鋼鐵反彈而非反轉

自4月鋼價階段性企穩以來，行業盈利出現較為明顯恢復。以熱軋品種為例，由于庫存周轉的毛利近期已經上升至300元/噸的水平，如果不考慮原材料庫存周轉影響，熱軋即時毛利已經上升至400元/噸的水平，創出2011年以來的新高。即便是價格相對弱勢的螺紋鋼，二季度估算毛利整體水平環比一季度也有較為明顯的恢復。

以熱軋品種為代表的行業盈利在二季度出現恢復是已經發生的事實，這種盈利恢復是否會持續？此次盈利反彈與近兩年需求增速下臺階階段的歷次盈利反彈是否有本質差別？如果有，這種有別于過去的因素能否帶動行業盈利反轉？是反彈，還是反轉，這是判斷一個持續在底部徘徊的行業是否具備彈性的重要標準。

歷史：供需格局決定盈利波動

自2012年經濟總量增速下滑以來，行業共出現兩次盈利反彈，分別發生在2012年9月中旬-2012年11月中旬、2013年6月中旬-2013年8月中旬。

2012年9月中旬-2012年11月中旬，鋼價階段性上漲10.22%，成為盈利反彈的主要原因。

鋼價反彈帶動礦價、焦炭等價格也紛紛上漲，其中礦價與鋼價同步反彈但幅度更大，焦炭反彈滯后于鋼價，反彈步伐出現分化與礦石、焦炭庫存及供給狀況差異相關。

在盈利反彈后期，礦價漲幅明顯超過鋼價，導致盈利環比停止改善但依然維持較高水平。隨著鋼價最終下跌，盈利也重新下滑為負。

2012年9-10月，一方面，鋼鐵主要下游同比增速均有所上升，其中交運、倉儲及郵政固投同比增速環比恢復最為明顯；另一方面，行業對于政府刺激政策投放預期較為強烈。

不過，在11月以后下游需求同比增速出現明顯下降，行業盈利也隨之下滑。

2013年6月中旬-2013年8月中旬，鋼鐵行業盈利反彈的主要特征是供給收縮、需求企穩。與2012年9月盈利反彈情況相似，本次盈利反彈亦由鋼價恢復帶動，期間鋼價緩慢上漲5.71%。同時，隨著后期鋼價反彈結束，行業盈利開始出現下滑。

在礦石產能制約尚且不大之時，礦價跟隨鋼價反彈成為必然，2013年6月同樣上演了鋼價、礦價同步反彈的情狀。而焦炭價格則一如既往地滯后于鋼價、礦價。

本次盈利反彈之前，行業開工率整體依然呈現下降趨勢，即便降幅不及2012年9月，但也同樣為鋼價反彈創造了有利條件。

后期在盈利回暖帶動下，開工率持續上升并維持高位，最終制約了鋼價上漲，成為終結盈利改善的主要原因之一。

2013年7-8月，鋼鐵主要下游同比增速呈逐步提升趨勢。隨后需求出現調整，制約鋼價反彈，并最終導致盈利出現下滑。

通過回顧2012年以來行業兩次盈利反彈情況發現：需求恢復疊加前期供給調整帶動鋼價反彈成為兩次盈利恢復時期的共同特點。反彈趨勢最終都被盈利恢復刺激供給上升過快導致的供需格局惡化所終結，而當后期需求再次回落，盈利迅速出現惡化。

反彈未能持續的核心原因在于產能過剩并未得到根本性解決，而需求下臺階的大趨勢會使得行業在價格和盈利反彈后仍會有創新低的表現。

也正是基于這種預期，在過去的兩次盈利恢復期間，行業股價均出現小幅下跌，不過仍有小幅的超額收益。

本輪：本質相同、幅度不同

雖然房地產投資和城鎮固投增速依然回落，但二季度需求仍然出現了逐步企穩的跡象：1.制造業PMI指數從3月50.2的低點小幅上升至5月的50.8，階段性底部已經出現；2.2014年全社會用電量同比增速雖下臺階，但逐月來看，增速下滑趨勢已經有所緩解。

綜合各項數據來看，二季度經濟活力的確有所恢復，行業需求大概率階段性企穩。

與過去兩次的經驗一樣，盈利觸底反彈之前，行業供給在虧損壓力之下出現顯著的被動收縮，中聯鋼調查的唐山高爐開工率和Mysteel調查的全國163家鋼企高爐產能利用率在3月均有快速下滑并打出尖底。

在礦價下跌和盈利虧損的壓力之下，鋼廠不斷減產適應下滑的需求，此時需求的企穩將驅動行業供需格局改善，持續下滑的盈利出現拐點。本輪行業盈利恢復的驅動力不外乎行業調整過程中供需格局的自然演變，這也是經濟調整過程的自然結果，與產能調整期盈利反彈的經驗并無差異。

需要注意的是，熱軋估算毛利反彈幅度已經超越了前兩次，其直觀原因是熱軋價格企穩的同時，原材料鐵礦石卻繼續下跌。4月以來，鋼價企穩，而礦價下跌的分化是本輪盈利改善與以往鋼價礦價同漲同跌的重要區別。

在盈利恢復過程中，產能彈性較大的中小鋼廠高爐開工率上升卻相對較為緩慢，并未對鋼價造成供給壓力。產能過剩背景下的一個較為合理的解釋可能是：一方面，中小鋼企因為信貸融資、環保方面的約束，檢修復產相對遲滯；另一方面，由于產能問題相對嚴重，本輪反彈過程螺紋鋼品種盈利恢復力度不足，中小鋼廠盈利預期相對謹慎，一定程度影響了復產的進度。

與過往經驗最不同的一點是，二季度以來鋼價表現普遍相對平穩，但是礦價卻繼續下跌，使得鋼企利潤恢復幅度有所增大。然而，同為原材料的焦炭價格與鋼價表現一致基本持平。由此來看，二季度鐵礦石價格下跌更多源于自身，如海外低成本礦供給快速釋放、港口融資礦調查事件等因素。

考慮到環比均值跌幅較大的鋼價和小幅增長的產量，二季度鋼鐵行業收入大概率環比繼續下滑。然而，行業盈利卻在收入下滑的情況下出現較為明顯的改善。在一個總量不斷收縮的產業鏈中實現盈利恢復幅度擴大，說明經過幾年的調整，鋼鐵行業自身在黑色金屬產業鏈中的地位開始出現上升：一方面是下游需求相對平穩和鋼鐵產能緩慢調整有利于鋼鐵行業夯實底部；另一方面，鐵礦石供給的快速釋放導致礦石在黑色產業鏈中議價能力顯著弱化。只不過受制于產業鏈收縮，因為產業鏈地位提升帶來的盈利彈性相對有限。

一個典型的案例是2014年大中鋼企5月銷售收入3166億元環比降0.53%，實現利潤28.47億元環比增長1.32倍，不過利潤率僅為0.9%，環比4月的0.38%小幅上升。

相同的結局

在供需格局維持平穩、不出現惡化的前提下，產能鈍化只是產能釋放速度放緩，并不代表產能出清，只要高盈利存在，逐利的鋼廠始終都會釋放產量，這是產能過剩的本質。

根據中聯鋼統計，國內42家100萬噸產能以上的熱軋生產企業6月熱卷計劃總量為1125.71萬噸，日均生產量37.52萬噸，較上月增量1.94萬噸，環比漲幅5.44%。

歷來開工相對較滿的重點企業增加了盈利品種熱軋的計劃產量，6月上旬的粗鋼日產對此也有所反映。重點鋼企都是如此，更加市場化和盈利導向的中小企業釋放產量的意愿更強。

在近期高盈利的刺激下，產量逐步釋放致使供給壓力加大。雖然供給端的調整使得產能釋放速度有所放緩，但供給壓力始終會顯現，行業盈利空間受到壓縮。

目前，93.75美元的普氏指數已經處于歷史相對較低水平，雖然鐵礦石從產業鏈議價能力有所下降，但邊際成本定價和國內高位鋼鐵產量繼續增長使得目前的鐵礦石價格得到較強的成本支撐，指望礦價繼續快速下跌緩解成本壓力的空間似乎有限。

由此來看，若需求繼續維持平穩，產能彈性鈍化與礦石產業鏈弱化繼續提供盈利空間的可能性不大。實際上，決定行業盈利反轉還是反彈的核心因素不在于其產業鏈相對地位的高低，而是需求能否帶動產業鏈供需格局持續好轉。

因此，未來行業盈利如何演繹完全取決于需求的變化。關于下半年經濟的判斷，市場存在廣泛的爭議：相對悲觀的觀點認為，結構性債務使得貨幣總量寬松的意義有限，高利率風險需通過定向降準和規范政府融資實現，經濟增速繼續放緩；市場也不乏出口回暖帶動周期行業盈利回升和制造業投資復蘇，下半年經濟逐步回暖的樂觀觀點。

無論怎樣，對于鋼鐵行業而言，即便經濟企穩但波動收斂和結構調整使得驅動周期的力量減弱，行業需求則有可能面臨繼續下臺階的風險。受制于總需求的回落，產業鏈整體仍處于收縮的大背景，因為產業鏈地位提升帶來的盈利彈性相對有限，行業盈利只能回歸均值而難以持續改善。

作者為長江證券分析師