董事會七宗罪

上市公司的股權大戰此起彼伏，硝煙彌漫。

據統計，2014年以來十余家上市公司爆發了股權爭奪戰，眾多“資金大鱷”對這些公司的控股權躍躍欲試，并且屢屢舉牌，通過二級市場或者大宗交易攬得籌碼，以期把原控股股東趕下臺。

為何2014年的資本市場上“野蠻人”格外活躍？業內人士指出，這與當前股市處于低點，多數上市公司股價偏低有關。同時，目前遭遇“野蠻人”的上市公司有一個共同特點，即為“無主”公司——沒有實際控制人或第一大股東持股比例較低，如萬科A（000002.SZ）、工大首創（600857.SH）、金地集團（600383.SH）、長園集團（600525.SH）等。

多年來，受種種因素影響，A股存在著不少“無主”上市公司，這些無主的上市公司通常股權極為分散，控制權不穩定，因此很容易招來“野蠻人”的垂涎發生股權之爭。

據不完全統計，兩市共有約100家上市公司目前無實際控制人，較上年同期的50家大幅增加。從這個角度來說，未來A股市場上的“野蠻人”有了更多狩獵目標，控股權之戰或將越來越熱鬧。

而上市公司的治理是盤大棋。公司治理關注的往往是法律法規以及退市制度無力覆蓋的盲區。上市公司大股東在與中小股東博弈中，不但完全掌握在位者優勢，更可以動用屬于全體股東的錢聘請法律顧問、財務顧問乃至公關公司武裝自身。因此，他們很少公然觸犯現行法律法規，而是在法律法規的盲區里實施敗德行為。否則，小股東需要干的事情不是“舉牌”，而是“舉報”了。

股東會、董事會與監事會合稱“三會”，是上市公司治理活動的主戰場。其中董事會又是股東意志表達的最主要陣地，因此，上市公司治理最激烈的沖突必然要通過董事會及董事席位的爭奪來體現。

為此，我們列舉了上市公司董事會的七類敗德行為。

家天下

中國上市公司的股權結構與西方國家上市公司有所不同，西方國家上市公司的股權結構比較分散，而中國上市公司的股權結構的突出特點是一股獨大。

在此背景下，大股東依靠“資本多數決”的規則可以較為輕松地控制董事會，并極有可能因為自身利益，通過操縱董事會的方式侵害中小股東的合法權益。當董事會淪為大股東的附庸，上市公司也就由全體股東的公天下變成了大股東的家天下。

這一點，在大股東通過關聯交易掏空上市公司頻發上體現得淋漓盡致。以不足30%的股權，濫行100%的權力，這是A股市場大股東濫權的一道獨特的風景。

A股歷史上，上市公司被掏空的案例早期有不少，達爾曼、生態農業等都給投資者帶來了巨大損失。2000年以來由于加強了監管，此類案件逐步減少。

2013年5月，正和股份（600759.SH）被掏空案件被媒體曝光。正和股份子公司北京正和鴻遠置業有限責任公司（下稱“鴻遠置業”）開發的國赫宮項目，背靠北京知名商業街金寶街，同時坐落于王府井商圈，超五星級酒店林立，其所處地段可謂是寸土寸金。

按照當時鴻遠置業銷售人員自己給出的報價表來看，國赫宮大廈開發完成后的房地產價值為36.49億元，剔除評估報告中所列的稅、費，該項目的估值應為23.7億元。

然而，一家名不見經傳的公司——云南金山水園林綠化有限公司 （下稱“云南金山水”），僅花5.1億元就獲得了項目公司鴻遠置業100%的股權，股權的出讓方是正和股份。

2008年和2009年，正和股份先后兩次將所持鴻遠置業51%的股權，出讓給安捷暢達物流公司。2012年，又將剩余49%股權轉讓給云南金山水，轉股所得總額為5.1億元。而在2010年，安捷暢達物流已將鴻遠置業51%股權轉讓給云南金山水，云南金山水將鴻遠置業全部股權收入囊中。

正和股份2009年至2011年每年的凈利潤分別為1.59億元、1.83億元以及1.17億元。子公司鴻遠置業的投資價值回報若計入上市公司將遠遠大于股權轉讓的收益。賤賣子公司鴻遠置業開發的國赫宮項目后，正和股份可謂是損失慘重。

如此難得的香餑餑以低價賤賣已令人生疑，而正和股份的另一個舉動更是毫無經濟邏輯可言。在2010年以5.1億的價格轉讓了鴻遠置業的所有股權后，2012年又計劃以6億元購買國赫宮大廈部分商業區域樓層，如此的低賣高買，嚴重損害了除實際控制人外股東的利益，尤其是中小股東利益。

這樣一系列毫無經濟邏輯的舉措，不禁讓人生疑：上市公司到底是全體股東的公天下還是大股東及董事會的家天下？

濫融資

在證券市場基本功能中，融資無疑處于首要位置。一個喪失了融資功能的市場，一個沒有新鮮血液加盟的市場，變成一潭死水將是其注定的結局，B股市場的表現已經給出了最好的詮釋。

然而在A股市場中，董事會往往將融資功能發揮到極致，投資功能卻嚴重缺失，呈現出“無節操，沒底線”地不斷從股市“抽血”。

從近幾年的情形看，即便在拋開IPO暫停的時間，上市公司再融資額也已經超過了新股IPO的融資總額，呈現出“倒掛”的現象。

A股上市公司的再融資行為表現出明顯的“多”與“濫”的特征。無論是每年實施再融資的上市公司數量，還是從再融資的總額上看，都足以證明“多”的問題。而在“濫”上，上市公司董事會瘋狂“圈錢”時的“獅子大開口”，“不差錢”也要向市場伸手，再融資后將募集資金閑置于銀行或不能使之為增厚股東權益做貢獻等即是最主要的表現。

除此以外，剛上市不久就開始嗜血A股市場的公司也屢見不鮮。例如，興民鋼圈（002355.SZ）于2010年上市，上市后第二年，在2011年董事會就拋出了10.5億元的再融資預案，規模遠超首發的7.1億元。此外，興民鋼圈2010年業績平平，并且公司2010年年報顯示，IPO募集資金專戶里面還有2.07億元的資金尚未使用。

更令人費解的情況是，上市公司欲以再融資來擴大市場份額及降低成本、提高公司業績，然而結果往往是股價下跌、業績下滑，留下“滿地雞毛”無人收拾。

一項統計顯示，2009年實施增發的133家上市公司中共有7家公司當年年報和次年一季報虧損，另外有相當數量的公司次年一季度業績環比上年四季度下滑。例如，青島堿業（600229.SH）和三元股份（600429.SH）分別在2009年6月、11月實施定向增發，2009年年報均由盈變虧。更有甚者，巨額再融資沒能提高盈利能力，反倒是瀕臨退市。

董事會隨意“抽血”、圈錢重于分紅、投資缺少約束等行為，讓中國股市成了銀行擴充資本金的“天堂”、上市公司擺脫銀行貸款依賴的“福地”、廣大小股民被套牢的“夢魘”。然而這種明顯侵害中小股東利益、肆意圈錢的行為卻往往能逃過監管的道道“閘門”。

亂花錢

A股市場上市公司最嚴重的委托代理問題大多存在于大股東與小股東之間。股東利益代言人的上市公司董事會往往會占用公司資金，然后把資金用于一己之利，濫用公帑謀取在職福利和控制力。

根據一份關于中國上市公司業務招待費的統計數據，2012年中國250家上市公司的業務招待費超過1000萬元，9家公司的業務招待費超過1億元。

其中，中國鐵建（601186.SH）2012年業務招待費高達8.37億元，居于榜首。根據中國鐵建的2012年年報，其當年營業收入為4843億元，凈利潤僅為86億元，8.37億元的業務招待費約為其營收的0.17%，凈利潤的9.7%。

由此可以看出，中國鐵建其公司董事會及管理層豐厚的“福利”，盡管公司業績不佳，但是絲毫不影響董事會及管理層滋生的“腐敗”，他們毫不掩飾地吞噬公司的利益，占用公司資金為一己之利而罔顧小股東利益。

大股東一手遮天的董事會，濫用公帑謀取在職福利和控制力的現象在A股上市公司比比皆是。這反映出無論是公司的內部控制，比如說公司的董事會的決策機制，還是信息披露機制，包括信息披露的深度和廣度都存在著諸多問題，有很多法律法規無力覆蓋的盲區。而公司董事會則利用其已有的權力在法律盲區實行敗德行為。

胡作為

經歷了漫長IPO征程后終于跑到勝利終點，許多上市公司還是想大有作為的。尤其是大筆超募資金在手，投資沖動更加不能抑制。

我們看到，大量上市公司的投資是跟著市場熱點走的，熱潮退去，滿地狼藉。更重要的是，作為公司核心決策機構的董事會，成員構成是否有能力對跨地域、跨行業的收購投資有稍許判斷力和掌控力呢？答案如果是否定的，那么，大有作為的初衷必然會落得個胡作非為的結果。

一些上市公司董事會目光短淺，為一己私利胡作非為，或炒作資產重組內幕交易，或變賣資產率性投資，最終的結果是董事會中飽私囊，傷害中小股東利益，損害公司長遠發展，導致公司主營業務持續萎縮低迷面臨被ST甚至丟殼的風險。近兩年典型的有春暉股份（000976.SZ）和四環生物（000518.SZ）多次重組未果。

春暉股份近年似乎一直游走在被ST的邊緣，主營業務多年來也處于盈虧線上，即便公司虧損，董事會也不可能讓其停產，唯有歷經重組改變主營業務抑或變賣資產才會制造新的利潤增長點，公司才有不被ST的希望。

然而，投資者似乎對春暉股份的主業起死回生抱有很大的期望，春暉股份董事會拋出了多次重組計劃，但多次重大事項都無疾而終。而最大的可能性就是大股東不是為了公司能提升業績，也不會注入優質資產，而是在玩弄資本，玩弄財務報告，他們歷次重組都不會讓股民賺錢，而純粹是為了保住公司不被ST才進行重組。

另外，大股東目光短淺，賣資產保殼。2012年11月27日，春暉股份公告轉讓三份資產，這三份資產評估總值為1.16億元，從而讓四季度實現扭虧，這無疑僅僅是在面臨保殼壓力時，搞的非經常損益，對公司長期來說并無益處。

四環生物則是上市21年，6次更換大股東，每次大股東持股比例越來越少， 10次更換證券代碼、兩度被ST，也成為資本玩家爆炒的對象。

而從2007年資本市場達到最高點一直下跌以來，四環生物則因其頻頻重組，股價表現遠超一般股票，不斷創出階段性新高，董事會和大股東對四環生物的爆炒已經到了無以復加的地步。

每一次的重組都為下一步倒騰股票做了準備。作為一只股權結構分散，又無任何有價值的主營業務的上市公司，它在股票市場的存在，不過是一具被董事會和大股東進行重組和置換的軀殼。

只要中國股票市場沒有完善相關退市機制，這種資本玩家的游戲就不會停止，其中的風險和對市場的負面影響只能由小股東承擔。

伐異己

中國公司缺乏包容性，這也許與悠遠的文化傳統有關。但是，作為公眾持股的上市公司，尤其是大股東持股比例很低的上市公司，董事會中容不得任何反對聲音存在，那就不如選擇私有化了，關起門來做皇帝豈不愜意！

公司治理的核心之一就是權力需要制衡，絕對權力絕對產生腐敗，最終將蛀空公司治理基石。

在公司治理的權力平衡或者說角逐過程中，聯系更為緊密的核心點其實更在于各權利方在其中所牽涉的利益和目標，也正是如此，不論是在產業資本和金融資本的聯手與分歧這類投資人伐除元老的案例中，還是在股東和管理層的董事會排除異己的沖突中，大量制衡斗爭的案例涌現也就不足為奇了。

其實，作為公眾持股的上市公司，其本身最大的優勢之一就在于持有不同股份權利的股東或者說利益持有者之間的碰撞與制衡，以推動公司朝著有利于公司或者準確地說有利于公司股東利益的方向發展，這樣的公司才是股東的公司。

但理想與現實總是難以讓人滿意，在A股眾多的上市公司中，一家獨大、排斥異己、鞏固己方利益等的現象與操作層出不窮。各利益群體通過所謂的“維護股東和公司的權益”口號在進行“伐異己”的爭斗，都讓A股市場中大量無法在公司控制和決策中擁有實際發言權的小股東們叫苦不迭、備受損失。

這在近期飽受熱議的上海家化（600315.SH）的新舊角力和天目藥業（600671.SH）的股東內訌中，似乎能讓我們在權利制衡與伐異己樹集權方面有所參考。

上海家化事件顯露出產業資本與金融資本之間的合作與沖突。拋開簡單的孰是孰非的評判觀來說，我們更關注的是，這其中上演的權利互搏所透露出的，到底董事會是應該一家獨大還是納百家言？上海家化近年的角力展示出的是董事會權利制衡與爭執的公司治理，還是一家獨大的局面？

從平安入主上海家化到完全控制這近兩年的摩擦、碰撞和爭斗，最終以葛文耀辭職及其舊部王茁的董事職務被罷免、平安實現對上海家化人事上的完全控制暫告一段落。

隨著董事長、總經理的雙雙出局，原管理層在這場較量中退出，上海家化正式進入大股東平安信托主導的時代。在不少業內人士看來，從2013年5月開始的上海家化內斗事件現在有了最終結果——至少從目前來看，資方勝出。

不作為

上市公司募集資金閑置，募投項目進度嚴重滯后。A股市場上的這類公司更是比比皆是。此外，上市公司還熱衷理財，不務正業更需要警惕。

拿著“閑錢”賺外快的現象在A股市場由來已久。2012年底證監會發布規定，允許上市公司用閑置募集資金購買安全性高、流動性好的投資產品，但要求加強信息披露，不得變相改變募集資金用途。

據不完全統計，2013年有1002家上市公司參與了證券投資，較2012年增加了5.58%。與此同時，上市公司期末持有證券投資金額也從2012年末的7180.55億元提高到了2013年年末的7812.24億元，升幅近10%。進入2014年，已有約1200家上市公司公告與投資理財相關。

隨著炒股行為的風靡，購買理財產品成為上市公司又一“錢生錢”的選擇。2013年有超過150家上市公司的1300多筆投資用于購買理財產品，總規模超過千億元，而2012年這一數量僅為百億元。

業內人士指出，上市公司炒股并非不可。理論上說，上市公司屬于產業資本，對于行業情況比局外人了解得更多，投資起來應該更有把握。但問題是，部分上市公司把過多精力放在炒股上，主要收入來自于金融投資，其行徑與股票型基金無異。在投資過程中盲目追逐市場熱點，水平比散戶強不了多少。

從財務報告看，有些上市公司正面臨“偷雞不成蝕把米”的窘境。主營百貨業務的杭州解百（600814.SH），2013年年末持股數量達到20只，但持股市值卻從最初投資的1332.96萬元下降到1141.93萬元，浮虧191.03萬元。主營紡織機械的經緯紡機（000666.SZ），2012年炒股曾經嘗到甜頭，2013年慘遭“滑鐵盧”，賬面價值縮水7287.27萬元，浮虧35.82%。

既然風險并不小，上市公司為何熱衷于炒股、理財而不是做好主營業務？除了賺快錢的心態外，不少上市公司的解釋是，宏觀經濟形勢不好，實業回報率持續下降，為美化財務報表、維持二級市場股價不得不如此。

靠資本運作，是不是可以規避實業風險？業內人士認為，短期可能有一定作用，長期卻有害無益。眾所周知，中國實業回報率下滑的重要原因之一，就是大量的資金沉溺于虛擬經濟，一定程度上推高了實體融資成本。上市公司本該是民間資金投資實體經濟的一大渠道，如果變成“錢生錢”游戲的二傳手，只會愈發惡化實體企業的融資環境。

走為上

近幾年上市公司高管辭職的現象非常常見，根據《證券時報》統計，2011年全年離職高管人數為3642人次，涉及上市公司1478家，離職人數同比增長約34%，而創業板則是高管辭職的“重災區”，占比超過1/3。其中，2011年12月31日，當天公告披露去職的上市公司高管就多達37位，是2011年最多的一天。

業內人士分析認為，除了部分因為年齡、工作調動、換屆等正常辭職的高管，一些非正常原因高管辭職背后透露出的公司違規問題以及隨之而來的市場風險值得警惕，這種董事會高管在公司出現問題之后隨著以辭職為手段來推卸責任的問題也值得我們關注。最近幾年由于公司高管的責任而導致很多公司出現經濟問題、法律問題等一系列問題之后公司高管辭職的現象時有發生。

在公司已經沒有出路的情況下，公司的大股東就會通過董事會的配合而減持自己的股份，從目前的困境之中脫身的同時獲得很大的經濟利益，特別是有一些大股東在公司或自己出現問題的時候，會通過與董事會的共謀來提高公司的股價，并把股票高位套現。公司的高管人員也會在公司陷入困境的時候會想方設法的辭職，把自己的責任完全推脫掉。也許現在對他們來說最好的策略就是走為上策。

通過諸多案例，我們可以看出公司的實際控制者在剛剛控制公司的時候，也就已經想著把公司當作自己的家，他們控制了公司董事會，在他們控制下的董事會也會積極配合他們的行動，在這種情況下公司的高管和大股東會存在亂花錢、濫融資、伐異己、胡作為等敗德行為，最終公司將會陷入經濟和法律等方面的糾紛。

資本市場法律法規不健全，在舉證責任、懲處力度等方面均存在一些漏洞，使得監管部門和維權者面臨調查難、認定難、立案難、取證難、處罰難等困境。即便問題嚴重的公司所受到的處罰，但如同“隔靴搔癢”式的罰款根本不足以形成足夠的震撼力，反而進一步逆向激勵了“小股東上當受騙，大股東吸血吃飽”的現狀。