)公司發(fā)展到一定程度，每年能穩(wěn)定產(chǎn)生較豐厚的現(xiàn)金流入時(shí)，由于投資報(bào)酬率低于資金成本，這些現(xiàn)金很難全部用來(lái)為股東創(chuàng)造更多利潤(rùn)了，與其被閑置，不如把現(xiàn)金分到股東手中，讓股東自己選擇別的投資方式。

以美國(guó)蘋果公司為例，過(guò)去十幾年蘋果公司飛速發(fā)展，股價(jià)從1997年喬布斯復(fù)出時(shí)的不到5美元，上漲超百倍，最高超過(guò)700美元，然而蘋果公司直到2012年才首次分紅，分紅金額達(dá)到450億美金。根據(jù)蘋果CEO庫(kù)克的說(shuō)法，蘋果公司前期需要不斷地投入研發(fā)費(fèi)用、并購(gòu)其他公司、開(kāi)設(shè)新零售店、在供應(yīng)鏈領(lǐng)域的戰(zhàn)略性預(yù)付和資本開(kāi)支，建立基礎(chǔ)設(shè)施；但2012年蘋果光賬面現(xiàn)金就有1000億美元，擁有足夠的資金用于維持競(jìng)爭(zhēng)、日常運(yùn)作以及尋求戰(zhàn)略機(jī)會(huì)，因此，公司啟動(dòng)了派息和股票回購(gòu)計(jì)劃。

實(shí)際上，對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期投資者，而非投機(jī)者來(lái)說(shuō)，投資的最終目的也是希望能每年能夠得到公司的穩(wěn)定現(xiàn)金分紅。試想，一個(gè)會(huì)賺錢卻永遠(yuǎn)不分紅的公司，股東投資它的目的又是什么呢？為了鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，目前A股的紅利稅也與持有股票的時(shí)間相關(guān)，持有一個(gè)月以內(nèi)，稅率高達(dá)20%，而持股一年以上，稅率只有5%；也就是說(shuō)，雖然對(duì)于短期投機(jī)者來(lái)說(shuō)，要讓他們認(rèn)可分紅的意義沒(méi)那么容易，但對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，分紅的稅費(fèi)成本卻很低。反過(guò)來(lái)想，如果有一批優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，能夠堅(jiān)持長(zhǎng)期分紅，是否能促進(jìn)長(zhǎng)期投資和股市的健康發(fā)展，反過(guò)來(lái)降低投機(jī)者的比例呢？從2014年滬深300成份股的情況來(lái)看，分紅對(duì)指數(shù)影響較大的股票仍以銀行股為主，有27只個(gè)股的股息率超過(guò)了5%，也就是說(shuō)，如果長(zhǎng)期持有這些股票，即使股價(jià)不上漲，每年的分紅收益已經(jīng)足以覆蓋資金成本。

除了賬面資金閑置的機(jī)會(huì)成本外，分紅的另一好處是降低代理成本。簡(jiǎn)而言之，代理成本是指股東與管理者之間由于目標(biāo)不完全一致，以及信息不對(duì)稱帶來(lái)的利益沖突。比如，很多上市公司的管理層，可能為自己建設(shè)豪華辦公室、提高自己的待遇福利、冒不必要的風(fēng)險(xiǎn)，把個(gè)人享受和一些其他因素看得比為股東盈利更為重要。研究證明，帳面上閑置資金越多，產(chǎn)生這類代理問(wèn)題的可能性就越大，而支付現(xiàn)金股利是顯著降低高管人員在職消費(fèi)的最簡(jiǎn)單手段。因此，企業(yè)現(xiàn)金分紅政策能有效降低代理成本。

短期影響指數(shù)不足慮

既然分紅是必要的也是有意義的，那么分紅帶來(lái)的股價(jià)和指數(shù)價(jià)格“虛跌”是否合理？是否有利于股指期貨做空？事實(shí)上，對(duì)于單個(gè)股票而言，分紅必然導(dǎo)致除息，原來(lái)的每股權(quán)益分走一部分，股票剩余的價(jià)值就少了，在其他因素不變的情況下，股價(jià)自然下跌是必然的；試想，假設(shè)工商銀行6月19日和6月20日收盤價(jià)都是3.7元/股，而19日買入股票的人能夠拿到0.26元/股的分紅，而20日（除權(quán)除息日）買入的人拿不到分紅，這肯定是不公平的，按照無(wú)套利理論，20日的開(kāi)盤價(jià)應(yīng)該等于19日的價(jià)格減去每股稅后現(xiàn)金分紅。

至于指數(shù)是否應(yīng)該隨著股價(jià)除息而自然下跌，個(gè)人認(rèn)為這個(gè)沒(méi)有唯一的正確答案。首先，分紅會(huì)使得上市公司的資產(chǎn)減少，根據(jù)我們的測(cè)算，2014年A股年報(bào)分紅的總金額將達(dá)到4500億元之多。如果我們認(rèn)為指數(shù)反映了市場(chǎng)的總市值，那么，分紅導(dǎo)致指數(shù)下跌也是合情合理。世界上大部分的主要股票指數(shù)，包括美國(guó)的標(biāo)普500指數(shù)，在編制的時(shí)候，都采用現(xiàn)金分紅指數(shù)自然回落的方式。需要注意的是，分紅與送股不同，送股只是使股本增加，但總市值不變，每股價(jià)格將按比例縮小，因此指數(shù)需要復(fù)權(quán)處理，使得送股不影響指數(shù)價(jià)格。如果從投資者收益的角度來(lái)看，分紅雖然降低了公司資產(chǎn)，但是在不考慮分紅稅的情況下，股東的收益并未減少，所以很多指數(shù)公司同時(shí)推出了全收益指數(shù)，將樣本股的分紅也計(jì)入指數(shù)收益。

最后，分紅是否有利于股指期貨做空？這樣想的人多半沒(méi)有親自交易過(guò)股指期貨。從衍生品設(shè)計(jì)的角度，大部分個(gè)股期權(quán)和指數(shù)期貨都是以分紅除息后的價(jià)格作為結(jié)算價(jià)，滬深300指數(shù)期貨也不例外。表面上看，指數(shù)由于分紅下跌，做空的人賺錢，然而，期指交易者都是聰明人，他們對(duì)期貨的定價(jià)包含了對(duì)分紅的預(yù)期；由于A股每年的年報(bào)分紅集中在5-8月，因此，只要受到分紅影響的股指期貨合約一上市，投資者就會(huì)根據(jù)對(duì)分紅的預(yù)期，以較便宜的價(jià)格交易股指期貨。事實(shí)上，隨著A股分紅在過(guò)去幾年快速增長(zhǎng)，分紅造成股指期貨貼水早已不是新鮮事。2012年5-7月，期指合約就曾以持續(xù)貼水說(shuō)明了期指交易者開(kāi)始清楚認(rèn)識(shí)到分紅對(duì)于期指的影響；2013年，期指更是一改升水的常態(tài)，從3月開(kāi)始基差持續(xù)較低，甚至一度呈空頭排列。從2014年的情況來(lái)看，根據(jù)最新的6月25日盤中基差來(lái)看，IF1407合約平均貼水10個(gè)點(diǎn)顯然也已經(jīng)包含了對(duì)分紅的預(yù)期，IF1409合約更是早在3月一上市就相對(duì)于1F1404合約貼水40點(diǎn)，說(shuō)明了市場(chǎng)的有效性。

總體而言，一個(gè)能每年持續(xù)為股東分紅的公司是值得珍惜的公司，一個(gè)成熟的股票市場(chǎng)也應(yīng)該因穩(wěn)定分紅而得以持續(xù)發(fā)展；如果因?yàn)檫^(guò)度投機(jī)，反而責(zé)怪分紅使得股價(jià)波動(dòng)，就有些本末倒置了。

作者為東方證券分析師