險企穩投資收益之道

保險行業是重資產行業，其資產的周期調整相對經濟波動具有滯后性，從而導致保險行業呈現后周期的特征。對于保險公司而言，利潤對經營的影響遠遠小于現金流對經營的影響，因此，觀察保險股的重點應放在現金流上。

與銀行業不同的是，2013年以來，保險公司無論在類型、產品、投資、策略等方面，都呈現差異化特征，這種變化改變了過去多年行業屬性同質的特征。首先在類型上，保險公司的差異化就非常明顯，這對不同種類公司的產品、投資和策略都會產生不同的影響，它也為投資者觀察分析保險公司的差異化特征提供了一個較好的切入視角。

按照平安證券的劃分，以企業規模和成立目的為標準，可以將保險公司劃分為五類。

第一類為綜合類、規模型保險公司（國壽、平安、太保、泰康、陽光、新華等），這類保險公司主要是成規模成氣候的保險公司，經營理念和經營戰略比較清晰，成立時間較早，過去20年積累了較大規模的資產，它們都擁有龐大的保險資產，投資比較穩健，尤其注重保險資產的配置。

第二類為銀行類保險公司，這類保險公司擁有強大的渠道和股東背景，過去三年保費增速較快，資產累積的速度也較快。它們是未來比較有潛力上升到第一梯隊的公司，缺點是渠道過于單一，個險渠道相對較弱。

第三類為平臺類保險公司（安邦、華夏、生命、前海等），這類公司過去三年保費迅速增長，更加注重資本運作，對保費規模要求較高，對保險產品的價值要求不高。它們在投資方面比較搶眼，產品以高現值、高收益、短期化為主，退保和現金流壓力較大，對投資要求較高。因此，一旦銀保出現較大下滑，現金流壓力就會增加，預計下半年這類公司對電商平臺的需求很大。

第四類為合資類保險公司，過去20年里難見搶眼的這類公司脫穎而出，由于合資股東的限制，它們在國內發展較為緩慢，我們簡單將這類公司定義為外國人在中國的PE投資。

第五類為中小中資保險公司，未來成長空間不清晰，能否做大做強更多取決于股東背景，未來極有可能出現的情形是，這類保險公司的趨勢是被收購或者轉型為平臺類公司。

如果從整體上對保險業進行剖析，我們發現保費和投資基本涵蓋了保險公司的經營范圍，而保險監管的核心是資本監管，資本的多少直接影響保險公司保費規模和投資范圍。因此，保費、投資和資本是保險行業三個基礎性因素，它們涵蓋了保險行業的經營和監管。

保費和投資構成了保險公司兩大主營業務，從這個角度看，中國保險公司在經營模式上沒有差異性，無論是產險公司還是壽險公司，都是一手收保費一手做投資，其經營模式的同質性決定了股價波動更多體現為行業性特征：四只保險股的股價波動具備正相關性，要么都漲，要么都跌，這是對股價最基本的判斷。

既然股價具有行業特征，那么決定股價波動趨勢的因素就是上述三因素的變化方向。如果保費、投資和資本都體現為惡化特征，反映在股價上就是單邊下跌。如果三個因素惡化程度已經見底，有一個或兩個因素出現積極變化，那么股價會體現為止跌震蕩的局面。如果保費或投資出現拐點性的變化，股價則會體現為趨勢性上升。

流動性寬松利好保險股

在分析保險股之前，有必要對2014年宏觀經濟的基本情況做一概述，因為宏觀經濟是進行金融行業研究的基礎，尤其是與其相關的流動性趨勢的判斷至關重要。

最近市場討論的熱點問題非“定向降準”莫屬，它究竟傳達了管理層哪些重要信號和態度，值得密切關注。

年初以來，國務院一直強調貨幣政策的穩健性和定向寬松政策，我們可以將貨幣政策理解為有條件的寬松，但實質還是寬松，這點從官方公布的數據和政策也可得到印證。

從2014年6月16日起，央行對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。此外，為鼓勵財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司發揮好提高企業資金運用效率及擴大消費等作用，下調其人民幣存款準備金率0.5個百分點。此次定向降準政策的意圖仍是“調結構”與“穩增長”的結合，即用調結構的辦法，適時適度預調微調。

雖然整體來看，央行此次定向降準釋放的貸款規模不會超過1000億元，但是這卻代表央行積極的態度，即貨幣政策不會出現明顯的收縮，這種寬松效應在債券市場體現得更為明顯，2014年二季度債市近乎瘋狂即為印證。

2014年初至今，社會融資總量為8.58萬億元，其中5月份單月1.4萬億元，同比增長18.3%；前5月M2增速為13.4%，略超市場預期。年初以來，政府流動性寬松已經明顯促進基建投資規模的回升，前5月基建投資規模3.2萬億元，同比增長23%。利率呈現明顯下行趨勢，流動性呈現明顯寬松狀態。

很明顯，前5月貨幣和貸款數據呈現寬松跡象，加之5月份相關經濟數據有所改善，至少會讓管理層認為年初以來的貨幣政策至少不是負向的。因此，到目前為止，在監管層并未找到更好的貨幣政策工具的前提下，下半年定向寬松政策的方向不會改變。

流動性寬松對保險公司股價的影響來自兩個方面，一是貨幣寬松和遠端收益率下行有利于債券牛市，從而對提升保險公司債券投資收益以及存量資產的公允價值呈現正面作用；另外，流動性寬松有利于股市穩定，從而利于大盤藍籌股票的回升。

銀保新政凸顯期繳短板

從2011年至今，保費呈現“U”型走勢， 2012年是U型底部，2013年保費回升明顯，預計2014年壽險行業保費會維持增長狀態。但2014年保費增速將一如既往呈現季節性因素，即呈現前高后低特征。

一季度保險公司主要以沖量為主，尤其是躉交銀行保險和繳費期較短（3-5年期交）的個險產品銷售較多，二季度之后保險公司銀保渠道保費將大幅下降，個險新單主要以5-10年期交為主。整體看預計全年壽險行業保費增長維持在10%左右，產險行業保險增長亦維持在10%左右。

由于政策因素，4月將成為2014年銀行保險保費的拐點，并成為影響4月后保費增長的主要負面因素。

1月，保監會和銀監會聯合下發了《關于進一步規范商業銀行代理保險業務銷售行為的通知》，由于該政策是4月1日正式實施，從一季度銀保渠道銷售較多的公司看，滿足20%條件的保險公司很少，銀行網點要想達到20%的要求，將不得不壓縮躉交銀行保險的規模。尤其二季度結束后，各地監管機構會要求一些超標的銀行網點進行整改，預計三四季度銀行保險環比下滑的情況會更加明顯。

數據顯示，一季度銀保市場新單規模保費排名前五的保險公司分別是：中國人壽491億元、人保壽險330億元、華夏人壽279億元、新華保險214億元、生命人壽186億元。從一季度銀保市場新單規模保費的同比增幅來看，中國人壽一季度同比增101.4%，人保壽險同比增126.8%，華夏人壽同比增407.4%，新華保險同比增306.9%，生命人壽同比下滑26.3%。

但一季度中國人壽期繳保單在銀保中占比不足5%，新華不足4.5%，10年期繳的占比會比這個數據更低。可見銀行網點要滿足20%的監管指標，只能大幅壓縮銀保規模，因為期繳銀行保險的規模提升難度較大。從全年來看，這個文件對于銀保的打擊是殺傷性的，實際上4月的數據已印證了這一判斷。

大多數保險公司4月銀保市場期繳保費環比負增長，如中國人壽為4.64億元，環比下滑63.3%；新華保險為1.83億元，環比下滑47.5%；太平人壽為1.28億元，環比下滑43.8%；太平洋人壽為1.2億元，環比下滑63.9%。前4個月的銀保市場期繳保費方面，40多家保險公司共實現98.29億元，同比下滑6.6%。

在40多家公司中，前4個月的銀保市場期繳保費僅有9家公司出現同比正增長，其余各家公司依然下滑嚴重。下降較多的如新華銀保市場期繳保費為11.34億元，同比下滑23%；太平洋人壽為10.89億元，同比下滑14.6%。

銀行保險產品主要以躉交的高現值保單為主，這種保單的特征是高現值、高成本、高資本占用，實際保單期限較短，保險公司在支付高收益之后，很難在短期內打平攤回成本。所以在過去兩年，我們發現即使銀保做得好的保險公司，其新業務價值增長情況也未呈現改善狀態。

目前上市保險公司主要以價值為導向，適當控制規模增長，因此，銀行保費下滑對上市保險公司新業務價值的影響有限。但《通知》卻對平臺類保險公司和銀行系保險公司有很大的影響，這種影響主要來自流動性的影響，從而影響現金流和資產配置。

個險新單增長有持續性

由于個險新單保費增長是保險公司新業務價值穩定增長的強大動力，其也成為考察保險公司保費增長的唯一核心指標。

2014年，個險新單保費增長呈現前高后低走勢。一季度個險新單保費高速增長，除了基數原因和2013年12月儲備的業務外，主要因為保險公司在開門紅的前三個月主打3-5年繳費期相對較短的產品，個險主要以沖量為主。

這種短期促銷的行為并不能持續，預計下半年個險新單保費的增長將放緩，這是保險公司主動調整的結果，下半年5-10年以上長期繳費的保險產品將成為保險公司主打產品，從而推動保險公司分支機構完成價值指標的考核。

個險新單保費的增長具有持續性的主要判斷來自于：1.遠端收益率曲線下行拉低理財產品的收益率，從而間接增加保險的競爭力；2.定價利率市場化增加了傳統保障型保險產品的定價空間，保險公司推出保障型保險的意愿增加；3.保險公司代理人規模還在穩定增長，但保險公司更加注重團隊穩定和存量人員產能的挖掘；4.保險產品定價、條款差異化明顯，產品本身的好壞直接決定產品銷量，保險公司對產品研發更加重視市場需求。

此外，出于價值和賠付考慮，保險公司在產品差異化的基礎上，也注重消費人群和地域差異的特征，這種銷售上的變化改變了過去保險公司一刀切、全國一盤棋的局面。中國人壽在上半年推出一款防癌保險，就明確規定將東北三省等18個癌癥高發區域列入禁售名單，這些都是近兩年才產生的變化。

除了銀保和代理人渠道外，互聯網和電商平臺近兩年越來越受到保險公司的重視。根據中國保險行業協會統計數據，2011年至2013年國內經營互聯網保險業務的公司從28家上升到60家，年均增長達46%；規模保費從32億元增長到291億元，三年間增幅總體達到810%，年均增長率達202%；投保客戶數從816萬人增長到5427萬人，增幅達566%。

如上所述，4月1日執行的銀保新政對于平臺類保險公司打擊很大，因此，這類公司下半年會更加注重與電商平臺的合作，通過在電商平臺推出躉交高現值保單，來對沖銀保新政帶來的保費沖擊。2月，蘇寧云商正式獲得保險代理牌照，成為中國商業零售領域第一家具有全國專業保險代理資質的公司。目前京東也在申請保險代理銷售牌照，尚等待保監會的批復。

而退保將是影響全年保費實際留存量的主要威脅。從一季報情況看，退保仍然是影響2014年保險行業現金流的主要因素。退保的波動對保險公司現金流、利潤、資產配置都產生較大的影響。在2013年之前，退保問題在保險公司經營中處于平穩狀態，問題并不突出。但從2013年開始，退保成為威脅保險公司現金流的主要因素。

退保大幅增長的主要原因是高現值、快速返還保單的銷售，其次是理財產品對保險產品的替代效應，最后是期繳產品退保高峰的疊加。退保主要來自銀行渠道銷售的躉交高現值保單。

由于平安壽險在產品結構方面堅持價值優先的原則，銀保在保費中占比很小，因此，平安壽險退保情況在過去幾年沒有太大變化，反而呈現優化趨勢。但自從2013年以來，國壽、太保壽險和新華的新單業務結構中，通過銀行渠道銷售的高現值、高退保的保單較多，加之續期保單在4-5個保單年度退保增加，疊加結果導致一季度三家公司的退保率居高不下。

定價利率不會無限放開

定價利率改革將是2014年下半年投資者主要關注的話題，尤其是分紅險定價利率市場化關系行業傭金的變化，目前新單保費的90%、規模保費的80%以上都是分紅保險，因此，分紅保險定價利率市場化改革可謂牽一發而動全身。

保監會近日內部下發“關于征求對《萬能保險精算規定（征求意見稿）》意見的通知”，萬能險費率改革有望于下半年啟動，改革涉及增加萬能險風險保額、初始費用率和退保費用率調整等。

此次費改未涉及定價利率調整，據報道，此次征求意見稿對風險保額的調整為：意外和疾病死亡風險保額不低于保單賬戶價值的20%，意外死亡風險保額不低于保單賬戶價值的50%。而此前規定為個人萬能險在保單簽發時的死亡風險保額不得低于保單賬戶價值的5%。期繳萬能險的基本保險費初始費用上限比例，第一年和第二年分別為40%和20%，而2007版相關文件的規定則是50%和25%；躉交萬能險的初始費用上限比例，5萬元及以下部分和5萬元以上部分分別為5%和3%，2007版的規定是10%、5%。退保費用比例上限，第一至第五年分別為5%、4%、3%、2%、1%，2007版的規定是10%、8%、6%、4%、2%。

種種跡象表明，萬能保險定價相關規定會在近期推出，但短期不會推出分紅保險的定價利率改革措施。最快的情形是2014年放開萬能保險的最低保證利率，由于萬能保險屬于賬戶累積型，除非將保證利率設定很高（如7%），否則只要保證利率低于結算利率，放開萬能險的保證利率對萬能險產品的價值將沒有明顯影響。

而分紅保險2014年定價利率放開的可能相對謹慎，主要原因是保監會過去幾年提倡保險產品回歸保障，如果目前時點放開分紅保險定價利率（目前行業新單保費分紅保險占比接近90%），那么在同樣保底利率基礎上，客戶更傾向購買分紅險，回歸保障又成為一種空話，這與保監會過去幾年倡導的理念相背離。未來更可能的模式是將分紅險保證利率從2.5%上調（如3.5%），但不會放任定價利率無上限。

投資收益更加穩定

投資是保險公司的主營業務之一，投資改善是經營改善的前提，相對保費，投資的改善更快，而經營的改善具有滯后性。歷史經驗證明，投資改善的下一年，往往是保費改善的年份。2007年投資收益11.07%，2008年保費增速達到50.34%；2008年投資收益只有3.48%，2009年保費增速為-0.19%；2009年投資收益為5.78%，2010年保費增速上升到12.88%；2012年保險總投資收益率2.79%，2013年保費增速放緩很自然；2013保險公司投資收益率恢復到5%的水平，2014年一季度保險公司保費增長呈現爆發式回升。

從目前情況看，保險公司資產配置的四大趨勢分別為：定存在投資資產中的占比下降、債券在投資資產中的占比上升、權益在投資資產中的占比穩定、另類投資在投資資產中的占比上升。

從過去多年的統計數據看，定存與加息和降息周期呈現較強的相關性。雖然目前時點尚無法判斷降息的時點，但可以肯定的是下半年加息肯定不會出現。定存占比下降將成為趨勢，尤其是定存到期之后，保險公司可能將定存資金直接配置到債券或者另類投資。

受益于流動性放松和遠端資產收益率的下行，二季度債市呈現牛市特征。這直接導致2014年上半年保險公司在債券投資上增加資產配置，保險公司債券投資收益率的增加除了來自于債券投資比例的增加，還來自于投資中增加的杠桿。

同時，自2013年以來，保險公司債券投資中企業債/公司債的占比呈明顯上升趨勢，尤其是收益較高的高評級公司債/企業債獲得保險公司的青睞。

保險公司在權益投資理念上的成熟，使其正在擺脫權益投資靠天吃飯的尷尬境地。2012-2014年間，保險公司整體倉位維持在10%附近，有些公司甚至降至10%以下。從2013年年報情況看，權益投資對投資收益的貢獻已經很低，而且這些投資收益貢獻更多來自股票和基金分紅，股票價差對投資收益的貢獻很小。

這種權益投資理念的成熟從持倉股票也能得到體現。過去幾年保險公司一直重倉銀行、能源、交通等股票，這些行業股票股價相對穩定，但是卻支持較大的分紅，從股息率角度看，這類股票投資的回報率在5%以上，權益投資固定收益化特征明顯。

保險公司另類投資包含四部分：基礎設施債權計劃投資、不動產投資、股權投資、理財產品投資。截至2013年末，12家保險資產管理機構累計發起設立184項基礎設施和不動產債權投資計劃，注冊規模5818.6億元。其中，2013年新增注冊債權投資計劃90項，注冊規模2877.6億元，注冊數量和規模相當于過去7年的總和。保險債權投資計劃平均投資期限7.19年，平均年收益率6.31%。

其中，2013年新增注冊的保險債權投資計劃平均投資期限7.21年， 平均年收益率6.59%。從投資行業來看，2013年不動產行業新增投資加速，達到1381億元，占當年新增規模的47.99%，主要集中在公租房和棚戶區改造等民生項目；從償債主體看，2013年新增注冊的90 項債權投資計劃中有49項的償債主體為融資平臺，注冊規模1985.6億元，占新增規模的69%；從信用增級看，2013年新增注冊規模中，抵質押擔保占比增長較快，達到34.20%，而大型企業擔保占比下降為27.80%。

保險公司股權投資大部分通過參股產業基金方式進行，保險公司直接進行PE投資的情況較少，主要因為保險公司直接篩選PE項目對人才、項目規模要求較高，參股產業基金更有利于利用產業基金人才優勢進行大規模的資金投資。

理財產品包括銀行理財產品、保險資管產品、證券公司專項資產管理計劃、融資類和非上市公司股權類信托。目前上市險企投資信托占比最高的為新華保險，在投資資產中的占比為5%左右，中國人壽信托投資最少。

由于債券配置中高收益企業債和公司債占比上升和定存資產的下降，非標資產增速在2014年將適當回落，預計2014年底非標資產在總資產配置中占比將超過10%。據平安證券測算，在這種情景下，即使資本市場出現波動，保險公司未來三年總投資收益率維持在5%以上的概率較大。

除了總投資收益率的提升，保險公司投資收益總額的穩定增長還來源于資產規模的穩定增長。目前保險行業總資產規模仍在較快增長，截至2014年4月，保險行業總資產已達8.9萬億元。

整體而言，2013-2015年三年間，保險公司的總投資收益將持續穩定，為保險公司保費增長的穩定打下基礎，從而給保險公司更多調整的時間和空間。單就2014年來看，保險公司會受益于兩類資產配置：債券和另類投資。尤其是二季度以來的債券牛市，目前看三季度債券市場行情仍能持續，這為2014年全年投資收益的穩定打下基礎。

無需過慮資產配置風險

2013年，保險公司期限錯配風險不時出現在媒體上，實際上在過去很多年，保險公司并不存在突出的期限錯配問題，雖然整體看保險公司的負債久期明顯長于資產久期，但這是受保費高速增長的影響。過去多年保險公司保費減去支出一直呈現凈現金流狀態，現收現付制模式能夠充分維持，即使資產久期過短，也不會對資產配置產生風險。

但2013年以來，一些平臺類保險公司的產品結構變化卻使得期限錯配重新得到關注，這是因為理財類和高現值類保單雖然在設計上滿足保險公司5年以上保障期限的要求，但是退保卻是保險公司無法控制的，從動輒20%-30%以上的退保率看，退保對保費現金流的影響較大。考慮退保期限較短，保險公司支付給銀行、電商手續費較高，保險公司需要將資產配置在長期投資上，否則難以支持這種短期高收益的模式，因此，期限錯配就成為平臺類保險公司普遍的經營模式。

實際上，平臺類保險公司的這種運作模式更像是資金池，即將高現值保單的保費注入資金池，資金池配置長期資產，期限錯配，而每年的回報計算結果相對模糊，無法明確區分每張保單的投資范圍和投資收益。

但任何資金池都無法解決兩個問題，即高成本和流動性要求。流動性要求后續必須有源源不斷的活水流入資金池，從而游戲得以持續。但4月1日實施的銀保新政對平臺類保險公司保費收入勢必產生傷筋動骨的影響，如果下半年這類保險公司找不到彌補保費下滑的方法和渠道，期限錯配產生的風險就會加劇。這是因為長期投資尤其是非標類投資，很難在短期進行有價值的變現，因此，保費的變化對資金池投資的影響勢必很大。

不過，這類問題只集中在少數幾個公司中，上市保險公司期限錯配的量不大，隨著監管層會對這類問題越來越重視，如果有一兩家公司出現流動性危機，保監會就會出臺相關的限制政策。

目前市場對非標投資存在誤區，即一提及非標投資就認為風險很大。實際上，目前保險公司非標投資可以認為是固定收益的一類，只是這類投資缺乏標準化的交易流程和交易場所。

從監管層態度看，至少目前監管層對非標投資還是容忍的。在銀監會對非標投資進行限制的背景下，保監會并未針對保險公司非標投資做出明確的限制。至少從目前看，保險公司非標投資還未出現風險案例。

非標投資是保險資產配置的一部分，部分保險產品需要非標投資支持高分紅率或結算利率，目前在保險行業總資產中的占比在適當可控范圍，對非標投資風險需要謹慎，但也無須夸大。非標投資屬于個案投資，很難用行業風險去定義非標投資風險，即使發生問題，也只能是某個或某些個案投資出問題。

事實上，保險公司非標投資風控流程水平高于信托等影子銀行機構，包括對項目篩選、主體評級、擔保要求都相對較高；加上保險公司在非標投資中不會過分追求高收益率，更多從風險角度考慮投資的可能性，其投資主體的現金流和償還性較好。

保險公司投資和經營，都與資本關聯度大，穩定的資本是投資和經營正常進行的基礎。

整體來看，2014年上市保險公司資本需求相對穩定，除新華人壽外，其余上市壽險和產險均無需補充資本。一方面，中國太保財險年初獲準發行40億元次級債，從而將太保財險償付能力提升40個百分點左右；另一方面，隨著中國人壽進入滿期給付高峰，資本呈現釋放狀態。

因此，上市保險公司對資本需求放緩，不需要擔憂其再融資對股本造成稀釋以及對市場產生的沖擊。目前來看，至少在2016年之前，上市保險公司面臨的資本問題都不會提上日程。