債券利率下行周期

2013年長期債券利率的攀升近期出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，4月以來，伴隨著銀行表外融資收縮明顯，之前在歷史高位徘徊的長期國債利率下行近60個基點(diǎn)。

對于這一現(xiàn)象，存在中國債務(wù)周期見頂導(dǎo)致主動去杠桿，以及表外監(jiān)管收緊導(dǎo)致被動去杠桿兩種解釋。但對未來，不少專家認(rèn)為，表外融資將繼續(xù)收縮，并帶來長期利率水平的下降，債券市場將有望因此享受繁榮。

表外債務(wù)融資推升長期利率

在央行統(tǒng)計的社會融資規(guī)模中，我們選取信托貸款、委托貸款以及非金融企業(yè)債券發(fā)行三個指標(biāo)加總，組成私人部門通過銀行表外渠道進(jìn)行債務(wù)融資的口徑；以十年期國債收益率作為長期利率，衡量了整個經(jīng)濟(jì)投融資的資金供求。通過季節(jié)調(diào)整可以發(fā)現(xiàn)，自金融危機(jī)以來，表外債務(wù)融資的同比增速變化領(lǐng)先于長期利率水平變化8-12個月。

為了應(yīng)對金融危機(jī)，中國政府在2009年啟動了經(jīng)濟(jì)刺激。刺激手段雖然主要依賴于寬松貨幣政策，但在銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)獲得融資相當(dāng)困難的情況下，整個經(jīng)濟(jì)繼續(xù)加杠桿就需要繞道而行。

因此，貨幣政策的變化總會引起銀行表外債務(wù)融資規(guī)模的巨變。2010年一季度、2011年三季度、2013年二季度都出現(xiàn)了貨幣政策轉(zhuǎn)向，銀行表外債務(wù)融資在相對應(yīng)的時期產(chǎn)生拐點(diǎn)。尤其是在2012年兩次降息之后，其增速直線上揚(yáng)。

兩個指標(biāo)之間之所以會出現(xiàn)時滯，很可能是由于貨幣政策傳導(dǎo)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整需要時間。一個證明的例子是，在“錢荒”之后利率曲線很快倒掛，長端利率并沒有立即上升，而是有數(shù)月的時滯。曲線形態(tài)回歸正是伴隨著下半年經(jīng)濟(jì)刺激、投資回升、表外融資繼續(xù)擴(kuò)張完成的。

在銀行表內(nèi)信貸管制的背景下，理財產(chǎn)品成為了連接銀行表內(nèi)表外的渠道，從2010年開始獲得爆發(fā)式增長，截至2013年末，達(dá)到9.5萬億元。

隨著銀行監(jiān)管與融資需求的矛盾進(jìn)一步加劇，表內(nèi)的信貸資源愈發(fā)緊張，而中央政府鼓勵直接融資，促使非銀行金融機(jī)構(gòu)也加入到了類信貸活動當(dāng)中。2011年以來，信托公司增長迅猛， 券商資管也在2013年橫空出世，二者在2014年一季度末的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)分別達(dá)到驚人的11.7萬億元和6.1萬億元。直到最近，基金公司通過設(shè)立專門子公司也加入了類信貸的盛宴，資產(chǎn)規(guī)模在一季度末突破1萬億元。

2013年二季度“錢荒”直到2014年初，可以被認(rèn)為是這一輪長達(dá)三年之久的銀行表外加杠桿的末期。期間，貨幣市場利率和債券收益率底部都在提升，社會融資規(guī)模增長不斷創(chuàng)出歷史新高。

周期正在逆轉(zhuǎn)

不過，近期銀行表外債務(wù)融資增速下降十分劇烈，自2014年3月份開始進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。對于這一現(xiàn)象，目前有兩種不同解釋，有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國目前已經(jīng)進(jìn)入了資產(chǎn)負(fù)債表萎縮的周期，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，監(jiān)管政策收緊起到了主要作用。

日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明將債務(wù)過高且不可持續(xù)的最終狀態(tài)形容為“債務(wù)厭惡”，即私人部門開始縮減投資，將大部分收入用于償還債務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債表萎縮會主動進(jìn)行。

平安證券固定收益部副總經(jīng)理石磊認(rèn)為，這樣的周期正在來臨。他對《證券市場周刊》記者表示，2014年以來，貨幣市場無風(fēng)險利率下降，而實體部門感受到的利率在上升，這種局面意味著金融體系提供的信用增速在主動收縮，且主要發(fā)生在銀行表外。

石磊認(rèn)為，即便央行謹(jǐn)慎地開始新一輪貨幣政策放松，也很難刺激銀行表外債務(wù)融資再次飆升。“首先，目前估算工業(yè)領(lǐng)域投資回報率在6%以內(nèi)，已經(jīng)低于融資成本。其次，中國的固定資產(chǎn)投資處于長期的下行趨勢當(dāng)中，融資需求本身在萎縮。”

渣打銀行中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家申嵐則表示，攀升至新高的中國總體債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)接近可承受的極限。渣打研究顯示，截至2014年一季度末，中國整體債務(wù)規(guī)模達(dá)到142萬億元，與同期GDP之比為245%。審計署公布的2012年末政府性債務(wù)占GDP比重為39%，因此，目前私人部門的債務(wù)比GDP應(yīng)當(dāng)已經(jīng)超過200%。

在主動融資需求不足的情況下，利息支出仍將帶來存量債務(wù)負(fù)擔(dān)繼續(xù)上升。2014年一季度，GDP實際增速放緩至7.4%；而同期非金融企業(yè)名義加權(quán)貸款利率為7.2%，考慮到工業(yè)領(lǐng)域通縮導(dǎo)致實際利率更高，其作為存量債務(wù)的增長率已經(jīng)高于GDP增速。

20世紀(jì)30年代的大蕭條之前，美國整體債務(wù)比GDP達(dá)到300%，在大蕭條中逐步降到了150%。2014年，層出不窮的違約個案顯示風(fēng)險明顯高于以往，主動去杠桿似乎近在眼前。

另一方面，以來自銀行方面人士的觀點(diǎn)為代表，認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)負(fù)擔(dān)尚可持續(xù)，表外監(jiān)管政策收緊才是本次去杠桿的主要推動力量。

一位股份制銀行戰(zhàn)略發(fā)展部分析師表示，金融監(jiān)管部門收緊銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管是引發(fā)這一輪去杠桿的主要原因，而且，“幾乎是立竿見影的效果。表外業(yè)務(wù)中，借新還舊的民營企業(yè)融資需求萎縮確實很明顯，但更主要的國有平臺企業(yè)需求還比較旺盛，如果不是現(xiàn)在監(jiān)管收緊，銀行仍會盡量滿足。”

不過他同時預(yù)料，監(jiān)管趨嚴(yán)會持續(xù)下去，因此表外債務(wù)融資未來恐怕難見反彈。“現(xiàn)階段銀行如果像以往那樣創(chuàng)新表外融資工具規(guī)避監(jiān)管，風(fēng)險確實更高了，而且明顯感受到監(jiān)管層對表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新的反應(yīng)比以往更敏銳。”

另一位國有大行金融市場部分析師同樣認(rèn)為，去杠桿主要?dú)w因于監(jiān)管而非債務(wù)周期見頂。

他指出，包括政府發(fā)行的地方債替換城投債、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)專項金融債取代其他融資平臺債務(wù)等措施，政府公共債務(wù)替換企業(yè)部門債務(wù)是趨勢。“未來債券市場規(guī)模將擴(kuò)張以及品種結(jié)構(gòu)改變。”

長期利率底部何在？

目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為，3.8%-4.0%會是十年期國債的年內(nèi)底部。“一方面是經(jīng)濟(jì)環(huán)比來看在改善，另一方面是2013年債券熊市在此位置入市的大量套牢交易盤的拋壓。”一位券商固定收益首席分析師對《證券市場周刊》記者表示。

但是無論是債務(wù)周期見頂，還是監(jiān)管政策持續(xù)收緊，都會推動銀行表外債務(wù)融資活動繼續(xù)收縮。那么最直接的一個影響是，中國長期利率終究將會到達(dá)一個更低的底部區(qū)域。“另外，從同比看，中國經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢比較確定，這是推動長期利率趨勢性下行的主要力量。”該券商分析師指出。

前述國有銀行人士認(rèn)為，利率下行的路徑將會是央行維持較低的貨幣市場利率，借此影響長期利率下行，十年期國債在兩到三年左右降至3.5%-3.8%是合適的，且是可以持續(xù)的。“目前商業(yè)銀行的綜合資金成本在2%左右，我們認(rèn)為未來央行會保持這樣的利差，并且提供較低的貨幣市場利率指引，以此鼓勵商業(yè)銀行購買長期國債，進(jìn)而影響政策性金融債和其他債券。但如果國債利率再低，恐怕銀行出于收益的考量，配置動力會變?nèi)酢！?/p>

相比而言，券商固定收益分析師的看法普遍更為樂觀。石磊認(rèn)為，利率市場化短期對銀行負(fù)債成本沖擊較大，但動態(tài)地看，負(fù)債成本長期內(nèi)還會變低。“這是因為政府為了有序地度過去杠桿周期，同時顧及經(jīng)濟(jì)增長，貨幣政策放松會比較謹(jǐn)慎，而這一過程中貨幣政策傳導(dǎo)效率又較低，需要比較長的寬松政策時間。”金融危機(jī)后，各國不斷加碼的量化寬松的效果反而越來越弱，暴露了貨幣政策在應(yīng)對債務(wù)周期作用中的局限性。石磊認(rèn)為，以十年期國債衡量的長期利率下行會比較緩慢，但方向明確，未來三至五年內(nèi)到達(dá)3%甚至更低。

美國經(jīng)驗或可提供樂觀理由。根據(jù)金融穩(wěn)定委員會（FSB）的估算，美國的“影子銀行”規(guī)模在2007年增速放緩，在2008-2012年間從峰值25萬億美元縮水至23萬億美元。在這一過程中，美國國債經(jīng)歷了長達(dá)五年的牛市，收益率下行約350個基點(diǎn)，超出市場普遍預(yù)期。直到從2013年美國“影子銀行”復(fù)蘇，美國國債收益率才從底部抬升。

前述股份制銀行人士認(rèn)為，過去正是存貸比直接推動“影子銀行”體系的興起，拉長了融資鏈條，并積累大量隱藏的金融風(fēng)險，推動全社會范圍內(nèi)利率水平的廣泛上升。

他認(rèn)為，隨著存貸比等金融抑制得到修正，利率下行趨勢將會進(jìn)一步確立。目前，銀監(jiān)會已經(jīng)松動存貸比考核機(jī)制，其核心理念是從激勵機(jī)制上入手，將銀行表外的杠桿轉(zhuǎn)移至表內(nèi)，推動銀行在表內(nèi)增配信貸和債券資產(chǎn)。

當(dāng)然，資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整應(yīng)當(dāng)屬于中期行為，對利率的影響也在中期。高善文認(rèn)為，在金融危機(jī)以后，中國的儲蓄開始下降，經(jīng)常賬戶盈余出現(xiàn)了系統(tǒng)性的收縮，在所有其他因素都不變的條件下，實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部所能夠產(chǎn)生和創(chuàng)造的儲蓄越來越少，整個利率水平中樞在更長的周期中將面臨抬升的可能。