銀行股“私人定制”優先股

優先股看似橫空出世，但其實它在國外已經有接近二百年的歷史，而且種類繁多；即便在中國，雖然對多數人是新鮮事物，但其實1989-2006年間已經有深發展和天目藥業等公司自發進行過嘗試。

現在，A股要推出優先股了，如無意外，先行先試的將是銀行優先股，原因無它，此時推出優先股存在著明顯的為銀行股補充資本充足率的融資導向。

資本充足率倒逼

早在1988年，巴塞爾委員會所擬定的資本協議就規定了銀行資本充足率最低8%，其中二級資本不得超過核心資本100%等。但是，在經濟平穩時期，尤其是在經濟處于上升周期之時，最低資本要求增加了很多銀行在ROE上的競爭壓力；同時，金融工具創新的層出不窮使得一些銀行在游說監管機關擴大合格金融工具范圍、降低融資成本方面不遺余力。據統計，2008年底美國前19家大型銀行及銀行持股公司一級資本為8367億美元，其中普通股4125億美元，占比不到50%，其他一級資本中混合債務資本工具占相當比重。復雜的資本結構使得商業銀行雖然名義資本充足率很高，但其中占相當大比例的結構化混合債務資本工具只能在特定條件下、一定程度上承擔損失，在普通股（含留存收益）不足以填補損失的情況下，銀行就無法持續經營，而且很多損失最終還要依靠政府救助。

基于這樣的教訓，2010年發布的《巴塞爾協議Ⅲ》確定了銀行資本和流動性監管的新標準。其中一級資本包括的所有資本工具都必須無條件地在銀行尚能正常經營的條件下承擔損失；二級資本工具則在銀行瀕臨破產清算時承擔損失。

由于各級資本需要承擔的損失類型不同，其對應的投資工具范圍也不同。比如，核心一級資本必須在銀行經營不受干擾的情況下隨時用于彌補出現的虧損，所以這樣的資本必須沒有收益率和還本的法定義務，能滿足這個條件的金融工具就是普通股融資及其對應的股東權益科目：普通股實收資本、資本公積、盈余公積、未分配利潤和一般風險準備等。中國的銀行業過去發行的次級債連二級資本工具都不能算，所以它們紛紛贖回次級債、補發減計型債券。如招商銀行（600036.SH，03968.HK）2013年9月贖回了230億元次級債券。

當然，滿足前一級資本要求的金融工具自然也滿足其后的資本監管要求，比如普通股可做三個等級資本的融資工具，但是，普通股的融資成本高，且會稀釋現有股東的控制權，不是任何一家公司都同時具備愿意發行普通股而且發得出去。比如國有資產管理局1997年頒布、至今有效的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規范意見》第17條規定：“轉讓股份的價格必須依據公司的每股凈資產值、凈資產收益率、實際投資價值（投資回報率）、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產值。”由此導致國有控股上市公司再融資的每股價格不得低于凈資產。光大銀行（601818.SH）2013年12月13日宣布H股發行價為3.98港元，折合人民幣3.14元（當日光大A股收盤2.82元），與該行2013年半年報時的每股凈資產一分不差（略低于2013年三季度末的每股3.27元），其后光大銀行股價震蕩下跌一個多月，可見，這個十多年前頒布的每股凈資產“紅線”至今仍有巨大威力。光大銀行勉為其難地推動H股IPO，主要原因就是它能提高該行核心一級資本充足率1.34個百分點，否則，2013年年報時該行的這個核心指標就只有7.77%，與7.5%的監管底線挨得太緊，再發行H股可能就更困難。

監管護航

由于優先股是一種介于普通股與債券之間的特殊金融工具，其規模不大卻種類繁多，所以，國務院、證監會和銀監會等都為此推出諸多規則。

參照《巴塞爾協議Ⅲ》，中國銀監會于2011年5月印發《中國銀行業實施新監管標準指導意見》，把監管資本充足率要求調整為三個指標并提出了新的監管比例要求；2012年6月公布《商業銀行資本管理辦法（試行）》，自2013年1月1日起施行，新《辦法》分類規定了資本充足率（見表1）；2012年12月發布《關于商業銀行資本工具創新的指導意見》；2013年7月《關于印發商業銀行資本監管配套政策文件的通知》一口氣發布了《關于商業銀行資本構成信息披露的監管要求》等四個配套文件。

其中，《關于商業銀行資本工具創新的指導意見》的基調就是商業銀行應堅持以內源性資本積累為主的資本補充機制，同時加強對資本工具創新的深入研究，通過發行新型資本工具拓寬資本補充渠道；創新資本工具要以銀行融資需求為立足點，破解法規政策障礙，營造市場環境，逐步發行創新工具。其中有關優先股的關鍵點是：當規定的觸發事件發生時，優先股應立即按合同約定全額或部分轉為普通股，直至商業銀行的核心一級資本充足率恢復到觸發點以上。而所謂“其他一級資本工具觸發事件”是指商業銀行核心一級資本充足率降至5.125%（或以下）；“二級資本工具觸發事件”是指如果不免除該銀行的負債甚至提供額外的注資，該銀行就瀕臨倒閉。簡言之，就是當銀行的核心一級資本充足率逼近“最低資本要求”5%時，就要啟動優先股轉為普通股，使得普通股的占比不低于最低要求，強制優先股股東部分、直至全部放棄股息保障。這是銀行發行優先股的監管門檻。但銀監會沒有限制銀行支付股息率的上限，所以，在優先股按上述條件為銀行虧損“兜底”的前提下，投資者可以索取與這個風險匹配的收益率。

在銀監會關于銀行發行優先股的制度基本成型之后的2013年11月，國務院出臺了《關于開展優先股試點的指導意見》（下稱“《意見》”）。其中，與散戶直接相關的是“公開發行”部分的規定：“（1）采取固定股息率；（2）在有可分配稅后利潤的情況下必須向優先股股東分配股息；（3）未向優先股股東足額派發股息的差額部分應當累積到下一會計年度；（4）優先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤分配。商業銀行發行優先股補充資本的，可就第（2）項和第（3）項事項另行規定。”第（1）、（4）項規定表明，投資者不需要像買普通股一樣去追求成長性，誰給股息率高就買誰；銀行如果動用了其在第（2）、（3）項上的選擇權，那么應該支付比別人更高的股息率。

緊接著，當年12月證監會發布《優先股試點管理辦法（征求意見稿）》并于2014年3月發布修訂后的《優先股試點管理辦法》，4月初，證監會發布優先股發行的信息披露內容與格式準則；隨之銀監會、證監會聯合下發《關于商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見（征求意見稿）》?？梢哉f，醞釀了兩年左右的優先股離正式發行只差臨門一腳。

其中，最重要的是《優先股試點管理辦法》。與個人投資者相關的有，第6條，同一公司發行的優先股，可以分為強制分紅和不強制分紅兩類（根據前述國務院《意見》，其實只有銀行有權不分紅。證監會《辦法》的很多條款都受到國務院《意見》的約束，必須聯系起來才能真正搞清楚政策規定）。第10條，雖然優先股對公司一般事項沒有表決權，但對于事關優先股的五類事項有分類表決權。第11條，優先股恢復一般事項表決權的條件是累計3年或連續2年沒有得到股息。第13條，回購包括贖回和回售兩種情況，證監會《辦法》只規定了贖回問題，那如果一家公司允許投資者回售應該會受到追捧。第16條，優先股可以采用階梯股息率，這其實是固定股息率的一個變種。第29條，上市公司公開發行優先股的可以向原股東優先配售。第32條，優先股每股票面金額為100元、發行價格不得低于票面金額，看來階梯股息率不太好在票面上標注。第33條，上市公司不得公開發行可轉換為普通股的優先股，所以本輪投資優先股幾乎不需要關注發行公司的成長性。更要命的是，第33條規定其實封殺了銀行公開發行優先股來補充一級資本的通道，因為前述銀監會《關于商業銀行資本工具創新的指導意見》規定當觸發事件發生時，優先股應立即按合同約定全額或部分轉為普通股。

銀行股搶發優先股

銀行優先股很可能打頭陣。表2顯示，截至2013年底，中國銀行業的實際資本充足率核心一級指標大概在8.5%-11%，總充足率指標在10.5%-13.5%，如果不計納入全球系統重要性銀行后可能的附加資本要求，那么，它們都已經達到必備的資本要求。但如果考慮到金融危機之后出于謹慎性考慮而增加的三類資本要求：特定情況下計提逆周期資本以及國內、國際系統重要性銀行的特殊資本要求，那么，它們都沒有達到。而所有銀行目前最明顯的問題就是核心一級資本充足率等于一級資本充足率，所以發行優先股等其他一級資本工具來使這兩個指標區別開來是當務之急。

由于對中國房地產泡沫爭論的存在，是否需要計提逆周期資本肯定存在很大的意見分歧，如果取一個偏低的中間數1%，那么，國內系統重要性銀行10.5%、其他銀行9.5%的一級資本充足率應該是比較理性的謹慎標準。據此可以判斷，農業銀行（601288.SH，01288.HK）、浦發銀行（600000.SH）、中國銀行（601988.SH，03988.HK）、民生銀行（600016.SH，01988.HK）、華夏銀行（600015.SH）和光大銀行等充足率偏低的銀行會有意向發行優先股，如光大銀行行長趙歡3月28日在股東大會上明確表示，正在研究相關方案。更有報道稱，目前，工商銀行（601398.SH，01398.HK）、農業銀行、中國銀行、浦發銀行都已結束優先股競標流程；各投行都在進行盡職調查，準備上報發行材料。

銀行的急切也許并不完全來自于現實的資本壓力，畢竟它們都已經達到必備的資本要求，而且中國房地產危機還沒有到來，所以像金融危機時出現的10%的股息率是暫時不可能出現的。那么，銀行最可能出價多少？最具有可比性的恐怕應該是幾家銀行最近在銀行間債券市場發行的減記型二級資本債券。所謂的減記條款是指，當觸發事件發生時，發行人有權在無需獲得債券持有人同意的情況下，自觸發事件發生日次日起不可撤銷的對本期債券以及已發行的其他一級資本工具的本金進行全額減記，任何尚未支付的累積應付利息亦將不再支付。當債券本金被減記后，債券即被永久性注銷，并在任何條件下不再被恢復。中國首單減記型二級資本債券是2013年7月天津濱海農村商業銀行通過銀行間債券市場公開招標發行的15億元債券。民生銀行2014年3月二級資本債券招標所得的票面利率為6.6%，平安銀行（000001.SZ）4月剛剛完成的招標利率是6.5%。另外，招商銀行宣布，將于4月18日在銀行間市場招標發行113億元10年期固定利息二級資本債券?？磥?，雖然政策上允許使用階梯利率，但還沒有銀行嘗試。如果這些股份制銀行的二級資本債券利率在6.5%左右，那么四大國有銀行就可能低至6%。如果再聯系到近期銀行普通股“股息秀”推出的最高股息率是7%上下，那么，銀行優先股股息率在6%-6.5%區間是大概率事件。

對于非銀行優先股，主要要看它的發行條款。因為其發行動機是多樣的，它可以對投資人相當“友善”：可以強制分紅、可以累積股息、可以參與剩余利潤分配、可以行使回售權，等等。所以，一個基本原則是，由于銀行的安全性受到國家特別關照，所以，同等發行條件的話，非銀行優先股的股息率應該高于銀行優先股；但具體利率要視優惠條件而定。

作者為對外經濟貿易大學副教授及其研究生