東方園林的自由現(xiàn)金流之痛

東方園林（002310.SZ）于4月發(fā)布2013年年報(bào)和2014年一季度季報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2013年，公司營業(yè)收入增長26.5%，歸屬母公司所有者的凈利潤增長29.2%，從會計(jì)業(yè)績看仍屬高增長公司，但從現(xiàn)金流等情況看，其資金問題值得重點(diǎn)關(guān)注。

自由現(xiàn)金流總是負(fù)數(shù)

作為主業(yè)為市政工程的公司，東方園林的收入確認(rèn)主要適用《建造合同》這一會計(jì)準(zhǔn)則。簡單說來，公司根據(jù)工程的完工進(jìn)度（一般采用已發(fā)生的成本占預(yù)計(jì)總成本的比例確定完工進(jìn)度）確認(rèn)本期的營業(yè)收入和營業(yè)成本，相應(yīng)確認(rèn)營業(yè)利潤。但公司自主確定的完工進(jìn)度可能還未同甲方（如地方政府）進(jìn)行結(jié)算確認(rèn)，這樣就會形成一塊已施工但尚未結(jié)算的工程合同成本和合同毛利，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的存貨項(xiàng)目之中。對于已結(jié)算的工程部分，如果甲方尚未付款的，則形成應(yīng)收賬款。顯然，如果東方園林的施工進(jìn)度和結(jié)算進(jìn)度間隔較長，或者甲方的付款期限較長，則公司大量的運(yùn)營資金將沉淀在存貨和應(yīng)收賬款之中（見圖1），由此惡化公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量。

表1則顯示了東方園林自上市以來的凈利潤和自由現(xiàn)金流量情況。盡管公司各年凈利潤都為正且快速增長，但其經(jīng)營現(xiàn)金流量始終為負(fù)。考慮資本化支出和現(xiàn)金分紅后，東方園林每年的自由現(xiàn)金流量缺口高達(dá)數(shù)億元，且總體呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大之勢。

對于東方園林而言，一是需要盡量縮小施工進(jìn)度和結(jié)算進(jìn)度的間隔期限（由此降低存貨）；二是加速應(yīng)收賬款回籠速度。對于建造合同而言，營業(yè)收入可以分解為三塊：已結(jié)算已收款部分、已結(jié)算未收款部分、已施工未結(jié)算部分。基于三張報(bào)表的勾稽關(guān)系，我們可以對其歷年?duì)I收結(jié)構(gòu)進(jìn)行粗略分析（見表2）。

從表2可以看到，相比于2012年，東方園林在2013年縮短了施工進(jìn)度和結(jié)算進(jìn)度的間隔，導(dǎo)致已施工未結(jié)算的部分占比從48.5%下降到26%。從應(yīng)收賬款回籠情況看，2013年已結(jié)算已收款的營業(yè)收入占已結(jié)算收入的比例為60%，2012年的數(shù)據(jù)約為77%，因此，東方園林2013年的應(yīng)收賬款回籠速度總體可能是變慢而非加快了。不過，在2013年8月針對媒體關(guān)于公司重大項(xiàng)目回款情況及土地保障模式有效性的質(zhì)疑發(fā)出解釋公告后，東方園林似乎著力加大了回款速度，其2013年第四季度銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金攀升到12.1億元（相比于2012年第四季度高出57.1%）。給定2013年第四季度應(yīng)收賬款凈額同時(shí)增長高達(dá)8.3億元，以及當(dāng)前地方政府的債務(wù)困局和收緊政府支出背景下，東方園林在2013年第四季度的收款和工程結(jié)算效率之高可謂令人驚嘆（或者不可思議）。

從圖3可以看到，2013年下半年以來，東方園林的工程進(jìn)度增長速度開始明顯放緩。盡管這種放緩可能有助于改善公司的營運(yùn)資金緊張的局面，但難免也讓外界對其增長前景產(chǎn)生憂慮。

頻繁融資只解杯水之渴

東方園林上市以來通過外部融資合計(jì)達(dá)到83.8億元，其中，35億來自商業(yè)信用（無息負(fù)債約占42%），20.4億來自銀行借款（其中94%來自短期借款），凸顯當(dāng)前金融環(huán)境下民營上市公司正規(guī)渠道融資困境。由于過度依賴商業(yè)信用進(jìn)行融資可能威脅到工程進(jìn)度和正常業(yè)務(wù)開展，2013年，東方園林不得不折價(jià)定向增發(fā)融資。考慮到定向增發(fā)價(jià)格為每股25元，增發(fā)股票上市公告前一個(gè)交易日（2013年12月13日）收盤價(jià)為34.95元，折價(jià)率高達(dá)28.5%，折價(jià)總金額為6.23億元，由于公司實(shí)際控制人何巧女夫婦股權(quán)比例在增發(fā)稀釋后為58.6%，因此，折價(jià)損失絕大部分由實(shí)際控制人所承擔(dān)。另外，由于公司定向增發(fā)的申請?jiān)?011年9月便向證監(jiān)會提交，直到2013年9月才獲得核準(zhǔn)批文，當(dāng)年12月募集資金才到位，公司不得不申請募集資金置換，將前期自籌資金預(yù)先投入募集資金投資項(xiàng)目的3.2億元置換。

2013年完成高達(dá)40.2億元的外部籌資后，東方園林的現(xiàn)金持有金額達(dá)到34.9億元，資金緊張問題短期內(nèi)得到緩解，但如果公司自由現(xiàn)金流問題無法得到有效改善，融資問題依然可能成為制約東方園林增長的阿喀琉斯之踵。特別是2014年4月11日，東方園林稱，未來3年擬投資10億元建設(shè)苗聯(lián)網(wǎng)（3月12日已正式上線），考慮到網(wǎng)站營收的不確定性和盈利期限普遍較長的事實(shí)，東方園林有必要進(jìn)一步拓寬融資渠道，以防范未來的融資風(fēng)險(xiǎn)。如果可能的話，公司應(yīng)該盡量考慮進(jìn)行長期債券融資。另外，公司在選擇和敲定市政園林工程合同時(shí)，應(yīng)更多地關(guān)注未來工程款項(xiàng)的回款風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)削弱對合同毛利的追求，在改善公司財(cái)務(wù)健康程度的基礎(chǔ)上追求合理的、可持續(xù)的增長速度。

作者為重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院會計(jì)學(xué)教授