依賴單一客戶 百利科技盈利能力存疑

湖南百利工程科技股份有限公司（下稱“百利科技”）于4月份公布其招股說明書，擬登錄上交所，保薦機構(gòu)為華融證券股份有限公司。

據(jù)公司招股說明書介紹，百利科技在合成纖維的聚酰胺產(chǎn)品鏈工程設(shè)計領(lǐng)域居龍頭地位，在合成橡膠工程設(shè)計的細分領(lǐng)域具有行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)和競爭優(yōu)勢。

不過，公司雖標榜為“龍頭”、“行業(yè)領(lǐng)先”，但《證券市場周刊》記者在查閱其招股說明書后發(fā)現(xiàn)，百利科技一直處于增收減利、賠本賺吆喝的經(jīng)營狀況，而其正在履行的重大合同均來自一家客戶，經(jīng)營風險可見一斑。尚未上市就已預告，可能“上市當年營業(yè)利潤比上年下滑超過50%”，百利科技的上市路著實隱憂重重。

增收減利 賠本賺吆喝

百利科技是一家專業(yè)從事工程咨詢、設(shè)計和工程總承包業(yè)務(wù)的科技型工程公司，主要服務(wù)于石油化工、現(xiàn)代煤化工行業(yè)，覆蓋合成纖維、合成橡膠、合成樹脂、材料型煤化工和油氣加工儲運五大業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

從百利科技披露的財報來看，2011年-2013年，公司主營業(yè)務(wù)收入分別為2.90億元、4.45億元和7.56億元，2012年和2013年主營業(yè)務(wù)收入分別較上年同期增長53.7%和69.8%，呈逐年遞增態(tài)勢。不過，報告期內(nèi)公司凈利潤并未能隨營收同向增長，此3年間，公司實現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤分別為9323.61萬元、9993.23萬元和8577.01萬元，在主營業(yè)務(wù)收入同比增長近七成的情況下，2013年凈利潤卻較上年同期下滑14.17%。增收卻減利，這讓公司有賠本賺吆喝的嫌疑。

業(yè)績大幅波動的背后，伴隨的是毛利率的逐年下滑，乃至腰斬。2011年-2013年，公司綜合毛利率分別為57.17%、44.20%和26.38%，短短3年間，綜合毛利率從57.17%跌至26.38%，降幅高達53.9%。

對此，百利科技在招股說明書中解釋道，“公司毛利率相對較高的工程咨詢、設(shè)計業(yè)務(wù)收入占比逐年降低，毛利率相對較低的工程總承包業(yè)務(wù)占比逐年增加，導致了公司綜合毛利率呈現(xiàn)逐年下降趨勢，從而使得報告期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了一定的波動。”

招股說明書顯示，2011年-2013年，百利科技工程咨詢、設(shè)計業(yè)務(wù)毛利率分別為62.17%、64.72%和52.65%，毛利率雖高，但上述業(yè)務(wù)占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例卻急速下降，報告期內(nèi)，百利科技的公司咨詢、設(shè)計業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入2.51億元、2.34億元和1.58億元，呈現(xiàn)逐年遞減趨勢。截至2013年底，上述業(yè)務(wù)收入占比下滑至20.97%。

與此相對的是，毛利率偏低的工程總承包業(yè)務(wù)收入在營收中的占比從一成多漲至約八成，招股說明書顯示，2013年百利科技的工程總承包項目毛利率僅為19.32%。

百利科技的毛利率跟同行相比也明顯偏低，比如，無論是業(yè)務(wù)范圍還是規(guī)模上都跟百利科技相近的三維工程（002469.SZ），2013年其工程總承包業(yè)務(wù)的毛利率是38%，為百利科技的兩倍。

另外，令人疑惑的是，雖然百利科技稱，公司的工程咨詢和設(shè)計業(yè)務(wù)毛利率相對較高，但本次募集資金主要投向，卻是毛利率要低得多的工程總承包業(yè)務(wù)。

業(yè)務(wù)高度集中 客戶過于單一

從招股說明書披露的數(shù)據(jù)來看，百利科技業(yè)務(wù)高度集中，業(yè)績依靠單一大客戶的特征非常明顯。

招股說明書顯示，報告期內(nèi)公司前五大客戶（窄口徑）收入合計占同期營業(yè)收入總額的比重分別為57.82%、72.87%和90.69%；若將中國石化集團成員企業(yè)和中國石油集團各成員企業(yè)以匯總口徑計算的公司前五大客戶收入合計（寬口徑），比重將高達69.93%、86.41%和95.14%。

對此，百利科技解釋稱，中國能源、石油、化工行業(yè)特點決定了公司所服務(wù)的目標客戶主要集中在中國石油集團、中國石化集團以及其他國有和民營大型集團；同時受制于公司資金、人員等因素，公司特定年度能夠承接并執(zhí)行的合同數(shù)量有限，單個合同金額較大的特點決定了公司的客戶集中度較高。

由于公司總承包業(yè)務(wù)主要客戶過于集中，導致公司對項目的開工時間和完工進度等都無法嚴格掌控，從而極大地受到客戶的制約，使公司營業(yè)收入存在大幅波動的風險。百利科技坦承， 受此影響，公司可能“上市當年營業(yè)利潤比上年下滑超過50%”。

百利科技的前五大客戶中，一家名為山西潞寶興海新材料有限公司（下稱“山西潞寶”）的企業(yè)頗為搶眼。根據(jù)招股說明書披露的信息，百利科技正在履行的重大合同——17個分包合同和14個采購合同，全部為山西潞寶的項目采購。百利科技主要客戶中，2012年度來自這家公司的收入為1.21億元，占百利科技營業(yè)收入的27.19%，到2013年，來自山西潞寶的收入已高達5.90億元，占公司營業(yè)收入的78.09%。

記者查閱招股說明書發(fā)現(xiàn)，在2011年的時候，百利科技的財報中尚未出現(xiàn)山西潞寶的身影，而到了2013年，山西潞寶的業(yè)務(wù)收入占比一躍而至百利科技營業(yè)收入的近八成，穩(wěn)坐百利科技第一大客戶的位置。

記者再查閱工商資料發(fā)現(xiàn)，山西潞寶是一家2012年3月8日剛剛注冊的新公司，百利科技業(yè)務(wù)如此依賴這樣一家單一大客戶，其中暗藏的風險不言而喻。

應(yīng)收賬款大漲 資金營運存隱憂

百利科技賬面上龐大的應(yīng)收賬款是另一個令人擔憂的地方。

招股說明書顯示，2011年-2013年，百利科技應(yīng)收賬款期末余額分別為1.16億元、2.17億元和4.59億元，2012年和2013年較前一年增長幅度分別達到87%、111%。

2013年，公司應(yīng)收賬款占同期營業(yè)收入的比例已高達60.74%，占流動資產(chǎn)的比例達64.28%，而在2011年時，上述兩項比值僅分別為40.33%和48.95%

值得注意的是，公司應(yīng)收賬款大幅飆升的兩年（2012年、2013年），正是與第一大客戶山西潞寶展開緊密合作的時候。

百利科技稱，隨著公司與山西潞寶項目的推進，需要不斷墊付資金。據(jù)招股說明書顯示，公司2013年應(yīng)收賬款余額較2012年末增加2.41億元，其中新增來自山西潞寶的為2.48億元，占公司應(yīng)收賬款總額的54.09%。另外，隨著公司工程總承包項目的推進及公司經(jīng)營規(guī)模的擴大，公司應(yīng)收賬款可能會進一步增加。

百利科技聲稱，公司客戶主要是大型國有企業(yè)以及大型民營龍頭企業(yè)，企業(yè)實力相對較強、信譽較好，應(yīng)收賬款質(zhì)量較好。不過，從近年公司應(yīng)收賬款的回收情況來看，似乎并沒有那么樂觀。2012年，公司1年內(nèi)應(yīng)收賬款為1.77億元，到2013年，公司1-2年應(yīng)收賬款9230萬元，僅收回還款7770萬元，尚不足一半。

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來看，公司回款情況亦不如意，報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)次數(shù)逐年下降，2011年-2013年，百利科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.7次、2.66次及2.23次，遠遠低于同行業(yè)上市公司11.58次、9.49次、5.07次的平均值。

應(yīng)收賬款不能及時回收也給公司帶來一定的營運資金壓力，截至2013年底，百利科技短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款合計超過4億元，上一年該數(shù)字僅為1.79億元。同時，百利科技資產(chǎn)負債率明顯提升，2012年為61.12%，2013年稍有下滑但仍達58.67%。可比公司三維工程2011年-2013年的資產(chǎn)負債率分別是18.34%、17.83%、15.94%。

近年來，國民經(jīng)濟增速放緩，公司下游行業(yè)市場競爭加劇，導致下游企業(yè)項目建設(shè)投資增速放緩，項目建設(shè)投資意愿減弱，以及行業(yè)內(nèi)公司之間市場競爭的加劇等因素影響，百利科技工程咨詢、設(shè)計業(yè)務(wù)量減少的同時，工程總承包業(yè)務(wù)已逐漸取而代之，成為公司當前營業(yè)收入和利潤的主要來源。

不過，工程總承包項目的各個階段均對資金有較大的需求，充足的資金儲備是成功獲得工程總承包項目的必備條件。資金不足，將使得公司能承接并執(zhí)行的項目數(shù)量有限，極大地制約公司規(guī)模的擴張。

然而，資金正是公司的短板。百利科技資產(chǎn)主要由貨幣資金、應(yīng)收賬款、預付賬款和存貨等流動資產(chǎn)組成，這使得公司無法通過資產(chǎn)抵押貸款的方式獲取營運資金。從資產(chǎn)負債表看，2012年和2013年，在百利科技跟山西潞寶大規(guī)模合作，亟須資金的時候，公司的長期借款一欄，居然全部為零。

一方面是應(yīng)收賬款的快速增長；一方面是資金的大量需求，再加上銀行對工程總承包業(yè)務(wù)公司的惜貸，百利科技的營運資金窘?jīng)r可想而知。事實上，受制于營運資金的缺乏，百利科技業(yè)務(wù)已引發(fā)系列反應(yīng)。因為資金規(guī)模小，公司工程總承包項目的承攬和運營能力受到制約，使得公司業(yè)績受單個項目的影響非常明顯，公司盈利水平受到很大制約，也增加了公司的盈利風險。

本次募投資金中，94%將投向工程總承包業(yè)務(wù)，為其提供流動資金，百利科技對資金的渴求可見一斑。