上海家化的投資家當

上海家化（600315.SH）前董事長葛文耀在一次活動中稱，上海家化在投資領域還藏有十幾億元的利潤，其中的資產包括一些酒店、股權等，這些也是家化的“現金奶牛”。為此，上海家化停牌一天，隨后的澄清公告表示，媒體報道中提到的公司投資的“酒店”為三亞家化旅業有限公司，“股權”為江陰天江藥業有限公司的股權，上述資產情況已在歷年年報中披露。葛文耀同時在微博中也進行了相關解釋。

上海家化現任董事長謝文堅表示，希望以合適的價格、合適的時間進行出售。如此，這些資產的真實狀況如何呢？

家化旅業盈利平平

公開信息顯示，三亞家化旅業有限公司（下稱“家化旅業”）主要資產是位于亞龍灣的萬豪度假酒店，于2001年12月由上海家化（集團）有限公司（下稱“家化集團”）牽頭在海南三亞設立，注冊資本金1000萬元。2002年5月，家化旅業增資擴股至2億元，其中，上海家化出資4000萬元持股20%，家化集團出資1億元持股50%，其他投資方出資6000萬元持股30%。2005年，因萬豪大酒店項目收尾工作有4000萬元的資金缺口，由各股東按投資比例增資擴股解決，上海家化再次出資800萬元。增資后家化旅業注冊資本為2.4億元。

表1的數據顯示，近三年，家化旅業收入未見增長，盈利基本上是原地踏步，這可能是亞龍灣酒店競爭太激烈的緣故。其給上海家化所提供的利潤年平均約在1000萬元，與上海家化2013年8億元的凈利潤相比，體量太小，即使家化旅業的業績翻倍，也僅能提升上海家化盈利約1個百分點。因此，對于這樣的非主業資產，雖然業績較穩定，賣掉應該是不錯的選擇。參考同類公司，如果以15倍PE的價格出售，上海家化持有的25%股權價值1.5億元，當年一次性處置收益約為0.5億元。

天江藥業前景不錯

公開信息顯示，江陰天江藥業有限公司（下稱“天江藥業”）成立于1992年，1998年，上海家化以長期戰略投資者的身份投資入股。天江藥業是國內生產規模最大的中藥配方顆粒生產廠家，也是唯一一家專營配方顆粒的企業，年總生產能力達25000噸。其市場占有率在行業內始終遙遙領先，天江藥業中藥配方顆粒已成為國內省立、市立中醫院及境外醫療科研機構的首選品牌。

表2顯示，近三年，天江藥業年營收增長率約為42%，凈利潤年增長率約為37%，體現出高增長態勢。為上海家化提供的投資收益年年攀升，2013年達到約1.3億元。

要知道，目前A股制藥類企業可以達到這個利潤水平的只有寥寥幾家，天江藥業利潤率高達20%以上，如此低調，真是“悶頭賺大錢”。可供參考的是，同仁堂（600085.SH）2013年凈利潤約6.6億元，市值目前約為220億元；雙鷺藥業（002038.SZ）2013凈利潤約為5.8億元，目前市值約為200億元。天江藥業如此高的利潤水平和增長速度，如果可以持續的話，作價100多億元甚至200億元出讓，都是有可能的。如此而言，上海家化對其23.84%的持股比例對應市值約為40多億元，一次性處置收益可以高達40億元。

但問題是，這個成交價只是略小于當初平安收購上海家化的51億元的出價，誰有實力接這個盤？對于這樣一個高增長的標的，有誰會在豬崽瘋長時，而不是出欄之時賣掉呢？

天江藥業屬于大健康產業中的中藥快速消費品，是朝陽產業。如果上海家化的發展戰略定位是比肩跨國企業強生、聯合利華，做中國超級一流快消品企業的話，那么，在其產品線中，日化產品關乎美容，可以充當其“面子”產品；醫藥產品關乎健康，可以充當其“里子”產品。“面子”產品和“里子”產品涉及兩個有很大交集，可以產生協同效應的產業（如中國第一藥妝佰草集），完全可以“里應外合”，未來拓展空間很大。

因此，天江藥業不必賣掉。從短期目標來看，如果賣掉了天江藥業，到哪里可以找到比其增長更好的標的呢？如果新項目不能超越老項目，勢必會拖累上海家化業績增長。體現在財務指標上，凈資產收益率會大打折扣。

其他投資價值難料

除了上述兩項目外，上海家化還有什么有價值的，或者被投資者忽視的資產項目呢？

首先來看絲芙蘭合資項目。絲芙蘭（SEPHORA）隸屬于法國LVMH集團，在全球擁有1600多家店鋪，和屈臣氏一樣，是家喻戶曉的化妝品連鎖專賣店。不同的是，絲芙蘭以中高端產品為主，屈臣氏以大眾化產品為主，是平價店或便利店概念。

上海家化與絲芙蘭在上海和北京分別成立了絲芙蘭（上海）化妝銷售有限公司和絲芙蘭（北京）化妝銷售有限公司，上海家化持股比例均為19%。年報顯示，對上海合資公司投資成本為4273萬元，對北京合資公司投資成本為1236萬元，合計約為5500萬元。因前幾年絲芙蘭門店虧損，按會計謹慎性原則，上海家化對兩家公司全部計提了長期股權投資減值準備，即在該會計項目下余額為零，換句話說，如果把這部分股權賣掉的話，在會計上成本是零，能賣多少錢就會貢獻多少一次性處置收益。

當然，上海家化當初和絲芙蘭合作，是想借助于絲芙蘭渠道走向歐洲，走向國際，尤其是佰草集的國際化。目前來看，絲芙蘭在中國的門店還處于前期擴張階段，暫時虧損是難免的，這部分股權投資還是有一定價值的。

其次是國泰君安投資項目。2010年上海家化年報顯示，投資國泰君安6450萬元，持有500萬股。2013年，國泰君安每股收益約為0.50元，今明兩年有望IPO上市，參考目前同等規模上市券商20-25倍的PE水平，其IPO價格與上海家化當初的購入價基本持平，似乎沒有賺錢。這是因為，上海家化是在2010年買入國泰君安股權的，參考的是國泰君安2009年的盈利水平，當年國泰君安盈利很好，每股收益約為1.34元，上海家化是以約10倍的PE水平買入的。但不幸的是，2013年國泰君安盈利只有2009年的一半左右，雖然可以變現的估值水平高了，但是兩者相抵，基本上是不賺不賠。所以說，這塊資產要想賺錢，還得看中國資本市場的臉色，只能寄希望于牛市來臨，這樣券商的盈利和估值水平才能大幅上升。

最后順便提一下位于北外灘的家化大樓。家化大樓建筑面積約2.2萬平米，但其產權人是家化集團，不是上市公司資產。因此，賣掉大樓對上海家化報表沒有影響，但是卻可以增加家化集團現金流并進而緩解平安信托資金壓力。

目前上海家化有6億多元的可供出售金融資產，主要是購買的理財產品。截至2014年一季度末，賬上有約22多億元的貨幣資金。雖然這些資金并沒有閑置，可以提供些“三瓜兩棗”的財務收益，但是如果能將這部分閑置資金利用起來，通過并購，轉化為業務的增長，不但可以提高上海家化的估值水平，更重要的是可以擴充上海家化的業務體量。在消費品行業，并購是實現企業跨越式發展的有效途徑，雖然難度系數很高。上海家化有資金，有渠道，有品牌，有口碑，有不錯的公司文化和經營團隊，做得好的話可以產生很大的協同效應。在經濟學意義上，這也是上海家化的機會成本，不用就浪費了，用得好的話就是收益。

上海家化這兩年連續遭遇人事動蕩，股價也從2013年8月的最高價跌落了四成左右，很多持股時間很久的公募基金也相繼撤出，但是，決定企業本質屬性的因素很多，管理層更迭僅僅是一個方面，評判一個企業的價值還得要綜合、全面、動態地去看。

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